戴亮 趙靜

摘 要：市場微觀結(jié)構(gòu)理論是近些年來獲得巨大發(fā)展的一個(gè)金融學(xué)研究新的分支，主要研究交易制度對(duì)交易價(jià)格的影響和市場結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。該理論關(guān)注的是市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和框架以及市場參與者類型，通過綜合或者單獨(dú)分析這幾個(gè)部分，重點(diǎn)研究價(jià)格是如何形成以及價(jià)格是否合理有效。本文借鑒國內(nèi)外市場微觀結(jié)構(gòu)研究的理論并選擇價(jià)格調(diào)節(jié)因素模型和方法對(duì)我國上海、深圳兩個(gè)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率進(jìn)行研究。研究結(jié)論表明我國證券市場對(duì)系統(tǒng)信息存在過度反應(yīng)，上海交易所過度反應(yīng)程度高于深圳交易所。

關(guān)鍵詞：市場微觀結(jié)構(gòu)；價(jià)格調(diào)節(jié)因素模型；價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率

作者簡介：戴亮（1964-），男，江蘇丹陽人，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融投資；

趙靜（1986-），女，湖北天門人，中國銀行貴州省分行，碩士，研究方向：金融投資。

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.43 文章編號(hào)：1672-3309（2013）07-95-03

對(duì)于市場微觀結(jié)構(gòu)的定義，最權(quán)威并且具有代表性的是OHara（1995）。OHara（1995）將市場微觀結(jié)構(gòu)理論界定為：“在給定的交易機(jī)制下，對(duì)資產(chǎn)交換過程與結(jié)果的研究”。Madhavan（2000）認(rèn)為：“市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是關(guān)于投資者的潛在需求如何轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)交易的過程。”市場微觀結(jié)構(gòu)有廣義和狹義的內(nèi)涵，廣義的市場微觀結(jié)構(gòu)是交易制度的總稱，包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制、信息傳播機(jī)制等，狹義的僅僅包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

本文實(shí)證研究的前提為：用開盤價(jià)格序列代表集合競價(jià)機(jī)制下的收益形態(tài)；收盤價(jià)格序列代表連續(xù)競價(jià)機(jī)制下的收益形態(tài)，通過描述兩個(gè)市場的收益形態(tài)差異。參照Amihud和Mendelson（1987）的理論模型和實(shí)證方法，借鑒匡霞、陳敬良對(duì)中國證券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率一文中的思路和方法，選取上海市場和深圳市場兩個(gè)具有代表性的指數(shù)：上證180指數(shù)和深圳成分指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，探測了我國證券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。實(shí)證結(jié)果表明，開盤價(jià)格具有更大的正態(tài)偏離性和更大的波動(dòng)性；同時(shí)，我國證券市場對(duì)系統(tǒng)信息存在過度反應(yīng)，并且上海市場高于深圳市場，同時(shí)，在反應(yīng)速度上上海市場也比深圳市場價(jià)格反應(yīng)快。

一、實(shí)證研究的理論框架

其中：vt取對(duì)數(shù)值表示在t時(shí)刻的股票的內(nèi)在價(jià)值， pt取對(duì)數(shù)值，表示在t時(shí)刻股票的觀測值，價(jià)格調(diào)整系數(shù)0

為了考察市場價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值的偏離，也即是市場信息通過股票內(nèi)在價(jià)值的影響來研究市場是否對(duì)信息完全反應(yīng)或者過度反應(yīng)，在求解價(jià)格調(diào)整因子g的時(shí)候，相關(guān)文獻(xiàn)采用的方法是引入不同間隔收益的方差，設(shè)VAR（Rjt）為間隔收益為j的方差，則gj為收益間隔為j的價(jià)格調(diào)節(jié)因子，

假設(shè)k為gk=1的收益間隔，根據(jù)Yakov Amihud和Haim Mendelson經(jīng)驗(yàn)分析，通常認(rèn)為在間隔10-15天的時(shí)間市場價(jià)格對(duì)信息能夠做出完整準(zhǔn)確的反應(yīng)，在本文接下來的實(shí)證分析中k取值為12天。其中σ2e為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值方差，σ2μ為噪聲方差，將二者代入公式4-8，整g=0的時(shí)候，市場上新的信息沒有在價(jià)格上反映出來，也就是說價(jià)格方差中并沒有包含價(jià)值的收益率的波動(dòng)部分；0

價(jià)格因素模型還進(jìn)一步將市場價(jià)格調(diào)節(jié)因子區(qū)分為對(duì)企業(yè)的特定信息和系統(tǒng)信息的反應(yīng)，方法是用ARMA（1，1）模型調(diào)節(jié)并且計(jì)算出自相關(guān)系數(shù)和移動(dòng)平均系數(shù)，然后運(yùn)用公式解相關(guān)系數(shù)：

二、實(shí)證分析

本文選取上證180指數(shù)和深圳成分指數(shù)2007年1月11日至2009年2月3日共500個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率檢驗(yàn)的樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)選擇的是兩種指數(shù)開盤價(jià)序列，價(jià)格因素模型的邏輯是考察證券的市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的偏離，因?yàn)樽C券的內(nèi)在價(jià)值在一定的時(shí)期內(nèi)可以看作是不變的，實(shí)現(xiàn)這種考察的模型方法通過引入一個(gè)假設(shè)天數(shù)，這個(gè)天數(shù)為市場價(jià)格與價(jià)值一致的時(shí)間，已有文獻(xiàn)得出的結(jié)論是認(rèn)為市場在10-15天之間價(jià)格能夠?qū)π畔⒆龀鐾暾姆磻?yīng)，本文選取的是12天。首先，通過對(duì)兩個(gè)市場作收益率序列波動(dòng)圖，證明了不同的交易機(jī)制影響了股票收益率的概率分布，即影響了股票的價(jià)格行為，繼而根據(jù)模型計(jì)算價(jià)格調(diào)節(jié)因子。方法如下：

第一步：首先根據(jù)實(shí)證要求的天數(shù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行間隔收益的調(diào)整，從間隔1天到間隔12天，收益率仍然取對(duì)數(shù)收益率。

j為收益率間隔天數(shù)，文章中從0，1，2......到12天， k為市場價(jià)格調(diào)整因子 g=1（即完全調(diào)整）的時(shí)候的收益間隔天數(shù)，k=12。

第二步：系統(tǒng)調(diào)節(jié)因子的計(jì)算過程需要運(yùn)用ARMA（1，1）模型，一般先將數(shù)據(jù)用ARMA模型進(jìn)行調(diào)節(jié)。首先進(jìn)行ARMA（p，q）模型定階，p代表自回歸成分的階數(shù)，q代表移動(dòng)平均成分的階數(shù)：通過EVIEWS軟件進(jìn)行分析，可以看出，對(duì)數(shù)收益率自相關(guān)圖形的自相關(guān)函數(shù)（AC）在二階后顯著趨于0，偏自相關(guān)函數(shù)（PAC）在二階之后顯著趨于0，也就是說p=2，q=2，屬于ARMA（2，2）。但是模型要求采用的是一階情形（ARMA模型階數(shù)一般最高為2階），因此需要調(diào)節(jié)，將收益率數(shù)據(jù)做差分調(diào)節(jié)，以期符合ARMR（1，1）模型。

從圖2和圖3中我們可以看出，我國證券市場對(duì)系統(tǒng)信息都存在過度反應(yīng)，當(dāng)市場上有一些與市場系統(tǒng)有關(guān)的信息時(shí)，在短時(shí)間以內(nèi)，兩個(gè)市場都作出了過度反應(yīng)，上海市場在第5天左右，深圳市場第7天左右會(huì)對(duì)過于反應(yīng)的價(jià)格作出調(diào)整，但是調(diào)整時(shí)（下轉(zhuǎn)第174頁）間很短，其中，上海市場過度反應(yīng)超過深圳市場。將我國的市場與美國紐約市場相比較可以看出，NYSE市場在反應(yīng)過程中也存在反應(yīng)不充分和一定程度上的過度反應(yīng)，然而市場第七天左右能夠?qū)κ袌鱿到y(tǒng)信息作出完整準(zhǔn)確的反應(yīng)。

三、結(jié)語

本文研究了既定交易機(jī)制下上海、深圳兩個(gè)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，在研究上海、深圳市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率時(shí)忽略了企業(yè)特定的信息對(duì)系統(tǒng)信息的反應(yīng)。這樣做的主要原因是考慮到選取的樣本為指數(shù)數(shù)據(jù)，相對(duì)弱化了企業(yè)特定信息，從而重點(diǎn)研究交易機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響。這樣做的弊端是可能會(huì)使結(jié)論的精確性受到影響。文章得出結(jié)論是我國證券市場在一定程度上具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能但是市場對(duì)系統(tǒng)信息存在過度反應(yīng)，導(dǎo)致這樣結(jié)果的一部分原因可能是由于文章中所選取的研究數(shù)據(jù)是開盤價(jià)收益率序列，相關(guān)文獻(xiàn)也已經(jīng)證明了開盤價(jià)格具有更大的正態(tài)偏離性和更大的波動(dòng)性。一些研究中對(duì)我國市場過度反應(yīng)的現(xiàn)象的原因主要?dú)w因于政策，并且認(rèn)為市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過高。最后，在市場的過度反應(yīng)中，上海市場高于深圳市場。

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