我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率實(shí)證研究

■ 李鴻漸 副教授 夏婷婷（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 蘭州 730050）

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率實(shí)證研究

■ 李鴻漸 副教授 夏婷婷（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 蘭州 730050）

本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者的理論研究成果，以2011年12月31日前在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的186家制造業(yè)上市公司為樣本，設(shè)定相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，選取各上市公司2010年及2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用DEA模型對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)度，并在分析實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上提出提高創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率的意見(jiàn)與建議。

創(chuàng)業(yè)板 制造業(yè) 上市公司融資效率

2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)正式推出，作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，其主要目的是為高成長(zhǎng)性型中小企業(yè)提供上市融資渠道，為其解決融資困境。經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在扶持我國(guó)中小企業(yè)融資及推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了很大的貢獻(xiàn)。但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，部分上市公司的融資行為并不樂(lè)觀，截至2011年12月31日，共有281家中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，其中有186家屬于制造業(yè)（數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所），占已上市公司總數(shù)的76.67%，作為創(chuàng)業(yè)板上市公司中占最大比例的制造業(yè)企業(yè)，其融資效率的高低也受到了人們的關(guān)注。因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)作為研究樣本，通過(guò)對(duì)這些上市公司融資效率的測(cè)度，找出影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的影響因素，期望對(duì)探索解決我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題有所幫助。

早在1955年，國(guó)外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller就提出了著名的MM定理，他們認(rèn)為在沒(méi)有企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，公司的總價(jià)值與公司的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，該理論為公司融資問(wèn)題的研究奠定了基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)學(xué)者早期只是對(duì)融資效率涵義進(jìn)行探討，曾康森在1993年通過(guò)分析影響融資效率的因素，他認(rèn)為企業(yè)融資方式的選擇要依據(jù)融資效率和融資成本。本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率進(jìn)行實(shí)證研究。

數(shù)據(jù)選取及指標(biāo)確定

（一）數(shù)據(jù)選取

本文研究的對(duì)象是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)的融資效率，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)2009年10月30日才正式公開(kāi)上市，成立時(shí)間較短，因此考慮到企業(yè)首發(fā)上市時(shí)對(duì)募集資金項(xiàng)目的投資見(jiàn)效需要一定的時(shí)間，所以本文對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的度量需要應(yīng)用到其首發(fā)上市后次年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了更好地反映企業(yè)融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文選取截至2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的186家制造企業(yè)2010年及2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究。

本文依據(jù)深圳證券交易所公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息，選取截止2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的186家上市公司的名單及股票代碼，通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站公布的各上市公司的年度

報(bào)告收集到各指標(biāo)的數(shù)據(jù)，輸入指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自各上市公司2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表，輸出指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自2011年的財(cái)務(wù)報(bào)表，各上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表及公布的相關(guān)財(cái)務(wù)比率為研究數(shù)據(jù)的根本來(lái)源。

（二）指標(biāo)確定

本文采用的是DEA效率測(cè)度方法，屬于非參數(shù)估計(jì)方法，在評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取上，需要分別確定投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)。因此，合理有效地定義投入和產(chǎn)出是正確利用DEA方法測(cè)度效率的關(guān)鍵。

1.投入指標(biāo)確定。主要包括以下指標(biāo)：

資產(chǎn)總額。企業(yè)的資產(chǎn)總額從形態(tài)上應(yīng)包括固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)等各種資產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)。選擇上市公司的資產(chǎn)總額作為投入變量，是由于擁有一定數(shù)量的資產(chǎn)是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的基礎(chǔ)，也包括資金的經(jīng)營(yíng)管理。

資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，該指標(biāo)能夠表示企業(yè)的資本構(gòu)成，反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性，同時(shí)也可以作為檢查企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)定的指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率又具有財(cái)務(wù)杠桿的作用，對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)成果具有“放大”的作用。

主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行主營(yíng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)所花費(fèi)的代價(jià)，表明企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)用方式，把主營(yíng)業(yè)務(wù)成本作為一個(gè)投入變量是由于該指標(biāo)的大小直接影響主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的多少，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)效益和成長(zhǎng)能力，從而對(duì)企業(yè)的資金管理效率產(chǎn)生影響。

表1 投入變量描述統(tǒng)計(jì)量

表2 產(chǎn)出變量描述統(tǒng)計(jì)量

表3 融資效率整體分析

表4 融資效率具體分析

2.產(chǎn)出指標(biāo)確定。本文主要從獲利能力、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力及市場(chǎng)表現(xiàn)五個(gè)方面來(lái)反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的產(chǎn)出。

凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)獲利能力的常用財(cái)務(wù)指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)管理的主要目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，所以采用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)財(cái)務(wù)效益更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)目標(biāo)，這也是凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)融資效率產(chǎn)出指標(biāo)的合理性。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率反映的是上市公司融資后的成長(zhǎng)能力，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展主要靠的是主營(yíng)業(yè)務(wù)，而不是非經(jīng)營(yíng)性損益，因此該指標(biāo)能夠較好地反映融入資金的使用效率。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的重要指標(biāo)，指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。

流動(dòng)比率。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，用來(lái)衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。根據(jù)財(cái)務(wù)管理的基本知識(shí)，流動(dòng)比率值應(yīng)該大于等于2，企業(yè)才具有充足的償債能力。

每股收益。由于中小板上市制造企業(yè)是上市公司，企業(yè)在進(jìn)行管理決策時(shí)，必然要考慮該決策對(duì)企業(yè)股市表現(xiàn)的影響，所以企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)也作為本研究的一個(gè)產(chǎn)出變量，用于反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策在股市的效果。

實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析之前，先對(duì)數(shù)據(jù)的各種特征進(jìn)行分析，以便于描述測(cè)量樣本的各種特征及其所代表的總體的特征是很重要的。描述性統(tǒng)計(jì)分析的項(xiàng)目很多，常用的如平均數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、頻數(shù)分布、正態(tài)或偏態(tài)程度等，本文用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)分析軟件，分別對(duì)投入及產(chǎn)出變量的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見(jiàn)表1、表2）。

（二）DEA效率評(píng)價(jià)

本文運(yùn)用DEPA2.1軟件對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，由于DEA模型要求每個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)為非負(fù)數(shù)，因此，本文運(yùn)用“最小—最大標(biāo)準(zhǔn)化”方法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。每個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司都有3個(gè)不同的輸入變量以及5個(gè)不同的輸出變量，將標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)輸入后，分別運(yùn)用CCR模型和BCC模型進(jìn)行求解。

1.技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率。通過(guò)運(yùn)用軟件計(jì)算求得DMUs的最優(yōu)解和相對(duì)效率值，得到我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）、規(guī)模效率（SE）以及每個(gè)樣本各個(gè)變量的冗余度，根據(jù)輸出的結(jié)果，歸納出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板186家上市制造企業(yè)整體融資效率有效性狀況如表3所示。

從表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)融資效率技術(shù)有效（DEA(C2R)）的公司有9家，占總樣本數(shù)的4.84%，這些公司在這186家創(chuàng)業(yè)板上市公司中融資效率是相對(duì)有效的，說(shuō)明其融資活動(dòng)投入無(wú)冗余（已達(dá)最小），融資總量也無(wú)短缺（已不能再大），其融資效率既達(dá)到了規(guī)模有效又達(dá)到了技術(shù)有效。但也有177家上市公司融資效率相對(duì)無(wú)效，在上市公司中比例高達(dá)95.16%。結(jié)合純技術(shù)效率計(jì)算結(jié)果可以知道這177家融資效率的技術(shù)無(wú)效的公司中，有12家上市公司的融資效率屬于純技術(shù)有效而非規(guī)模有效，其余165家上市公司的融資效率是既非規(guī)模有效又非純技術(shù)有效，這些公司占總體的88.71%。因此，從總體上來(lái)看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)的融資效率偏低，但是純技術(shù)效率又比技術(shù)效率略高一些。

2.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率具體分析。表4總結(jié)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)融資效率的總體有效與無(wú)效性，為了進(jìn)一步分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的具體分布情況，對(duì)輸出的結(jié)果作進(jìn)一步分析（見(jiàn)表4）。表4為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率在DEA（C2R）和DEA（BC2）模型下的效率分布情況，從表4中可以看出，在CCR模型下的技術(shù)效率約74.73%（139家）的效率值都是低于0.5的，在BCC模型下，融資效率值在0.5以下的公司有120家，占總體的64.52%，由此可以看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)的融資效率不僅強(qiáng)效率單位數(shù)偏低，而且絕大部分都是明顯的非效率單位。

結(jié)論及建議

通過(guò)以上對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司的融資效率較低，運(yùn)用DEA模型進(jìn)行測(cè)度時(shí)，純技術(shù)效率比技術(shù)效率要高一些，大部分上市公司的融資效率分布在0.5以下，屬于明顯的非效率單位；綜合以上分析，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)展的特點(diǎn)，提出以下建議：

第一，優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)。良好的公司治理結(jié)構(gòu)，可解決公司各方利益分配問(wèn)題，對(duì)公司能否高效運(yùn)轉(zhuǎn)、是否具有競(jìng)爭(zhēng)力，起到?jīng)Q定性的作用。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司應(yīng)盡可能地完善出資人制度及推進(jìn)利益相關(guān)者參與公司治理來(lái)健全公司治理結(jié)構(gòu)。

第二，加快制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)化發(fā)展。企業(yè)集團(tuán)化可以發(fā)揮集中采購(gòu)、集中銷售，大規(guī)模融資的優(yōu)勢(shì)，以此獲得對(duì)上下游的價(jià)格談判能力，降低融資成本的目的。目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)企業(yè)大多數(shù)規(guī)模較小，正處于發(fā)展階段，應(yīng)有意識(shí)地引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)做大做強(qiáng)，運(yùn)用更多的融資渠道來(lái)發(fā)展壯大自己。

第三，完善制造業(yè)資本市場(chǎng)建設(shè)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)起步較晚，準(zhǔn)入條件較低，因此需要建立一個(gè)體制完善、高效運(yùn)作的多層次資本市場(chǎng)，來(lái)規(guī)范上市公司的運(yùn)作體制，豐富中小企業(yè)融資的方式和渠道，提高其融資效率，為企業(yè)融資提供一個(gè)良好的平臺(tái)。

1.France Modigliani and Miller M. The Cost of Capital Corporation,Finance and the Theory of investment[J].American Economic Review,1958(6)

2.胡君，賀銀娟.中小企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)與分析[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（7）

3.楊宜.北京高科技中小企業(yè)融資效率研究[J].科技管理研究，2009（10）

4.高山.基于DEA方法的科技型中小企業(yè)融資效率研究[J].會(huì)計(jì)之友，2010（3）

F832

A