李雪明

約翰·鄧普頓爵士出生于 1912 年，比巴菲特大 18 歲。他開創(chuàng)了全球投資的先河，先后在日本、韓國和中國香港進行投資，并且都取得了非凡的投資業(yè)績。

很多投資者都會對股票市場的波動感到害怕，現(xiàn)代投資組合理論甚至用波動來衡量風險。而價值投資的鼻祖格雷厄姆卻認為，“波動是我們的朋友，而不是我們的敵人”。約翰正是這樣一位將股票價格波動視為朋友的投資先驅(qū)。他冷靜地看待投資大眾或高漲或低落的情緒，仔細地進行他稱之為“多一盎司”的事實核查工作，從而發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生巨額回報的投資機會。

自從股票市場誕生以來，投資者極度樂觀和極度悲觀的情緒如影隨行，反復不斷地交替上演。在約翰進入股票市場前的 1929 年，極度樂觀的情緒把道瓊斯工業(yè)指數(shù)推高到了 380點，之后股市的“黑色星期二”出現(xiàn)了，隨之而來的是持續(xù) 10 年的宏觀經(jīng)濟大蕭條。在大蕭條中，極度悲觀的情緒又將道瓊斯工業(yè)指數(shù)壓低到了42點，從最高點下跌了89%。之后雖然宏觀經(jīng)濟環(huán)境一直不盡人意，但是股票市場的極端情況終究要被修正，道瓊斯工業(yè)指數(shù)又從 1932年的最低點上漲了372%，達到1937年底的197點。這一幕和我們經(jīng)歷過的08年和09年的中國股市何其相似。

到了1938年，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了復蘇跡象，但是這次復蘇卻遭到了質(zhì)疑，因為歐洲出現(xiàn)了戰(zhàn)爭。當時人們普遍認為戰(zhàn)爭將使美國經(jīng)濟重新陷入衰退。投資者的悲觀情緒導致美國的股票被拋售一空，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1938年的高點下跌了49%。約翰沒有盲目相信戰(zhàn)爭會拖垮經(jīng)濟的流行觀點，而是對美國內(nèi)戰(zhàn)和第一次世界大戰(zhàn)進行了研究，他發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)爭極大地刺激了對商品的需求。同時生產(chǎn)出來的商品需要通過全美各地的交通，包括鐵路進行運輸，因此鐵路運輸以及其他相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)都將出現(xiàn)繁榮。約翰在此時做了一個大膽的決定：借錢買股票。

比決定借錢買股票更大膽的是約翰所購買的股票并不是那些歷史經(jīng)營業(yè)績良好的公司，而是那些已經(jīng)破產(chǎn)或者瀕臨破產(chǎn)的邊緣化公司。這樣做的原因還是來自于他對美國戰(zhàn)爭歷史的研究：美國歷史上曾經(jīng)實行的戰(zhàn)時稅收政策。經(jīng)營良好的公司因為戰(zhàn)時經(jīng)濟的繁榮獲得的額外收益會被政府征收稅率高達 85%的所得稅； 而過去處于虧損的公司不需要繳納這樣的稅收，因為現(xiàn)在的利潤需要彌補以前的虧損。書中提到的一項統(tǒng)計表明1940年以前經(jīng)常虧損的公司在1940年以后的5年里平均上漲了10倍，而1940 年以前從不虧損的公司在5年里只上漲了11%。

由于購買的公司質(zhì)地較差，為了分散風險，約翰購買了104家公司的股票，最后這104 家公司中有37家破產(chǎn)了。雖然鄧普頓認為分散投資有其的好處，但是他也從來不排除集中投資，有時候他持有的股票就不超過10只。所以我們做投資的時候也不能教條式地理解巴菲特的集中投資理論，還要視具體情況而定。

約翰不僅在大眾最悲觀的時候買進，他還在大眾最樂觀的時候做空。在2000年互聯(lián)網(wǎng)的超級泡沫中，在人們在不斷批評巴菲特和老虎基金的朱利安羅伯遜已經(jīng)過時的時候，約翰選中了84只高科技股票，每只股票做空220萬美元，賺取了巨額的利潤。那么他選定股票的標準是什么呢？還是來自于他對市場的研究。在美國，股票上市后有6個月的鎖定期。他發(fā)現(xiàn)高科技公司上市之后，公司的管理團隊等6個月的鎖定期滿后，就迫不及待地賣出手中的股票，拿錢走人（和我們中國創(chuàng)業(yè)板的情形又是一樣）。約翰的選股策略是尋找那些比 IPO 價格上漲了3倍的科技股，在原始股東鎖定期到期之前的2周時間里，賣空這些科技股。

賣空一直都被認為是一種高難度的投資活動，這不僅要對基本面有深入的研究，還需要對交易時點有比較準確的把握。對股票價格運動的統(tǒng)計表明，股票價格的波動并不服從正態(tài)分布，反而經(jīng)常出現(xiàn)肥尾現(xiàn)象。也就是說很多股票的底部很清晰，當?shù)挂欢ü乐邓降臅r候就不再下跌；而當股票上漲的時候，長到哪兒算是到頭卻很難說。以上現(xiàn)象對價值投資者來說是個好事，在低點買入的股票即使不漲，也不會出現(xiàn)虧損，而且只要拿著，總有一天會漲起來的；但是對賣空者卻是一個嚴重的挑戰(zhàn)，因為不知道股票漲到何處會停止，如果在做空處繼續(xù)上漲一倍，整個本金就虧光了，更可怕的是漲了一倍之后可能還會繼續(xù)上漲。約翰是如何把握賣空點的呢？

當最后一位持股者決定賣出股票的時候，當所有賣家都消失，只剩下買家的時候就是極度悲觀點。反之，當所有買家都已經(jīng)進場，只剩下賣家的時候，就是極度樂觀點。2000年3 月10日，納斯達克指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，達到峰值（當然事后才知道）。當天的華爾街日報有這樣一個標題："保守的投資者們躍躍欲試，科技股并非曇花一現(xiàn)" 。這篇文章說明最后一批買家進場了，舞會馬上就要結(jié)束了。利弗莫爾當年也有類似的對頂部的判斷標準：當擦鞋童都在向他推薦股票的時候。

股票市場是商業(yè)活動的產(chǎn)物。工業(yè)化的進程加快了商業(yè)活動的頻率，也給股票市場帶來了很多泡沫化的元素：美國股市就先后經(jīng)歷了鐵路、無線電通信、汽車、電視機和互聯(lián)網(wǎng)泡沫。最近又剛剛經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫。泡沫終究是要破滅的，而低估的終究會漲回來。這就是如萬有引力定律一般的均值回歸過程。鄧普頓爵士有一句我們都知道的名言：“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡”。其實后面還有一句“最悲觀的時刻正是買進的最佳時機，最樂觀的時刻正是賣出的最佳時機”。

最后，借用鄧普頓爵士的一句名言來結(jié)束：人們總是問我，前景最好的地方在哪里，但其實這個問題問錯了，你應該問：前景最悲觀的地方在哪里？