梁紅

許多分析人士將2014年及未來幾年中國經(jīng)濟增速預測下調(diào)至7%或更低，下調(diào)的理由包括銀行不良貸款攀升與人口結構惡化。

我們認為，簡單地將過去兩年疲弱的經(jīng)濟增速進行線性外推可能錯過重要拐點：導致過去幾年中國經(jīng)濟增速下滑的兩大主要因素可能已開始反轉(zhuǎn)。

具體來看：1）過去兩年全球經(jīng)濟增長大幅放緩并拖累中國出口；2）2009年信貸急劇擴張導致投資效率嚴重低下。這兩大因素可能都已度過了最差期并開始改善。如果這一判斷正確，那么中國經(jīng)濟在2014和隨后幾年重拾8%以上增速的可能性正在上升。

對實際與名義增速中短期前景進行重新評估對于投資和政策制定具有重要意義，例如對企業(yè)盈利增長軌跡、中國債務變化和均衡利率與匯率等均具有重要的指導意義。

隨著中國實際GDP增速從2010年的10%以上回落到2011年的9%，并進一步下滑到2012年和今年的7.5%左右，不少分析人士紛紛下調(diào)2014年及未來中國經(jīng)濟增長預測到7%以下，主要理由為銀行不良貸款攀升與人口結構惡化。盡管此類擔憂不無道理，但若僅僅關注這些不利因素，可能會錯過由于國內(nèi)外經(jīng)濟其他重要條件的改善而帶動的經(jīng)濟增速的回升。

對比了過去35年來中國實際GDP增速與基于HP濾波法測算出的經(jīng)濟潛在增速?？梢钥吹?，在1978、1992和2002年后，中國經(jīng)濟增長均出人意料地出現(xiàn)了持久的提速，在這些時點都發(fā)生了中國政府采取了重大的市場化改革，同時全球經(jīng)濟增長環(huán)境也在改善。這些經(jīng)濟增速的反轉(zhuǎn)常常出乎許多投資者的預料。類似的拐點是否也會在2014年出現(xiàn)？我們認為這是一個重要的上行風險，值得投資者和決策者關注。在我們看來，過去幾年中導致中國經(jīng)濟增速放緩的兩大關鍵因素可能已經(jīng)開始反轉(zhuǎn)：

全球經(jīng)濟增長大幅放緩，拖累中國出口。由于出口在中國GDP中占比達25%且出口商品的國內(nèi)增加值不斷上升，出口仍是影響中國經(jīng)濟增長的一個關鍵因素，特別是對工業(yè)部門而言。伴隨著過去兩年全球經(jīng)濟增速徘徊在3%以下，中國出口增速也從過去十年的20%以上大幅回落至2012-2013年的8%左右。相應地，出口對中國經(jīng)濟增長的貢獻已經(jīng)降至2003-2007年水平的三分之一左右。

人民幣的升值會使中國的出口需求和全球增長脫鉤嗎？盡管2005年以來人民幣對美元名義匯率已升值35%，但中國的國際收支仍維持順差且外匯儲備規(guī)模繼續(xù)上升，過去兩年以來，即便在全球經(jīng)濟增長乏力且對中國經(jīng)濟硬著陸的擔憂導致資本外流的情況下，這種趨勢仍未改變。因此，人民幣匯率已經(jīng)高估的觀點值得商榷。

隨著全球經(jīng)濟復蘇，中國的貿(mào)易順差和外匯儲備似乎已再次開始增加。例如，中國外匯儲備增速在2012年降至個位數(shù)后，今年已經(jīng)重回10%以上的水平。

人民幣是一個有趣而重要的話題，值得我們在另外的報告中作進一步論述。這里我們想強調(diào)的是，全球經(jīng)濟增長是周期性的，因此中國出口需求也是周期性的。全球經(jīng)濟復蘇可能仍是一個曲折的過程，但最壞的階段似已過去。如果這個判斷是正確的，那么中國出口需求可能也已度過了本輪周期的最差階段。

2009年信貸急劇擴張導致投資效率嚴重低下：2009年信貸激增引發(fā)的投資熱潮最終顯示其投資效率低下，表現(xiàn)為2011年以來企業(yè)盈利與資產(chǎn)負債表不斷惡化。另外，大規(guī)模政府支出也通過推升價格和其它方式擠壓私人投資與消費。

但是，企業(yè)調(diào)整的最艱難階段似乎已告結束，這些調(diào)整主要通過企業(yè)主動或被動地削減資本支出和其它費用，原材料價格的下降，以及增加投資于互聯(lián)網(wǎng)科技、醫(yī)療保健、環(huán)境保護和高增加值機械行業(yè)等新增長領域來實現(xiàn)的。在沒有政策刺激和大幅收入增長的情況下，今年3季度企業(yè)盈利強勁回升，這或許標志著企業(yè)盈利和資產(chǎn)負債表的調(diào)整已經(jīng)出現(xiàn)拐點。

另外，作為開放性新興經(jīng)濟體，中國必將受益于移動互聯(lián)網(wǎng)、自動化與原材料技術創(chuàng)新及節(jié)能等全球科技創(chuàng)新浪潮。我們在此前的報告中曾用大量篇幅闡述過移動互聯(lián)網(wǎng)革命正在席卷國內(nèi)經(jīng)濟和商業(yè)中的諸多領域（參見我們的主題研究報告《移動改變中國》，2013年12月）。中國制造業(yè)升級是另外一個重要趨勢。國內(nèi)制造企業(yè)正積極推動進口替代，不斷提高專業(yè)化程度，并尋求海外擴張。我們認為，國內(nèi)企業(yè)在追趕全球技術前沿方面仍然存在相當空間，對全球尖端技術的追趕未來有望進一步提升中國經(jīng)濟的生產(chǎn)效率。在全球增長環(huán)境良好的情況下，更是如此。

在出口前景和投資效率不斷改善的推動下，消費需求有望保持強勁。值得注意的是，盡管名義收入未出現(xiàn)顯著變化而且政府厲行節(jié)儉減少三公消費，但國內(nèi)消費總需求似乎已經(jīng)開始加速。我們認為，實際消費支出加速的主要驅(qū)動力可能來自物價下降推動實際收入增長，同時收入分配有所改善，低效率的政府消費被大眾消費所超越。

隨著中國政府在國有部門與居民之間以及農(nóng)村與城鎮(zhèn)之間重新調(diào)整收入和財富分配，國內(nèi)消費增長將得到進一步推動。例如，利率市場化改革已經(jīng)推動存款利率上升。存款利率每上升1個百分點會為儲戶增加利息收入近4000億元。另外，實現(xiàn)農(nóng)村居民與城鎮(zhèn)居民平等的財產(chǎn)權（主要指土地與住房）也將在農(nóng)村人口中催生出數(shù)以億計的中產(chǎn)消費者。在未來的經(jīng)濟上升周期中，消費有望最終成為推動中國經(jīng)濟增長的主要動力。

總而言之，正如我們在年度投資策略報告中所提出的，不同于目前市場主流觀點，我們認為2014年每個需求組成項都面臨潛在的上行風險。2014年政府的經(jīng)濟增長目標到底是7%還是7.5%成為近期市場熱議的話題。政府可能應當考慮用經(jīng)濟增長預測，而非增長目標，來引導市場和政策制定。