諸建芳

12月18日，美聯(lián)儲宣布從2014年1月開始每月削減100億美元的QE規(guī)模，國債月度購買規(guī)模由450億美元降至400億美元，MBS購買規(guī)模則由400億美元降至350億美元。

由于美國物價處于低位，未來美聯(lián)儲極有可能“替換”其他政策工具、修改前瞻性指引，以緩和QE退出對于市場的沖擊。美聯(lián)儲在本次議息會議上，下調(diào)了2013年-2016年的失業(yè)率預(yù)測值，同時上調(diào)了2013年GDP預(yù)測值。我們認(rèn)為，修正經(jīng)濟(jì)預(yù)期是為未來調(diào)整前瞻性指引進(jìn)行鋪墊。

漸進(jìn)QE退出

美聯(lián)儲選擇12月的時間窗口宣布啟動QE退出程序，符合我們的預(yù)期，早于市場普遍預(yù)期的2013年1月和3月。

從美國經(jīng)濟(jì)基本面看，就業(yè)持續(xù)改善、消費(fèi)提速、房地產(chǎn)延續(xù)溫和復(fù)蘇，QE退出的條件已經(jīng)成熟。近期，美國非農(nóng)就業(yè)增長強(qiáng)勁，8-11月月均增長20.4萬人，勞動參與率反彈至63%，失業(yè)率也降至7%。消費(fèi)提速初現(xiàn)端倪，PCE增速超預(yù)期，12月密歇根消費(fèi)信心指數(shù)升至82.5，11月制造業(yè)PMI也處于57.3%的高位。

從操作層面看，2013年年底是相對占優(yōu)的時間窗口。首先，多觀察一個月的數(shù)據(jù)對于判斷經(jīng)濟(jì)走勢的增量信息貢獻(xiàn)并不顯著；其次，退出時點(diǎn)被一再推遲，可能會擾亂市場預(yù)期，降低美聯(lián)儲前瞻指引的可信度，從而增大QE退出的難度和對市場的負(fù)面影響。此外，在圣誕節(jié)前落地“QE退出”可以給市場一段“消化期”。

目前，市場關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至如何退出以及退出的影響方面。在縮減購債的品種方面，美聯(lián)儲選擇“平衡收縮”的策略，即國債購買規(guī)模和MBS購債規(guī)模各縮減50億美元，相對小規(guī)模的收縮MBS購買，意在降低對于房地產(chǎn)市場的沖擊。

美聯(lián)儲議息聲明指出，“如果未來的信息廣泛支持委員會的預(yù)測，即就業(yè)市場環(huán)境持續(xù)改善，通脹朝目標(biāo)靠近，那么委員會很可能會在未來的會議上進(jìn)一步謹(jǐn)慎削減資產(chǎn)購買。”也就是說，美聯(lián)儲并沒有嚴(yán)格設(shè)定月度縮減QE的規(guī)模，保留了下次議息會議相機(jī)抉擇的權(quán)利。

根據(jù)美聯(lián)儲貨幣政策決策機(jī)制和決策框架，我們認(rèn)為，QE淡出的節(jié)奏取決于如下4個方面的因素：（1）美國經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)；（2）聯(lián)儲投票權(quán)的鷹鴿格局；（3）貨幣政策操作層面的因素；（4）未來經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險事件。

2014年FOMC投票權(quán)的格局為“2鷹、6鴿、4待定”，且新任美聯(lián)儲主席耶倫在貨幣政策決策中占據(jù)極大權(quán)重，美國貨幣政策和QE退出的節(jié)奏仍將由“鴿派”主導(dǎo)。如果費(fèi)舍爾就任聯(lián)儲副主席，由于其具有央行行長的工作經(jīng)驗(yàn)和崇高的學(xué)術(shù)聲望，將會進(jìn)一步鞏固美聯(lián)儲鴿派的決策權(quán)。

由鴿派主導(dǎo)的聯(lián)儲將會秉持“就業(yè)+通脹”的雙重貨幣政策目標(biāo)，由于通脹不會對貨幣政策形成約束，QE退出進(jìn)程主要取決于勞動力市場狀況。預(yù)計未來美國經(jīng)濟(jì)仍將保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢，平均來看，新增非農(nóng)就業(yè)將保持月度增長18萬-20萬人的水平。勞動參與率在短期企穩(wěn)，在中期降幅逐步收窄，甚至略有回升。

在上述基準(zhǔn)假設(shè)情形下，我們判斷美聯(lián)儲會在2014年下半年完全結(jié)束QE，在2016年年中考慮加息。

由于美國物價處于低位，美聯(lián)儲極有可能“替換”其他政策工具、修改前瞻性指引，以緩和QE退出對于市場的沖擊。具體措施包括：降低“聯(lián)儲對銀行業(yè)超額準(zhǔn)備金支付的利息（IOER）；將首次升息的失業(yè)率門檻由6.5%下調(diào)至5.5%；或者將升息的時間門檻明確推至2016年中期以后；或者上調(diào)升息的通脹門檻，等等。

新興市場沖擊分化

QE退出對于美國經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生什么樣的影響？一方面，從第一輪QE開始至今，央行購買債券資產(chǎn)對貨幣的影響基本僅反映在基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的擴(kuò)大上，貨幣乘數(shù)明顯下滑。雖然聯(lián)儲開始縮減資產(chǎn)購買，但未來美國貨幣乘數(shù)卻有望重新回升，由此帶來的貨幣供應(yīng)可能不降反升。

另一方面，QE漸退與美國經(jīng)濟(jì)提速是一枚硬幣的兩面，而且聯(lián)儲退出QE將采取“相機(jī)決策”而非“持續(xù)退出”，未來退出步伐依然取決于通脹與就業(yè)市場水平，聯(lián)儲有意弱化對“退出節(jié)奏”的一致預(yù)期，從而削弱貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。

我們依然維持對美國經(jīng)濟(jì)的基本判斷。鑒于增稅的負(fù)面沖擊消退，家庭部門儲蓄率見頂回落，就業(yè)與收入狀況好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為，2014年美國消費(fèi)有望進(jìn)一步提速。而且住宅建筑投資增長仍將持續(xù)，企業(yè)資本性開支（Capex）將會增加，預(yù)計2014年美國GDP增速由2013年的1.7%上升至2.7%。

預(yù)計歐元兌美元將降至1.32-1.33之間。2014年，美聯(lián)儲QE將逐步淡出，歐央行將強(qiáng)化前瞻性指引、維持寬松預(yù)期，甚至加碼款冬政策。作為可比“競爭對手”，2014年歐元兌美元的匯率將較2013年走弱，預(yù)計降至1.32-1.33之間。歐元實(shí)際有效匯率的回調(diào)將有助于邊緣國家出口競爭力的恢復(fù)，而且美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速會帶動全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)邊際改善，通過貿(mào)易渠道利好歐元區(qū)。

對于新興市場國家而言，2014年最為主要的風(fēng)險點(diǎn)在于美國QE的逐步“淡出”，政策在“落地”時可能擾動國際資本流向；而2014年的機(jī)遇在于，歐美復(fù)蘇對貿(mào)易需求拉動作用的增強(qiáng)，有助于改善新興經(jīng)濟(jì)體的外部需求狀況。

在兩個方向的作用之下，新興經(jīng)濟(jì)體將發(fā)生分化?？傮w而言，由于東盟國家為小型開放經(jīng)濟(jì)體，歐美需求和全球貿(mào)易的回暖將利好其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；而巴西、俄羅斯等資源性國家，美元走強(qiáng)導(dǎo)致大宗商品價格走弱，影響其收入和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

QE退出對于印度、印尼和泰國的影響將高于其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。對于經(jīng)濟(jì)基本面較好、政策空間大、面對資本流動經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)的國家，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的利好作用將彌補(bǔ)QE退出的負(fù)面影響。從絕對規(guī)模上看，印度的外匯儲備較少，截至11月初，中國、俄羅斯和巴西的外匯儲備分別為3.66萬億、5140億和3760億美元，印度的外匯儲備規(guī)模為2810億美元，為金磚四國中最少。

此外，在金融危機(jī)后，那些利用發(fā)達(dá)國家寬松政策加杠桿的國家更易受到貨幣和債務(wù)危機(jī)的威脅。這些國家表現(xiàn)為，外債占GDP的比重持續(xù)上升，印尼和泰國就是這樣的特點(diǎn)。

對于中國的風(fēng)險可控

美國QE退出將從資金和貿(mào)易兩個渠道對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，整體而言，對中國的風(fēng)險是可控的。

在資金渠道方面，關(guān)于QE退出對于中國的影響，我們堅持兩個觀點(diǎn)。

第一，由QE退出引起的資金流動可能是“先出而后進(jìn)”。資本可能根據(jù)QE收縮的節(jié)奏“階段性地”回流中國，資金進(jìn)出將增大人民幣匯率的不確定性和波幅，擾動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，并加大中國貨幣政策的操作難度。

12月初，外管局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于完善銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)外匯管理有關(guān)問題的通知》，以遏制無真實(shí)交易背景的虛假貿(mào)易融資行為。從此前監(jiān)管部門控制熱錢的意愿和執(zhí)行力來看，預(yù)計此舉將會對熱錢形成抑制，從而降低“國際資本湍流”對于中國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

第二，中國資金面和匯率的沖擊風(fēng)險總體可控。中國貨幣政策仍有操作空間，可以通過降準(zhǔn)等手段對沖風(fēng)險。歷史上看，遭遇貨幣危機(jī)的國家通常背負(fù)巨額外債且資本賬戶開放，而與其他新興經(jīng)濟(jì)體不同，中國資本賬戶并未開放、政府對于匯率的調(diào)控能力更強(qiáng)，而且在人民幣走向國際化的背景下，政府并不希望匯率大起大落。

相對于可比的新興經(jīng)濟(jì)體，中國的經(jīng)濟(jì)增長相對平穩(wěn)、通脹水平更低，經(jīng)濟(jì)基本面更為穩(wěn)健，對于沖擊的防御性更強(qiáng)。中國的對外負(fù)債水平較低，且外債中接近40%的是貿(mào)易信貸，即與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和出口相聯(lián)系，在2014年歐美復(fù)蘇利好中國出口背景下，這部分資金相對穩(wěn)定。中國短期外債/國際儲備比重在20%之下，顯著低于其他亞洲國家（僅高于菲律賓的12%），安全邊際較高。

在貿(mào)易渠道方面，由于QE淡出是美國經(jīng)濟(jì)改善的結(jié)果，因而總體影響偏正面。預(yù)計2014年，中國對美、日、歐的出口改善格局較為穩(wěn)定，對東盟和金磚國家出口呈現(xiàn)分化趨勢。預(yù)計2014年總出口增速將提升至9%，中國外貿(mào)將實(shí)現(xiàn)溫和改善。

2014年，美國經(jīng)濟(jì)提速、歐元區(qū)GDP實(shí)現(xiàn)正增長，歐美對中國產(chǎn)品的進(jìn)口需求將增加，預(yù)計對美出口增速將由2013年的4%反彈至6.5%，對歐出口增速由1.1%反彈至2.6%，對日出口增速由2013年的-0.5%回升至1.3%。

新興經(jīng)濟(jì)體方面，東盟復(fù)蘇前景將好于金磚國家，預(yù)計2014年對東盟和金磚國家的出口增速分別為21%和13%。

作者為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家