王曉璐

蛇年春節(jié)后，由券商主導(dǎo)的場外金融衍生品交易醞釀開閘。

2013年元旦前，圍繞這一交易業(yè)務(wù)的一系列規(guī)范性文件已草擬完畢，其中包括法律框架、協(xié)議范本、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)規(guī)范以及券商的風(fēng)控要求等諸多方面。

接近證監(jiān)會的人士透露，這項(xiàng)業(yè)務(wù)最快有望在今年全國“兩會”之后推出。

中信證券（600030.SH/06030.HK）、中金公司、中信建投證券、銀河證券、招商證券（600999.SH）、光大證券（601788.SH）六家券商已獲準(zhǔn)開展場外金融衍生品業(yè)務(wù)試點(diǎn)，其中有券商與商業(yè)銀行以股指期貨為標(biāo)的，已經(jīng)開展了部分對沖業(yè)務(wù)。

證券公司的衍生產(chǎn)品包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)，以及混合金融工具?？梢姡萄苌方灰椎姆秶謱挿?。但據(jù)參與設(shè)計方案的人士介紹，券商主導(dǎo)的衍生品交易將主要圍繞股權(quán)、股指期貨等權(quán)益類的資產(chǎn)進(jìn)行。

2010年，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱NAFMII）曾推出中國版“CDS”，包括信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）兩類產(chǎn)品。當(dāng)時，只有中信證券和中金公司兩家證券公司獲得了核心交易商和憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的資格。由于證監(jiān)會擔(dān)心標(biāo)的債券出現(xiàn)大規(guī)模違約，叫停了這兩家券商參與此類衍生品的交易。

實(shí)際上，中國證監(jiān)會也在2008年之前研究推出衍生品交易的可能性，但由于美國金融危機(jī)的爆發(fā)正是由金融衍生品觸發(fā)，因此導(dǎo)致中國金融業(yè)在衍生品業(yè)務(wù)上普遍趨向保守。

此次由證券業(yè)協(xié)會牽頭，多家證券公司參與，研究證券公司金融衍生品業(yè)務(wù)，將豐富券商柜臺交易市場的產(chǎn)品。對于券商參與衍生品交易，證監(jiān)會的態(tài)度已經(jīng)由此前的消極轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極推動。

不過，北京一家券商的風(fēng)險控制負(fù)責(zé)人稱，雖然協(xié)議的法律框架都已建立，但考慮到在中國法律對違約事件的執(zhí)行力和強(qiáng)制力仍顯不足，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)相對謹(jǐn)慎。另外，由于中國的利率市場化并未完成，基礎(chǔ)資產(chǎn)及金融衍生品的定價機(jī)制尚未完全市場化，這不利于場外市場中金融衍生品的定價，也會限制此類交易的規(guī)模。

協(xié)議由來

金融衍生品交易并不在傳統(tǒng)的交易所進(jìn)行，多是企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)，或金融機(jī)構(gòu)之間在場外市場一對一進(jìn)行。為提高交易效率、減少糾紛，1987年，國際掉期與衍生品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association）制定了統(tǒng)一的版本為國際場外衍生品交易提供標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議及其附屬文件，該版本也被稱為“ISDA協(xié)議”。

正因?yàn)橛羞@樣一套標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)議，才使得金融衍生品的場外交易效率大大提高，并使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)在國際市場得以發(fā)展。因此，擁有這樣一套標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)議對開展業(yè)務(wù)至關(guān)重要。

截至目前，共有56個國家的800多家機(jī)構(gòu)成為ISDA的會員，使用ISDA協(xié)議進(jìn)行場外金融衍生品交易。

2009年，中國銀行間市場交易商協(xié)會（National Association of Financial Market Institutional Investors）率先推出了中國版“ISDA協(xié)議”，該協(xié)議涵蓋了利率、匯率、債券、信用和黃金衍生產(chǎn)品，以及上述衍生產(chǎn)品交易的組合。這一版本的協(xié)議并沒有包括如股權(quán)等權(quán)益類的衍生產(chǎn)品。這就為證券公司推出由它主導(dǎo)的金融衍生品交易留下了操作空間。

上海一家券商部門負(fù)責(zé)人稱，“券商版”協(xié)議充分借鑒了“ISDA協(xié)議”和“NAFMII版”協(xié)議，分為四個部分，包括主協(xié)議、風(fēng)險管理指引、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)規(guī)范和法律框架等，其中，主協(xié)議主要對衍生品交易的條件和違約處理機(jī)制進(jìn)行了規(guī)范，風(fēng)險管理指引對證券公司參與衍生品交易則明確了風(fēng)險管理的要求，并提出了一些原則性建議。他坦言，三個版本的協(xié)議并沒有本質(zhì)區(qū)別。

該人士介紹，在研究方案的初期，相關(guān)部門也曾考慮直接使用“NAFMII版”，將權(quán)益類金融衍生品的內(nèi)容添加進(jìn)協(xié)議即可，但因考慮到不同類別的資產(chǎn)和市場可能存在差異，以及未來修訂協(xié)議會比較麻煩，最終放棄了這一想法。

一位接近證券業(yè)協(xié)會的人士稱，券商版協(xié)議較為簡單，只是規(guī)定了原則性的條款，這也為此協(xié)議將來與“NAFMII版”協(xié)議、“ISDA協(xié)議”合并埋下伏筆。他亦承認(rèn)，全球都在使用同一個“ISDA協(xié)議”，中國實(shí)在沒必要用兩種版本，只是“ISDA協(xié)議”多采用英美法律體系，與中國法律存在一定的沖突，而且國內(nèi)市場的成熟度無法跟境外市場相比，因此，業(yè)界和主管部門仍傾向于在市場發(fā)展的初期，制定單獨(dú)的協(xié)議版本。

券商試水

“券商版”協(xié)議正式推出之前，證監(jiān)會已批準(zhǔn)了六家券商開展衍生品交易。

其中一家券商的部門負(fù)責(zé)人介紹，目前六家證券公司的衍生品試點(diǎn)業(yè)務(wù)幾乎是一樣的，都是和商業(yè)銀行以股指期貨為標(biāo)的，做對沖交易。

他舉例稱，商業(yè)銀行發(fā)行一款以滬深300指數(shù)期貨為標(biāo)的的理財產(chǎn)品，當(dāng)滬深300指數(shù)期貨達(dá)到不同點(diǎn)位時，銀行將向客戶支付約定的收益率。但與此同時，銀行只想以某一固定的利息支付給客戶，比如年化收益率為3%。即無論滬深300指數(shù)期貨點(diǎn)位如何，銀行需要支付的成本為固定的3%，銀行可以跟券商簽訂場外衍生品交易的協(xié)議。

如果滬深300指數(shù)期貨上漲到一定點(diǎn)位，觸發(fā)銀行需要支付給客戶3.5%的收益率，那么，券商將支付給銀行額外的0.5%的利息。相反，如果滬深300指數(shù)期貨點(diǎn)位只需要銀行支付給客戶2.7%的收益率，銀行將支付給券商0.3%的利息。

在協(xié)議簽訂后，證券公司可以使用自有資金參與股指期貨對沖掉因該指數(shù)期貨上漲帶來的風(fēng)險，亦可以與別的企業(yè)客戶或金融機(jī)構(gòu)協(xié)定協(xié)議，對沖上述交易的風(fēng)險。

券商能夠提供的金融衍生產(chǎn)品并不局限于此。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前有券商正積極研發(fā)其他產(chǎn)品，如可融資融券的股票衍生產(chǎn)品等。

前述上海券商人士稱，金融衍生品交易推出對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響廣泛，將幫助企業(yè)去除經(jīng)營過程中的不確定性。如匯率產(chǎn)品可以為外貿(mào)企業(yè)規(guī)避匯兌風(fēng)險，股票的衍生產(chǎn)品可以為企業(yè)規(guī)避資產(chǎn)價值波動帶來的盈利波動等等。

他舉例稱，在房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)可與券商簽訂協(xié)議，以萬科（000002.SZ）的股價為標(biāo)的，當(dāng)萬科經(jīng)營業(yè)績上升，股價上漲時，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利上升，則該企業(yè)向券商支付一定的收益，反之，則由券商向企業(yè)支付一定的收益。

當(dāng)券商手中集合了諸多以如萬科、中國石油（601857.SH）等藍(lán)籌股票為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品后，可以通過股指期貨的交易，或者通過與其他金融機(jī)構(gòu)的交易，來對沖風(fēng)險。如此既服務(wù)了實(shí)體的企業(yè)客戶，又體現(xiàn)了資本市場配置資源的功能，交易也十分高效。

接受《財經(jīng)》記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士稱，目前券商參與衍生品交易仍在摸索階段，對于一些價格很難確定的基礎(chǔ)類資產(chǎn)，如企業(yè)的存貨、未上市公司股權(quán)等還未開發(fā)相應(yīng)的衍生產(chǎn)品，這有待于市場積累到一定的深度和廣度，也有賴于市場規(guī)范性的提升。

突破較難

盡管多家證券公司均表現(xiàn)出對衍生品業(yè)務(wù)的濃厚興趣，但整個券商行業(yè)衍生品業(yè)務(wù)的前景可能并不樂觀。

這一點(diǎn)在券商業(yè)務(wù)試點(diǎn)階段已初現(xiàn)端倪。在各家券商推出股指期貨衍生產(chǎn)品時，遭遇商業(yè)銀行的慘烈殺價。除了可供推出的新產(chǎn)品有限導(dǎo)致的同質(zhì)化因素外，第三方托管的制度安排，導(dǎo)致券商失去了管理客戶資產(chǎn)的權(quán)限。

前述六家試點(diǎn)券商的一位業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱，商業(yè)銀行通過對各家券商的詢價，將券商可能獲得的收益率壓得非常低，同時要求券商將滬深300指數(shù)期貨上漲觸發(fā)的利息先行支付給銀行。在國外通行的做法是，根據(jù)市場波動當(dāng)天進(jìn)行結(jié)算，資金也是在券商和銀行之間雙向流動，雙方地位較為平等。

他坦言，銀行為何在交易過程中如此強(qiáng)勢，緣于其有強(qiáng)大的客戶網(wǎng)絡(luò)和能夠經(jīng)營客戶的資產(chǎn)。盡管券商亦有良好的銷售和客戶網(wǎng)絡(luò)，仍難望銀行項(xiàng)背。此外，銀行在表內(nèi)表外騰挪資產(chǎn)，處理客戶資產(chǎn)的手段也較券商更為豐富。

前述接近證券業(yè)協(xié)會人士稱，目前的協(xié)議安排不允許銀行直接接觸企業(yè)客戶，提供權(quán)益類的金融衍生產(chǎn)品，但允許銀行成為券商的客戶。與此相對應(yīng)的是，證券公司參與NAFMII的金融衍生品市場也受到諸多限制。

他承認(rèn)，行政式的限制只是在銀行業(yè)“一家獨(dú)大”局面下的權(quán)宜之策，金融市場如果對不同的機(jī)構(gòu)設(shè)置壁壘，無論哪個市場都發(fā)展不起來。

司法機(jī)關(guān)對于違約事件的執(zhí)行力和強(qiáng)制力也是場外衍生品市場能否順利發(fā)展的關(guān)鍵。場外市場的交易往往是沒有公允的市場價格，一旦出現(xiàn)糾紛，需要公正的司法機(jī)關(guān)進(jìn)行裁決，這需要盡量減少法院判罰的地方保護(hù)等因素，這顯然會影響衍生品市場結(jié)算、支付等安排。

此外，利率市場化的進(jìn)程也關(guān)系到金融衍生品市場的發(fā)展。眾所周知，利率是一切金融產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)，如果利率出現(xiàn)扭曲，勢必影響各類金融產(chǎn)品的價格，對金融衍生品價格的影響可謂“差之毫厘，謬以千里”，尤其對沒有公開市場定價的資產(chǎn)影響更甚。

前述北京券商的人士坦承，中國金融衍生品市場的繁榮一定要等到利率市場化機(jī)制建立完成之后。

盡管“券商版”協(xié)議已經(jīng)為將來與“NAFMII版協(xié)議”和“ISDA協(xié)議”合并做了準(zhǔn)備，但可以預(yù)見的是，這一談判涉及不同的法律體系、不同的定價標(biāo)準(zhǔn)，還需要考慮不同的市場發(fā)展條件，若是現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管格局沒有實(shí)質(zhì)性的改變，打通兩個市場可謂遙遙無期。

無論是單一的權(quán)益類金融衍生品市場，抑或固定收益類金融衍生品市場，都不可能孤立地發(fā)展，不同的金融機(jī)構(gòu)亦不可能按照監(jiān)管的劃分提供單一的金融產(chǎn)品，打通券商和銀行分別主導(dǎo)的衍生品市場才是未來中國場外衍生品市場取得長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵所在。