小胡

改革變遷中的中國(guó)，投資的機(jī)會(huì)一直廣泛存在與相關(guān)紅利當(dāng)中，我們簡(jiǎn)要梳理了改革契機(jī)與對(duì)應(yīng)的機(jī)會(huì)，總結(jié)后發(fā)現(xiàn)與主流PE機(jī)構(gòu)投資方向保持了一致。

2012年10月，A股歷史上第八次IPO停擺開始，對(duì)于處于洗牌階段的私募股權(quán)（PE）行業(yè)而言可謂雪上加霜：以往最為倚重的IPo渠道不再通暢，多元化退出渠道的完善尚需時(shí)日，市場(chǎng)存量基金回報(bào)迎來(lái)負(fù)面預(yù)期，該負(fù)面效應(yīng)也間接傳導(dǎo)到募集與投資環(huán)節(jié)，導(dǎo)致了行業(yè)的蕭條。

但事無(wú)絕對(duì)，IPo退出渠道的封鎖客觀上卻也加速行業(yè)的去杠桿，淘汰落后產(chǎn)能，強(qiáng)化有效競(jìng)爭(zhēng)：優(yōu)質(zhì)的PE機(jī)構(gòu)開始不再滿足于純財(cái)務(wù)投資者的角色，注重被投企業(yè)商業(yè)模式的改進(jìn)以及全運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的提升，構(gòu)建可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

同時(shí)，盡管二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)將使IPO一直作為常規(guī)性退出渠道存在，但是PE機(jī)構(gòu)業(yè)已逐漸遠(yuǎn)離過(guò)去依賴股改紅利帶來(lái)巨大的一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，只有深耕細(xì)作于行業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)帶來(lái)的資本增值，積極整合已有企業(yè)資源尋求并購(gòu)機(jī)會(huì)，才能實(shí)現(xiàn)“穿越周期，恒久收益”的最大可能。

那么PE都在關(guān)注誰(shuí)呢？

分享改革紅利中的投資機(jī)會(huì)

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)，盡管均衡增速下滑不可避免，但是投資機(jī)會(huì)依然廣泛存在。首先，隨著揮別主要倚靠出口和固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的模式，國(guó)內(nèi)消費(fèi)將成為新的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，帶來(lái)一系列消費(fèi)服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域的投資。

其次，國(guó)家開始反思過(guò)去粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)環(huán)境的過(guò)度破壞、對(duì)資源的過(guò)度依賴，降低能耗與綠色產(chǎn)業(yè)成為未來(lái)一段時(shí)間政府政策關(guān)注的核心，將推動(dòng)新材料、新能源和節(jié)能環(huán)保方面的發(fā)展，尤其是節(jié)能環(huán)保概念，涵蓋了國(guó)民生活的諸多方面、牽動(dòng)了眾多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵之一。

第三，工業(yè)產(chǎn)出將逐漸提升產(chǎn)出質(zhì)量的關(guān)注度，產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需求推動(dòng)企業(yè)向價(jià)值鏈高端轉(zhuǎn)移，那么作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，高端裝備制造業(yè)憑借其技術(shù)密集、附加值高、成長(zhǎng)空間大、帶動(dòng)作用強(qiáng)的三大特點(diǎn)將逐步發(fā)展為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的支柱產(chǎn)業(yè)。

第四，城鎮(zhèn)化的繼續(xù)深化將分步帶動(dòng)基礎(chǔ)建設(shè)及公共服務(wù)（初期）、醫(yī)療教育消費(fèi)（中期）和物聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算（后期）的飛速發(fā)展，其中我們看到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)必然迎來(lái)行業(yè)爆發(fā)式發(fā)展，出現(xiàn)涵蓋終端到應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)，可以說(shuō)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)過(guò)去半個(gè)世紀(jì)的第五個(gè)新技術(shù)周期。

我們對(duì)業(yè)內(nèi)幾家主流PE機(jī)構(gòu)的行業(yè)選擇進(jìn)行了一個(gè)梳理，如下圖所示：

我們發(fā)現(xiàn)，主流機(jī)構(gòu)在專注自身資源和優(yōu)勢(shì)行業(yè)的同時(shí)、緊扣以上我們分析的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的主要機(jī)會(huì)，包括“十二五規(guī)劃”下七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車），尤其普遍長(zhǎng)期看好消費(fèi)服務(wù)行業(yè)。用“順應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略、符合市場(chǎng)規(guī)律、明確爆發(fā)空間”予以概括恰到好處。

電子商務(wù)的崛起——業(yè)態(tài)演進(jìn)帶來(lái)的機(jī)會(huì)

談到消費(fèi)市場(chǎng)，尤其是零售市場(chǎng)，電子商務(wù)便是難以避開的話題。過(guò)去五年，社會(huì)消費(fèi)品總額累計(jì)增長(zhǎng)1.8倍，網(wǎng)絡(luò)零售總額增長(zhǎng)19倍。

盡管需要考慮兩者明顯的基數(shù)差距，但是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的沖擊是日益明顯的，電子商務(wù)確實(shí)改變了人們獲取商品信息的方式與對(duì)于購(gòu)物的理解。網(wǎng)購(gòu)人群2012年達(dá)到2.42億，人均消費(fèi)達(dá)到5456元，過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為26_7%和25.4%。未來(lái)，隨著作為互聯(lián)網(wǎng)主力人群的“85后”逐漸邁入30歲大關(guān)，主力用戶群的購(gòu)買力將進(jìn)一步上升，購(gòu)買需求朝衣食住行靠攏，更加剛性，帶來(lái)網(wǎng)絡(luò)零售的趨勢(shì)紅利。

具體來(lái)看，整個(gè)電子商務(wù)業(yè)態(tài)由“物流、信息流、資金流”構(gòu)成。相較傳統(tǒng)零售行業(yè)，電子商務(wù)突破時(shí)間、空間、服務(wù)容量的限制，是提升品牌、降低成本的新渠道。一方面通過(guò)其貨品陳列空間的拓展性和便利性，滿足消費(fèi)者一站式購(gòu)物需求，克服了傳統(tǒng)連鎖零售商在低人口密度的三四線城市集中度和覆蓋率不高的問(wèn)題，便捷消費(fèi)的同時(shí)使全覆蓋型的個(gè)性化服務(wù)成為可能，這是顯然有助于品牌提升的。另一方面，通過(guò)縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)降低運(yùn)營(yíng)成本，加快商品周轉(zhuǎn)，并且依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)幫助品牌商拉近與消費(fèi)者的距離，及時(shí)獲取來(lái)自市場(chǎng)的反饋信息。縱覽電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，我們挑選了四個(gè)值得關(guān)注的投資概念。

第一個(gè)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)概念。移動(dòng)端（特別是智能手機(jī)）最核心的功能是信息挖掘和傳播，其“隨身”和“隨時(shí)”兩個(gè)特性可以更全面精準(zhǔn)地捕捉用戶需求。對(duì)于投資者而言明確的機(jī)會(huì)在于社交網(wǎng)絡(luò)、搜索、地圖、生活類軟件（天氣預(yù)報(bào)、美食推薦等）等涉及流量人口的渠道。通過(guò)這類渠道，商家能夠線上實(shí)現(xiàn)供求信息的撮合，尤其是瞄準(zhǔn)用戶的碎片時(shí)間，挖掘生活場(chǎng)景中的沖動(dòng)型需求，實(shí)現(xiàn)流量引導(dǎo)和后續(xù)購(gòu)買的轉(zhuǎn)換，如電商平臺(tái)上跨終端（從手機(jī)微薄到PC淘寶）的收藏和購(gòu)買、或者帶有很強(qiáng)時(shí)效性的交易（限時(shí)特賣、機(jī)票酒店臨過(guò)期降價(jià)處理）。同時(shí)，其反饋及時(shí)的特性有助于商家和消費(fèi)者形成閉環(huán)交互、增強(qiáng)用戶黏性。

2012年，中國(guó)手機(jī)用戶同比增長(zhǎng)13.84%，達(dá)到11.1億人。其中，作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)終端的主要手持設(shè)備，智能手機(jī)用戶同期同比增速超過(guò)90%，達(dá)到3.02億人。與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)制式技術(shù)持續(xù)發(fā)展，智能機(jī)的平價(jià)化趨勢(shì)兩點(diǎn)強(qiáng)力支撐著移動(dòng)電子商務(wù)的井噴式發(fā)展。但是我們需要明確投資移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，首先是心理上的制約。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，考慮到接觸“移動(dòng)端購(gòu)物概念”時(shí)間較短，以及使用安全的擔(dān)憂，移動(dòng)端目前更多扮演著信息搜索的角色，通過(guò)移動(dòng)端購(gòu)物的用戶比例較低，且以小額消費(fèi)為主：其次是技術(shù)上的制約?；谝苿?dòng)端的有效流量引導(dǎo)對(duì)于用戶體驗(yàn)提出較高要求：短時(shí)間內(nèi)與眾多渠道（應(yīng)用）競(jìng)爭(zhēng)挖掘消費(fèi)者，時(shí)刻保證操控流暢、網(wǎng)絡(luò)通暢、頁(yè)面友好是取勝的必要手段。

第二個(gè)是物流倉(cāng)儲(chǔ)概念。電子商務(wù)企業(yè)的高速發(fā)展直接推動(dòng)傳統(tǒng)快遞物流行業(yè)成為最大的新興戰(zhàn)略性服務(wù)業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模全球第三。2012年，全國(guó)規(guī)模以上快遞服務(wù)企業(yè)完成業(yè)務(wù)56.91億件，累計(jì)業(yè)務(wù)收入1055.3億元，同比分別增長(zhǎng)54.8%，39.2%，紛別創(chuàng)過(guò)去五年新高。但總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)物流行業(yè)發(fā)展水平依然處于起步階段，現(xiàn)有物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施中，超過(guò)70%建設(shè)于上世紀(jì)90年代之前，不能滿足現(xiàn)代化需求，物流服務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，物流管理系統(tǒng)離國(guó)外先進(jìn)水平有較大差距，直接反映在物流費(fèi)用的相對(duì)高企。隨著電商競(jìng)爭(zhēng)由價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)移到對(duì)服務(wù)的改善和成本的控制，物流環(huán)節(jié)的管控愈發(fā)重要，也帶來(lái)了資本介入的機(jī)會(huì)。

目前，國(guó)內(nèi)B2C企業(yè)物流模式大致可分為三類，分別是：自營(yíng)物流模式、第三方物流模式和網(wǎng)絡(luò)+實(shí)體連鎖定經(jīng)營(yíng)模式。投資模式對(duì)應(yīng)為兩種，一種是投服務(wù)，即投資物流領(lǐng)域的技術(shù)支持、咨詢管理公司通過(guò)外包形式介入，另一種是投渠道，自營(yíng)和連鎖的渠道參與等效于直接投電商，那這里我們重點(diǎn)關(guān)注的是第三方物流模式，。大部分BtoC企業(yè)的規(guī)模較小，不具備構(gòu)建自營(yíng)物流模式的能力，同時(shí)在處于一定規(guī)模以下時(shí)，所面對(duì)的消費(fèi)市場(chǎng)相對(duì)分散，自行配送成本高企，而優(yōu)秀的第三方物流憑借系統(tǒng)化、集成化和信息化的管理體系，區(qū)域范圍內(nèi)有效的物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋，能夠幫助BtoC企業(yè)在有效控制成本的前提下，最大限度減少庫(kù)存甚至零庫(kù)存。即使是有自營(yíng)物流的BtoC企業(yè)，在涉及到三、四線城市等更大區(qū)域時(shí)，存在較大的與第三方物流合作的需求。

第三個(gè)是支付概念，作為電子商務(wù)重要的基礎(chǔ)設(shè)施支持，互聯(lián)網(wǎng)支付市場(chǎng)推動(dòng)BtoC市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)也有所受益。根據(jù)CNNIC和賽迪顧問(wèn)數(shù)據(jù)，截止2012年底，約67.6%的網(wǎng)購(gòu)購(gòu)物用戶采用金融機(jī)構(gòu)的電子銀行和非金融機(jī)構(gòu)的第三方支付手段，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)交易規(guī)模高達(dá)3.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)70.46%，尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)支付，增速接近300%，占比首次超過(guò)短信支付和近場(chǎng)支付的總和，達(dá)到51.7%。因此，支付概念下的技術(shù)型公司值得關(guān)注，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在支付安全容易造成的名譽(yù)損失難以修補(bǔ)，造成永久估值損失。

第四個(gè)是云計(jì)算，即所謂的大數(shù)據(jù)概念，利用現(xiàn)金的信息處理技術(shù)幫助物聯(lián)網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)智能融合，對(duì)海量零散的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)實(shí)施數(shù)據(jù)挖掘，以幫助企業(yè)更加精準(zhǔn)地滿足顧客的需求，是整個(gè)電子商務(wù)未來(lái)鏈接數(shù)據(jù)流、資金流、商品流的核心值得提醒的是，行業(yè)選擇方面，應(yīng)該淡化“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”概念。夕陽(yáng)、朝陽(yáng)本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，更多是一種政策口號(hào)引領(lǐng)、行情炒作需求的產(chǎn)物，如白酒行業(yè)在1998年到2003年被稱為“夕陽(yáng)”，2003年至今卻成了“朝陽(yáng)”?？傊?，“夕陽(yáng)朝陽(yáng)”標(biāo)簽可以引導(dǎo)一定時(shí)間內(nèi)行業(yè)的資金流向，但并不應(yīng)該掩蓋行業(yè)長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。

特斯拉電動(dòng)復(fù)興——業(yè)界更替的警示

新能源汽車隸屬新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)之一，美國(guó)特斯拉電動(dòng)車（NASDAQ：TSLA）已出現(xiàn)突破性進(jìn)展，并獲得資本市場(chǎng)親睞。該公司成立于2003年，連續(xù)十年虧損，為了重震電動(dòng)汽車夢(mèng)想，燒掉10億美元，2010年上市，今年一季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)反彈，盈利1100萬(wàn)美元，目前市值113億美元，三年翻了四倍。

資本市場(chǎng)對(duì)TSLA的樂(lè)觀態(tài)度是否能充分反映該行業(yè)便是PE的金礦呢？首先，我們可以好好了解一下電動(dòng)車的歷史：1839年，第一臺(tái)電動(dòng)車問(wèn)世，而直到188年，第一臺(tái)內(nèi)燃車才誕生，兩者與1888年同時(shí)商業(yè)化，當(dāng)時(shí)電動(dòng)車的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與如今有很多類似：清潔、安靜、省錢（當(dāng)時(shí)發(fā)電成本低于燃料成本）。到了1912年，電動(dòng)車在歐美汽車市場(chǎng)銷量為40%，內(nèi)燃車22%，剩下均是蒸汽機(jī)車。然后出現(xiàn)了業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，20世紀(jì)20年代，遍及全球的石油大發(fā)現(xiàn)，火花塞和消音器的問(wèn)世，使得電動(dòng)車?yán)m(xù)航能力不足、發(fā)動(dòng)機(jī)能效偏低、性價(jià)比不高的缺點(diǎn)暴露，銷量直降。直到20世紀(jì)90年代，電動(dòng)車才克服了能源效率的問(wèn)題，但依然受困于電池和充電基礎(chǔ)設(shè)施而停滯不前。直到TSLA的出現(xiàn)改變了這一格局。以史為鏡，電動(dòng)車行業(yè)在上世紀(jì)20年代之前都一直投資者追捧，突如其來(lái)的變化迅速改變了其投資地位，映射當(dāng)前，一個(gè)季度的盈利好轉(zhuǎn)是否能做出行業(yè)高速起飛的判斷其實(shí)是有待商榷的，尤其是一季度主營(yíng)業(yè)務(wù)依然虧損，主要依靠一次性的負(fù)債消除（負(fù)債減計(jì)納入當(dāng)期收益）和加州政府零排放車額度交易（政府補(bǔ)貼）。所以說(shuō)，所選行業(yè)更替背后具體有多少爆發(fā)空間，對(duì)業(yè)內(nèi)專業(yè)要求極高，不宜輕率判斷。

值得提醒的是，行業(yè)選擇方面，應(yīng)該淡化“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”概念。夕陽(yáng)、朝陽(yáng)本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，更多是一種政策口號(hào)引領(lǐng)、行情炒作需求的產(chǎn)物，如白酒行業(yè)在1998年到2003年被稱為“夕陽(yáng)”，2003年至今卻成了“朝陽(yáng)”。總之，“夕陽(yáng)朝陽(yáng)”標(biāo)簽可以引導(dǎo)一定時(shí)間內(nèi)行業(yè)的資金流向，但并不應(yīng)該掩蓋行業(yè)長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。