由曦

6836.59億元！2013年1月新增外匯占款數(shù)據(jù)創(chuàng)單月歷史新高！

盡管已有預(yù)期，但是央行3月5日公布的數(shù)據(jù)還是引發(fā)了各方關(guān)注。1月新增外匯占款源自何處？這種快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)能否維持？2013年中國(guó)國(guó)際收支情況會(huì)是怎樣？這一系列問(wèn)題，伴隨外匯占款而生，影響著未來(lái)央行貨幣政策操作和投資者對(duì)匯率以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期。

這種關(guān)切不難理解。作為過(guò)去十年國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，外匯占款一直被投資者作為判斷市場(chǎng)流動(dòng)性的重要指標(biāo)。

3月6日上午，央行行長(zhǎng)周小川在“兩會(huì)”期間接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，外匯占款不是一個(gè)平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致其出現(xiàn)變動(dòng)的原因非常多。需要將外匯占款變化對(duì)貨幣政策影響的觀(guān)察期放長(zhǎng)，不能僅憑一個(gè)月數(shù)據(jù)就下結(jié)論。周小川表示，國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)擺布都會(huì)對(duì)外匯占款產(chǎn)生影響。

即便如此，嗅覺(jué)敏銳的市場(chǎng)參與者還是從一些公開(kāi)數(shù)據(jù)中找到了分析問(wèn)題的蛛絲馬跡。

“丟失的美元”

央行2012年12月14日公布的《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表》顯示，2012年11月新增外匯占款負(fù)增長(zhǎng)736億元人民幣（約合118億美元）。這個(gè)數(shù)字讓對(duì)外匯占款有多年研究的招商證券宏觀(guān)分析師謝亞軒頗為不解。

謝亞軒在隨后寫(xiě)就的《11月新增外匯占款的奇幻漂流》研報(bào)中指出，736億元人民幣的外匯占款負(fù)增長(zhǎng)表明企業(yè)和個(gè)人在11月從整個(gè)銀行體系購(gòu)入了736億元人民幣的等值外匯，且未存入外匯賬戶(hù)。然而這個(gè)事實(shí)卻與當(dāng)時(shí)人民幣升值預(yù)期回升、國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣匯率連續(xù)“漲?！?、2012年11月央行資金凈回籠的操作相矛盾。

后來(lái)外管局公布的2012年11月銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)，再次加深了這種質(zhì)疑。外管局的數(shù)據(jù)顯示，2012年11月銀行代客結(jié)售匯順差185億美元，而11月新增外匯占款卻下降736億元人民幣。謝亞軒認(rèn)為，這兩個(gè)數(shù)據(jù)矛盾，一正一反有超過(guò)300億美元（118億美元+185億美元）的外匯“丟失”。

事實(shí)上，央行每月公布的“新增外匯占款”和外管局公布的“結(jié)售匯差額”是一個(gè)硬幣的兩面：如果企業(yè)和個(gè)人從銀行買(mǎi)外匯，在外匯層面統(tǒng)計(jì)為“結(jié)售匯”，其差額是結(jié)售匯順差（或逆差），而在人民幣層面的統(tǒng)計(jì)就應(yīng)該歸為“新增外匯占款”，從歷史上看，二者呈高度正相關(guān)。

通常來(lái)說(shuō)，銀行代客結(jié)售匯順差規(guī)模都低于同期的新增外匯占款規(guī)模。2007年至2012年上半年，銀行代客結(jié)售匯差額較當(dāng)月新增外匯占款平均少近40億美元。

然而，2012年11月、12月的數(shù)據(jù)卻打破了這種規(guī)律。上述兩個(gè)月銀行代客結(jié)售匯順差顯著高于同期的外匯占款數(shù)據(jù)，差額分別為303億美元和327億美元，合計(jì)約為3925億元人民幣。謝亞軒將這些外匯稱(chēng)為“丟失的美元”。

于是，對(duì)1月外匯占款激增的一個(gè)可能解釋出現(xiàn)，即6836.59億元中有4000億元左右是去年11月、12月“丟失的美元”在賬面上的回補(bǔ)。這意味著1月份新增外匯占款“虛增”的成分較大。

這種判斷得到了來(lái)自市場(chǎng)參與者的證實(shí)?！敦?cái)經(jīng)》記者從相關(guān)渠道了解到，1月外匯占款的激增的確與央行的操作有關(guān)，“只是幾個(gè)結(jié)售匯賬戶(hù)發(fā)生的臨時(shí)性交易”，但由于事涉保密，知情人士不愿多說(shuō)。

問(wèn)題隨之而來(lái)，假設(shè)這種操作真的存在，央行或者商業(yè)銀行這樣做的目的何在呢？

從公開(kāi)數(shù)據(jù)入手，謝亞軒給出了三種可能的解釋?zhuān)阂皇茄胄匈?gòu)匯用來(lái)進(jìn)行注資，建立“中投第二”或平準(zhǔn)基金；二是商業(yè)銀行通過(guò)購(gòu)匯來(lái)增持結(jié)售匯綜合頭寸；三是商業(yè)銀行購(gòu)匯用于繳存款準(zhǔn)備金或進(jìn)行海外投資。如果謝的判斷是正確的，這些重大事項(xiàng)都可能在未來(lái)合適的時(shí)間被予以公布。

2012年11月和12月的這種“異?！庇衷谪泿女?dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張中得到了某種“解釋”。數(shù)據(jù)顯示，央行資產(chǎn)中的“其他資產(chǎn)”項(xiàng)，在2012年12月增加了3243億元，這恰好與“丟失的美元”（約等值4000億元）在數(shù)額上相差不大，而以往“其他資產(chǎn)”變化并不明顯。

所以，一個(gè)合乎邏輯的解釋是，“丟失的美元”，在2012年12月部分體現(xiàn)在了央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他資產(chǎn)”項(xiàng)下，而并非出現(xiàn)在“外匯占款”中。

另外，外管局3月4日公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年1月銀行自身結(jié)匯66億美元、售匯612億美元、結(jié)售匯逆差546億美元，這表明有金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)月大規(guī)模進(jìn)行購(gòu)匯。對(duì)此，一位監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)威人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，購(gòu)匯是相關(guān)金融機(jī)構(gòu)出于自身需求所進(jìn)行的，不方便評(píng)論相關(guān)可能的交易。

2013年1月外匯占款的增加還與結(jié)匯的“鐘擺效應(yīng)”有關(guān)，所謂“鐘擺效應(yīng)”是指國(guó)內(nèi)企業(yè)根據(jù)境內(nèi)外利差、匯差等市場(chǎng)環(huán)境變化調(diào)整財(cái)務(wù)運(yùn)行。這種財(cái)務(wù)行為主要是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要，客觀(guān)上加劇了跨境資金流動(dòng)的順周期波動(dòng)，表現(xiàn)為圍繞貿(mào)易投資等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上下波動(dòng)的鐘擺效應(yīng)。

2012年9月-12月，我國(guó)非銀行部門(mén)結(jié)售匯由前期的順逆差交替轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)順差，外管局曾指出，購(gòu)匯動(dòng)機(jī)減弱是2012年底結(jié)售匯順差擴(kuò)大的主要原因，而購(gòu)匯動(dòng)機(jī)的減弱則與2012年三季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)緩解、人民幣貶值預(yù)期逐漸消退以及QFII和RQFII審批節(jié)奏加快等一系列因素有關(guān)。

謝亞軒也認(rèn)為，企業(yè)前期被抑制的結(jié)匯需求在1月集中釋放也是1月外匯占款和銀行代客結(jié)售匯順差增長(zhǎng)較快的原因之一。

資本流動(dòng)短期化

由于外匯占款關(guān)系到央行基礎(chǔ)貨幣的投放，因此其始終是投資者最關(guān)心的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。外匯占款的變化與資本流動(dòng)密切相關(guān)，判斷資本流動(dòng)的趨勢(shì)也就能夠大致衡量外匯占款的走勢(shì)。

針對(duì)各界的關(guān)切，周小川表示，外匯占款的變化涉及到資本流動(dòng)，特別是在西方經(jīng)濟(jì)情況還具有很大的不確定性時(shí)，美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題、歐洲的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題，都會(huì)導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大，因此國(guó)際資本的流動(dòng)也會(huì)比較大。他同時(shí)也指出，資產(chǎn)擺布也是導(dǎo)致外匯占款變化的重要原因，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭對(duì)于外匯和人民幣的偏好，會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的變化，進(jìn)而影響外匯占款。

事實(shí)上，隨著資本賬戶(hù)開(kāi)放力度的加大，資本自由流動(dòng)阻礙正在減少，尤其在目前人民幣匯率均衡之時(shí)，資本的流入和流出將更加頻繁。業(yè)界的共識(shí)是，未來(lái)資本流動(dòng)的波動(dòng)性肯定要上升。

“去年領(lǐng)導(dǎo)前一陣剛批示研究資本流出，過(guò)一陣子就又部署研究熱錢(qián)流入?！币晃唤咏鈪R主管部門(mén)的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。他認(rèn)為，中國(guó)資本流動(dòng)已經(jīng)呈現(xiàn)出短期化的特點(diǎn)，而這與人民幣匯率逐漸趨向均衡、單邊升值預(yù)期減緩有重要的關(guān)系。

一位對(duì)央行貨幣政策操作有深入研究的業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示，長(zhǎng)期來(lái)看，不會(huì)有趨勢(shì)性流入和流出風(fēng)險(xiǎn)，但短期會(huì)出現(xiàn)一些突然的轉(zhuǎn)向，“這不得不防”。

外管局在3月4日發(fā)布的《2012年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》中指出，2012年跨境資本流動(dòng)短周期波動(dòng)明顯，而上述接近外匯主管部門(mén)的內(nèi)部人士也表示，對(duì)于2013年資本流動(dòng)趨勢(shì)不能過(guò)早地作出判斷，要根據(jù)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相機(jī)抉擇。

2012年一季度，資本和金融項(xiàng)目由上一季度的逆差290億美元轉(zhuǎn)為順差561億美元。二季度和三季度，資本和金融項(xiàng)目分別凈流出412億美元和517億美元。而四季度，初步數(shù)據(jù)是，資本和金融項(xiàng)目逆差318億美元，按可比口徑較三季度下降55%。

這種一年內(nèi)資本流動(dòng)的數(shù)次轉(zhuǎn)折在過(guò)去幾年絕無(wú)僅有。外管局在上述《報(bào)告》中表示，在匯率基本由市場(chǎng)供求決定、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨于零的情況下，貿(mào)易投資等項(xiàng)下保持資金凈流入，就會(huì)有其他渠道相應(yīng)規(guī)模的資金流出予以抵消。也就是說(shuō)，通過(guò)貿(mào)易等交易獲得的順差，不再對(duì)應(yīng)于央行外匯儲(chǔ)備的增加，而轉(zhuǎn)為境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人分散持有的對(duì)外資產(chǎn)增加，“2012年我國(guó)跨境資金的流出大部分與此相關(guān)”。

對(duì)于2013年的國(guó)際收支形勢(shì)，外管局預(yù)計(jì)，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差局面仍會(huì)持續(xù)，并繼續(xù)吸引外國(guó)直接投資等國(guó)際長(zhǎng)期資本流入。但其也同時(shí)提醒，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體又將被動(dòng)承受資本流出和本幣貶值的壓力。

謝亞軒認(rèn)為，如果還是以外匯占款來(lái)衡量資本流動(dòng)的話(huà)，2013年將會(huì)看到國(guó)際資本的流入向常態(tài)恢復(fù)，他將原本提出的2013年新增長(zhǎng)外匯占款1.5萬(wàn)億元的預(yù)測(cè)值提高至1.5萬(wàn)億-2萬(wàn)億元。

光大銀行首席宏觀(guān)分析師盛宏清預(yù)計(jì)，2月的新增外匯占款會(huì)達(dá)到3000億元左右。在他看來(lái)，國(guó)外補(bǔ)充的流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)有益，未來(lái)正回購(gòu)、逆回購(gòu)會(huì)交替進(jìn)行，以保持流動(dòng)性局面的平穩(wěn)狀況，而央行不會(huì)輕易放松銀根。

然而，也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)今年的國(guó)際收支形勢(shì)并不樂(lè)觀(guān)。一位國(guó)有大行資深外匯交易員認(rèn)為，今年4月、5月可能出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，而未來(lái)企業(yè)歸還外幣貸款也會(huì)導(dǎo)致一部分資本流出。

貨幣供給新邏輯

高盛高華指出，2013年2月外匯占款可能較1月的高位回落，再加上央行在2月大部分時(shí)間在公開(kāi)市場(chǎng)抽離流動(dòng)性，將會(huì)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)趨緊。

這種流動(dòng)性趨緊的態(tài)勢(shì)在最近被各方感知。高盛高華預(yù)計(jì)，人民幣貸款規(guī)模將由1月的1.07萬(wàn)億元大幅下降。該機(jī)構(gòu)指出，這部分歸因于春節(jié)效應(yīng)的影響，但更為重要的是在1月流動(dòng)性供應(yīng)明顯偏多、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體穩(wěn)健且通脹預(yù)期上升的情況下，央行希望對(duì)流動(dòng)性加以控制。

春節(jié)后，央行已連續(xù)三次進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，均為吸收市場(chǎng)流動(dòng)性的正回購(gòu)，雖然數(shù)目有限，但信號(hào)意味濃重。

在3月5日公布的《政府工作報(bào)告》中，2013年廣義貨幣M2擬定預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)是13%。對(duì)此，央行行長(zhǎng)周小川在當(dāng)日出席江西代表團(tuán)開(kāi)放團(tuán)組活動(dòng)間隙時(shí)稱(chēng)，13%是M2的預(yù)測(cè)數(shù)，意在強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量不能太快增長(zhǎng)。

貨幣供應(yīng)多寡和央行是否干預(yù)匯率休戚相關(guān)。

最近，對(duì)于中國(guó)是否存在貨幣超發(fā)，以及貨幣增速是否過(guò)快的問(wèn)題，在媒體和官學(xué)兩界引發(fā)了一場(chǎng)大討論，在這場(chǎng)討論中，各方往往忽略了這樣一個(gè)事實(shí)，即維持匯率穩(wěn)定是過(guò)去幾年央行被動(dòng)吐出基礎(chǔ)貨幣的主要原因。因此，控制貨幣供應(yīng)量的一個(gè)簡(jiǎn)單辦法就是央行減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。也就是說(shuō)，央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)得越少，被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣也就越少。

在過(guò)去的2012年，人民幣外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)匯率干預(yù)由弱到強(qiáng)的過(guò)程。

2012年4月，央行決定將即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元中間價(jià)的波動(dòng)區(qū)間從0.5%上調(diào)至1%，在2012年5月-9月期間，央行對(duì)于外匯市場(chǎng)的干預(yù)明顯減少，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，到2012年的11月-12月，央行又重新開(kāi)始干預(yù)匯市，這期間雖然新增外匯占款在數(shù)值上并未出現(xiàn)明顯增加，但是市場(chǎng)參與者已經(jīng)能夠明顯感覺(jué)到流動(dòng)性的寬松，而與此同時(shí)，央行的資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)了上述的在“其他資產(chǎn)”項(xiàng)下的擴(kuò)張。

這種干預(yù)在2013年1月繼續(xù)。據(jù)了解，央行在當(dāng)月徹底打開(kāi)了“封漲?！钡南拗?，這就意味著其復(fù)又開(kāi)始承擔(dān)出清市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)最后做市商的角色。

在中國(guó)外匯交易中心，匯率每日有漲跌停限制，即前述以中間價(jià)為基礎(chǔ)上下1%，如果市場(chǎng)是一個(gè)單邊市，在所有人都想結(jié)匯的情況下，沒(méi)有人會(huì)買(mǎi)，匯率就會(huì)向漲?？拷?，因此，如果只讓市場(chǎng)參與者交易，就很容易出現(xiàn)一致預(yù)期和漲跌停的現(xiàn)象，央行往往在此時(shí)充當(dāng)外匯市場(chǎng)的唯一買(mǎi)家。

此番央行再度出手，被一些市場(chǎng)人士認(rèn)為是應(yīng)對(duì)各國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的應(yīng)對(duì)之策，而未來(lái)何去何從，則有待觀(guān)察。