今年一季度以來，在全球第二輪大規(guī)模寬松政策、以及人民幣重現(xiàn)單邊升值預(yù)期的推動(dòng)下，中國(guó)外匯占款出現(xiàn)大幅反彈，跨境資本流入勢(shì)頭較為強(qiáng)勁。未來，隨著日本大規(guī)模貨幣寬松溢出效應(yīng)的顯現(xiàn)、美國(guó)貨幣政策可能逐步轉(zhuǎn)向、全球經(jīng)濟(jì)陷入新的停滯風(fēng)險(xiǎn)等不確定、不穩(wěn)定因素的增加，將進(jìn)一步加劇跨境資本的雙向波動(dòng)，也并不能排除引發(fā)階段性資本集中流出的可能性。

跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)兩大背離

第一大背離是跨境資本流動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的背離。2013年第一季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)未能如期實(shí)現(xiàn)“保8”，年率增幅放緩至7.7%，作為全球經(jīng)濟(jì)最大引擎的經(jīng)濟(jì)體成長(zhǎng)遇阻，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力趨于減弱。然而，與經(jīng)濟(jì)增速回落形成鮮明反差的是，一季度外匯占款出現(xiàn)了罕見的大幅增長(zhǎng)，達(dá)到1.2萬億美元，為去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀(jì)錄。盡管3月新增外匯占款為2363.02美億元，比上月有所減少，但仍處于高位，為去年12月以來連續(xù)第4個(gè)月出現(xiàn)增長(zhǎng)。

第二大背離是中國(guó)跨境資本流入與新興經(jīng)濟(jì)體資本流出之間的背離。今年以來，尤其是3月以來，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)際資本流入出現(xiàn)低迷，為近10個(gè)月的低點(diǎn)，港元匯率大幅貶值，臺(tái)灣和韓國(guó)國(guó)際資本流出、印度國(guó)際資本流入明顯減弱；而反觀中國(guó)國(guó)際資本流入則較為強(qiáng)勁，低迷的升值預(yù)期重拾升勢(shì)、人民幣匯率持續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局，中國(guó)與新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的走勢(shì)出現(xiàn)背離。

跨境資本凈流入壓力在加大

其他數(shù)據(jù)顯示，一季度有大量跨境資本流入。首先，一季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備較去年四季度增加了1280億美元至3.44萬億美元，創(chuàng)下2011年二季度以來最大增幅，相當(dāng)于去年全年外匯儲(chǔ)備增幅。而同期中國(guó)外貿(mào)順差為430.7億美元，實(shí)際使用外資金額299.05億美元，并不足以支撐這一增幅，上述數(shù)據(jù)顯示了短期跨境資本大幅流入的可能性。

其次，今年以來中國(guó)銀行結(jié)售匯出現(xiàn)較大規(guī)模順差，意味著中國(guó)跨境資金凈流入規(guī)模出現(xiàn)反彈。銀行代客結(jié)售匯是指外匯指定銀行為客戶及其自身辦理的結(jié)匯和售匯業(yè)務(wù)，結(jié)售匯形成的差額將通過銀行在銀行間外匯市場(chǎng)買賣平盤，是引起中國(guó)外匯儲(chǔ)備變化的主要來源之一，但不等于同期外匯儲(chǔ)備的增減額。根據(jù)中國(guó)外匯局公布的數(shù)據(jù)，2013年3月中國(guó)銀行代客結(jié)匯1522億美元，售匯1076億美元，結(jié)售匯順差446億美元，較2月份反彈了38%，這是自去年9月份以來銀行代客結(jié)售匯連續(xù)第7個(gè)月出現(xiàn)順差。

最后，今年以來人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算大幅增長(zhǎng)，不排除有跨境資金通過虛假貿(mào)易等方式進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)套利。今年前兩個(gè)月，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算增長(zhǎng)了4128億元，較去年同期上漲了57.6%，這其中并不排除出于跨境套利目的有不存在真實(shí)貨物的熱錢加速流入的可能性。事實(shí)上，國(guó)際游資只要借道香港進(jìn)入內(nèi)地銀行，就可以獲得超過2%以上的無風(fēng)險(xiǎn)收益，再加上人民幣升值考慮，資金的回報(bào)率短期達(dá)3%至4%左右。因此，利用“虛假貿(mào)易”報(bào)高出口產(chǎn)品單價(jià)的方式是熱錢入境的慣常手法，可見貿(mào)易數(shù)據(jù)的異常很可能源自不斷涌入內(nèi)地的熱錢。

主導(dǎo)本輪跨境資本流入的主要推手

事實(shí)上，本輪跨境資本流入與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策、人民幣升值預(yù)期重啟背景下的資本套利，以及企業(yè)、居民本外幣大置換，重新出現(xiàn)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”有密切關(guān)系。

發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策對(duì)于中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)持續(xù)的溢出效應(yīng)凸顯。自去年三季度以來，面對(duì)持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢(shì)，以及世界經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)的增長(zhǎng)減緩、停滯甚至衰退，各國(guó)又重回“保增長(zhǎng)”的政策軌道。面對(duì)債務(wù)持續(xù)飆升的局面，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行在不到一個(gè)月的時(shí)間里相繼展開了前所未有的量化寬松競(jìng)賽。日元、歐元跌幅較大，美元走勢(shì)間斷性疲軟，缺乏彈性的人民幣被動(dòng)升值壓力較大。

自2013年開始，人民幣匯率就維持強(qiáng)勢(shì)，延續(xù)了去年9月份以來持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)。尤其是進(jìn)入3月后，人民幣匯率進(jìn)入單邊升值通道。在境外遠(yuǎn)期市場(chǎng)，人民幣對(duì)美元匯率的走勢(shì)和境內(nèi)的即期市場(chǎng)走勢(shì)完全相符。目前，香港12個(gè)月的人民幣NDF市場(chǎng)中，人民幣對(duì)美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢(shì)。目前中國(guó)基準(zhǔn)利率高于美國(guó)可比利率水平，內(nèi)外的政策勢(shì)差給了海外資金更大的套利空間，驅(qū)動(dòng)資金再次回流人民幣資產(chǎn)，推升人民幣持續(xù)升值。

近期，日元大幅貶值給對(duì)日主要貿(mào)易伙伴貨幣帶來較大壓力。由于韓元、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活，在這樣的大背景下，人民幣被動(dòng)升值的壓力非常大。目前，人民幣兌美元匯率已經(jīng)創(chuàng)下19年來新高，自去年9月以來，人民幣兌日元也出現(xiàn)大幅升值，升值幅度高達(dá)27%，并導(dǎo)致人民幣陷入了“貨幣升值—跨境資本流入—貨幣升值—”的循環(huán)。 而另外一個(gè)重要原因還與中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表主體錯(cuò)配有非常大的關(guān)系。中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)共計(jì)2.2萬億美元，其中政府部門儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.4萬億美元，非政府部門對(duì)外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個(gè)長(zhǎng)期的問題：一旦國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，人民幣匯率也會(huì)隨之劇烈波動(dòng)。

過去幾年中由于人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。去年一段時(shí)間在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期的背景下，部分外貿(mào)企業(yè)和機(jī)構(gòu)放緩了向商業(yè)銀行賣出美元的結(jié)匯行為，相當(dāng)數(shù)量的美元積累在手中，形成了龐大的外匯頭寸。而隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預(yù)期日趨強(qiáng)烈，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強(qiáng)，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國(guó)內(nèi)，重新激發(fā)境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動(dòng)升值的軌道，“對(duì)外資產(chǎn)集中于官方，而對(duì)外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu)無形中放大了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

警惕美日政策加大中國(guó)跨境資本雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

未來中國(guó)跨境資本流入壓力主要來自于日本央行大規(guī)模量化寬松的溢出效應(yīng)。4月4日，日本央行繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，提前實(shí)行購買所有期限日本國(guó)債等資產(chǎn)的開放式量化寬松政策，其中4月份購買6.2萬億日元日本國(guó)債，自5月份起每月購買國(guó)債約7.5萬億日元。

從本質(zhì)而言，與美歐量化寬松政策主要是債務(wù)貨幣化或壓低長(zhǎng)期融資利率不同，日本央行的政策目標(biāo)更加明確，就是采取貨幣貶值策略，主動(dòng)推動(dòng)本幣大幅貶值，并導(dǎo)致日元套息貨幣卷土重來。決定日元是否形成新一輪套息貨幣取決于以下因素：一是日元增加貨幣流通量的規(guī)模；二是日元資產(chǎn)收益率狀況；三是日元走勢(shì)以及日本貨幣政策和匯率干預(yù)政策，目前看來，這些條件都已經(jīng)具備。

日元套利交易盛行國(guó)際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元乃至上萬億美元。而今日本央行已經(jīng)承諾每月增加購買7萬億日元，并以每年60萬億-70萬億日元的速度增加基礎(chǔ)貨幣。如果按調(diào)整過的GDP來計(jì)算，日本央行此番資產(chǎn)購買量相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下所推量化寬松的2.2倍，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購買額度為850億美元，日本央行則達(dá)到1870億美元。日元大規(guī)模寬松將進(jìn)一步深化日元套息資本的地位。

日本甚為激進(jìn)的貨幣寬松將給以中國(guó)為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體帶來較大的貨幣沖擊。這些國(guó)家本身已經(jīng)被過多的流動(dòng)性所困擾。日本央行這一波流動(dòng)性巨浪無疑將對(duì)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家造成進(jìn)一步?jīng)_擊，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹壓力和資產(chǎn)泡沫化也會(huì)進(jìn)一步加劇。

另一方面，也必須警惕美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不排除引發(fā)階段性資本集中流出的可能性。相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是否轉(zhuǎn)向取決于長(zhǎng)期維持低利率的必要性和成本。盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克依然極力為美聯(lián)儲(chǔ)購債計(jì)劃辯護(hù)，希望繼續(xù)維持量化寬松，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力逐步增強(qiáng)以及FOMC內(nèi)部對(duì)大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃的擔(dān)憂，削減資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模甚至提前結(jié)束QE的概率正在上升。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)正臨近貨幣政策轉(zhuǎn)向的拐點(diǎn)。一旦美國(guó)開始實(shí)施退出戰(zhàn)略勢(shì)必推動(dòng)美元中長(zhǎng)期走強(qiáng)，對(duì)全球流動(dòng)性、資本流向以及全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著而深遠(yuǎn)的影響，這將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行、本幣穩(wěn)定以及資產(chǎn)價(jià)格帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)決策當(dāng)局亟待加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范的前瞻性，并在重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域做好嚴(yán)密布控。