徐高

在資金需求對利率不敏感的背景下，央行只能在穩(wěn)定價格與穩(wěn)定數(shù)量之間艱難走鋼絲，無法兼顧，利率水平也因而時不時大幅波動。只要資金的利率敏感性問題沒有解決，這次銀行間市場利率的大幅波動就不會是最后一次。

2013年12月下旬以來，銀行間市場流動性明顯收緊。12月20日，7天回購利率在盤中觸及10%，創(chuàng)下了6月“錢荒”之后的新高。

股票市場也已經(jīng)感受到了銀行間市場資金面收緊帶來的沖擊，上證指數(shù)已經(jīng)在大盤股的帶動下，相對月初下跌了差不多7%。這不禁讓人懷疑“錢荒”是否會重演。

與6月份不同，此次資金面收緊并非由資本外流所觸發(fā)，財(cái)政存款可能是觸發(fā)這一輪資金面趨緊的主要因素。

由于財(cái)政存款大部分存在央行賬戶上，所以財(cái)政存款從國庫中花出來，進(jìn)入其他賬戶的過程也就是基礎(chǔ)貨幣投放過程。

按慣例，每年12月都會因?yàn)樨?cái)政年終突擊花錢，而有超過萬億規(guī)模的財(cái)政存款出庫。不過，2013年財(cái)政政策執(zhí)行起來相當(dāng)保守，導(dǎo)致財(cái)政存款增長迅速，這樣就導(dǎo)致從財(cái)政存款出庫這個渠道投放的流動性偏少，再加上年末金融機(jī)構(gòu)對流動性的需求本就較大，所以資金面明顯緊張。

相比短期資金面前景，更重要的一個問題是：為什么央行會放任短期資金價格又一次大幅走高？筆者相信這是央行不得已而為之，在無法求得“內(nèi)點(diǎn)解”的時候，不得不選擇的“角點(diǎn)解”。

正常的利率調(diào)控是內(nèi)點(diǎn)解。如果經(jīng)濟(jì)對資金的需求是價格敏感的，央行只需要提高利率水平，就可以有效壓低資金需求，起到緊縮貨幣的作用。反之，只要降低利率水平，就可以刺激資金需求，從而擴(kuò)張貨幣。

在這樣的狀況下，央行控制住了價格，也就控制住了數(shù)量——不同的利率水平對應(yīng)了不同的貨幣量。而央行需要做的，就是在這許多組內(nèi)點(diǎn)解中，通過利率的調(diào)整，選取最合意的利率與貨幣量的組合。

但在中國，這種利率調(diào)控的理想情況難以實(shí)現(xiàn)。利率調(diào)控要取得內(nèi)點(diǎn)解，重要前提條件是資金需求的價格敏感性，但這在中國并不成立。中國產(chǎn)能過剩的問題日益凸顯，制造業(yè)投資因而走弱，這讓房地產(chǎn)投資和基建投資成為了穩(wěn)增長的兩個主要引擎，但這兩種投資對資金的需求都屬于價格不敏感。

在資金需求不具有價格敏感性時，利率調(diào)控的內(nèi)點(diǎn)解不可得。因?yàn)榫退阖泿女?dāng)局提升利率水平，也難以抑制資金需求。更糟的是，更高的利率水平還會增加融資方的債務(wù)成本，增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)內(nèi)點(diǎn)解達(dá)不到的時候，央行就只有選取角點(diǎn)解，直接調(diào)控資金的投放量。當(dāng)央行所選擇的投放量明顯低于市場需求時，資金市場就在一定程度上無法出清，導(dǎo)致資金價格大幅度波動。

所以，央行其實(shí)是處在兩難之中。如果將利率水平穩(wěn)定住，那就會讓貨幣投放不受控制地膨脹，一如2012年下半年至2013年上半年的狀況。

而如果因?yàn)橥浕蚴琴Y產(chǎn)價格的考慮而要在數(shù)量上緊縮流動性，又會帶來資金價格的大幅攀升。這樣，央行只能在穩(wěn)定價格與穩(wěn)定數(shù)量之間艱難走鋼絲，無法兼顧，利率水平也就因而時不時大幅波動。

顯然，資金需求的價格敏感性不是短時間內(nèi)可以建立起來。甚至，這都不是僅僅依靠央行可能做到的。這樣一來，中國的利率傳導(dǎo)機(jī)制在很長時間內(nèi)都很難完善，央行的兩難會長期存在。除非央行完全放任貨幣總量的擴(kuò)張，否則利率水平不可能完全穩(wěn)定。

因此，這次銀行間市場利率的大幅波動不會是最后一次。就算當(dāng)前利率水平能夠很快回歸正常，在2014年春節(jié)這個年關(guān)之前也可能再次出現(xiàn)明顯波動。

央行被迫選擇“角點(diǎn)解”會給債市持續(xù)帶來壓力，金融機(jī)構(gòu)審慎增加短期流動性儲備的同時自然會削減長期資，長期債券面臨的減持壓力更大。