優(yōu)先股試點(diǎn)，新股改胎動(dòng)

蔡恩澤

9月9日，央行網(wǎng)站刊發(fā)央行行長(zhǎng)周小川的署名文章《資本市場(chǎng)的多層次特性》，其中有大篇幅內(nèi)容論述優(yōu)先股制度在建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的獨(dú)特作用。9月13日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人公開表示，證監(jiān)會(huì)正積極推進(jìn)優(yōu)先股的各項(xiàng)準(zhǔn)備，優(yōu)先股試點(diǎn)不存在行業(yè)限制，符合條件的企業(yè)都可進(jìn)行優(yōu)先股試點(diǎn)。一時(shí)間，市場(chǎng)上有關(guān)優(yōu)先股試點(diǎn)的消息鋪天蓋地，如鏡湖拋石，引發(fā)陣陣波瀾。尚無(wú)時(shí)間表的優(yōu)先股制度，被A股市場(chǎng)賦予了種種使命。股民們似乎聽到新一輪股改清晰的胎音，興奮中夾雜著不安，是福星高照，還是克星降臨？

姍姍來(lái)遲

所謂優(yōu)先股，其區(qū)別于普通股，主要具備以下幾個(gè)特征：一是優(yōu)先獲得紅利收益，且收益預(yù)先約定，不受股價(jià)左右；二是沒(méi)有投票權(quán)，不介入公司的經(jīng)營(yíng)；三是不能在市場(chǎng)上流通，無(wú)法套現(xiàn)；四是公司若破產(chǎn)，優(yōu)先股東優(yōu)先獲得清償。因此，優(yōu)先股與永續(xù)債券有諸多相似之處。在西方社會(huì)中，優(yōu)先股股東大多是真正意義上的有錢人，這部分永續(xù)資產(chǎn)是其家庭財(cái)務(wù)有序傳承的重要組成。

優(yōu)先股已歷經(jīng)百年歷史，最早于1825年前后出現(xiàn)在英倫半島，上個(gè)世紀(jì)80年代在華爾街得到極端創(chuàng)新。歷史上通過(guò)優(yōu)先股獲利最經(jīng)典的案例，要數(shù)股神巴菲特。不過(guò)，優(yōu)先股發(fā)展時(shí)斷時(shí)續(xù)，截至今年6月美國(guó)股市優(yōu)先股市值約為3795億美元，其市值最高時(shí)期在2009年，達(dá)4100多億美元，是2008年的2倍。總體來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股日見(jiàn)式微。

優(yōu)先股在中國(guó)曾短時(shí)間露過(guò)臉，例如1990年，深圳發(fā)展銀行發(fā)行優(yōu)先股1148萬(wàn)股，占總發(fā)行股票約24%。但是，1993年頒布《公司法》并未明確規(guī)定優(yōu)先股制度，從此優(yōu)先股如泥牛入海，再無(wú)影音。優(yōu)先股再次在立法中出現(xiàn)是在2005年11月15日由國(guó)家發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，然而發(fā)行優(yōu)先股的上市公司寥若晨星。

那么，在當(dāng)前情勢(shì)下，為何要推出優(yōu)先股試點(diǎn)呢？

在IPO重啟傳聞紛擾的當(dāng)下，管理層有意“透風(fēng)”，拋出優(yōu)先股試點(diǎn)的資訊，其意圖耐人尋味。推出優(yōu)先股，或是證監(jiān)會(huì)面對(duì)眾多嗷嗷待哺的擬上市公司融資推出的緩解手段，也可謂是IPO重啟的新馬甲。如今，排隊(duì)等候上市的IPO企業(yè)已通過(guò)嚴(yán)格的財(cái)務(wù)核查，但何時(shí)正式啟動(dòng)IPO，尚無(wú)時(shí)間表，炒作優(yōu)先股，或?yàn)镮PO重啟發(fā)行優(yōu)先股贏得更多的時(shí)間。

多年來(lái)，A股市場(chǎng)處于壓抑狀態(tài)，股權(quán)分置改革后留下的大小非解禁數(shù)額巨大，長(zhǎng)期壓制著國(guó)內(nèi)的股市。近幾年的數(shù)據(jù)顯示，2009年全年解禁規(guī)模高達(dá)6832億股，2010年3829億股，2011年1982億股，2012年1542億股，2013年預(yù)估4400億股。按照大小非的解禁速度，到2015年才能有效釋放出規(guī)模式的解禁壓力。而IPO有望重啟，首批83家IPO企業(yè)捷足先登，未來(lái)3年也將會(huì)有746家擬IPO企業(yè)登堂入室。

在此環(huán)境下，如果引優(yōu)先股“出籠”，則會(huì)有效減緩大小非對(duì)股市的沖擊，也能減緩IPO重啟對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。同時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股后，控股股東的盈利模式由過(guò)去的二級(jí)市場(chǎng)拋售套利，變?yōu)橥ㄟ^(guò)企業(yè)發(fā)展獲得紅利。

相當(dāng)一段時(shí)期，股票和債券是我國(guó)資本市場(chǎng)最主要的融資方式。當(dāng)股票和債券無(wú)法滿足資本市場(chǎng)的融資需求時(shí)，就需要開發(fā)出新的產(chǎn)品。于是，作為一種介于股票和債券之間的產(chǎn)品，優(yōu)先股憑借其相對(duì)固定的股息優(yōu)勢(shì)，更容易吸引部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的投資者。

而銀監(jiān)會(huì)主席尚福林則毫不掩飾推行優(yōu)先股，是為緩解信貸增長(zhǎng)給銀行帶來(lái)的資本補(bǔ)充壓力，銀監(jiān)會(huì)與相關(guān)部門會(huì)共同積極探索通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、創(chuàng)新資本工具或開拓境外發(fā)行市場(chǎng)等方式，為銀行多渠道籌集資本。

此外，優(yōu)先股也有利于抑制上市公司的圈錢行為。從過(guò)度融資的角度來(lái)看，高價(jià)再融資同樣是一種圈錢行為。并且這種高價(jià)再融資已發(fā)展成為當(dāng)前股市理性融資的第一殺手。實(shí)際上這種高價(jià)再融資在股市低迷的情況下甚至成為妨礙上市公司進(jìn)行正常再融資的重要因素。而如果引入了優(yōu)先股制度，并將優(yōu)先股發(fā)行作為上市公司再融資的重要融資方式，那么為了讓投資者得到穩(wěn)定的投資回報(bào)，優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)必然不會(huì)太高。而且即便是高價(jià)發(fā)行優(yōu)先股，最終埋單的也不是二級(jí)市場(chǎng)投資者，而是上市公司本身。所以，選擇優(yōu)先股作為上市公司主要的再融資渠道，有利于抑制上市公司圈錢的沖動(dòng)，使再融資回歸理性。

帶刺玫瑰

優(yōu)先股好處一大筐，但也有負(fù)面能量，一不小心，也會(huì)扎手的。

優(yōu)先股在股利分配、公司解散等方面雖然保持著優(yōu)先的地位，但這卻是有代價(jià)的，就是優(yōu)先股股東除非涉及優(yōu)先股贖回等特別議案，不能參加股東大會(huì)，優(yōu)先股一般不上市流通，也無(wú)權(quán)干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)，不具有表決權(quán)。因此，對(duì)于一般不能上市流通的優(yōu)先股而言，其對(duì)A股的影響非常有限，至少在當(dāng)前的市場(chǎng)階段內(nèi)是如此。

從美國(guó)情況來(lái)看，優(yōu)先股大力發(fā)展于上世紀(jì)90年代，且不上市流通，但對(duì)比同期美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模變化來(lái)看，優(yōu)先股的規(guī)模可謂非常有限。優(yōu)先股要形成對(duì)A股真正的激活，則需要宏觀經(jīng)濟(jì)、IPO政策及上市公司業(yè)績(jī)真實(shí)性好轉(zhuǎn)才有可能。目前而言，優(yōu)先股全面激活市場(chǎng)的概率較小。

優(yōu)先股被譽(yù)為新股改，股民的期望值較大。但實(shí)際上，可能象征意義大于實(shí)際意義。發(fā)行優(yōu)先股弄不好會(huì)是一場(chǎng)更大規(guī)模的資本融資，會(huì)攪動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)。與普通股相比，優(yōu)先股股東在對(duì)自己權(quán)利作出一定讓渡的同時(shí)，在利潤(rùn)分配及其剩余財(cái)產(chǎn)方面擁有相應(yīng)的優(yōu)先權(quán)，這對(duì)一些機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑有著相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

隨著相關(guān)優(yōu)先股試點(diǎn)辦法出臺(tái)與銀行優(yōu)先股試點(diǎn)推出，由于利益的吸引，結(jié)果將會(huì)對(duì)一些有意于優(yōu)先股的機(jī)構(gòu)投資者形成激勵(lì)，促使其將二級(jí)市場(chǎng)的資金抽出并轉(zhuǎn)投于優(yōu)先股。其結(jié)果必將對(duì)現(xiàn)有的市場(chǎng)資金流向與布局產(chǎn)生一定影響，也許會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)的萎縮，并進(jìn)而引起股市一系列反應(yīng)。而且中國(guó)上市銀行的大股東都是國(guó)有資本。優(yōu)先股難以承載公司治理等作用，更不要說(shuō)并購(gòu)功能。現(xiàn)階段，優(yōu)先股只在一定程度上起到穩(wěn)定銀行經(jīng)營(yíng)的作用。

目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)法規(guī)上沒(méi)有優(yōu)先股這一提法。在社會(huì)大力呼吁優(yōu)先股制度出臺(tái)之時(shí)，通過(guò)國(guó)務(wù)院出臺(tái)關(guān)于優(yōu)先股方面的規(guī)定，不能完全解決法規(guī)和《公司法》之間的銜接。如何掃平優(yōu)先股的法律障礙，在《公司法》和《證券法》修改中建立優(yōu)先股制度，成為亟須解決的問(wèn)題。

試點(diǎn)期待

雖說(shuō)優(yōu)先股是是非非，人們還是對(duì)優(yōu)先股試點(diǎn)充滿期待，期待優(yōu)先股試點(diǎn)能為優(yōu)先股發(fā)行蹚出一條道來(lái)，為振作資本市場(chǎng)發(fā)揮作用。

雖說(shuō)網(wǎng)上盛傳證監(jiān)會(huì)已經(jīng)選好優(yōu)先股試點(diǎn)單位，但試點(diǎn)擔(dān)當(dāng)重大責(zé)任，須認(rèn)真篩選，要具有代表性和成長(zhǎng)性，還要經(jīng)得起折騰。人們還記得2005年啟動(dòng)的全流通改革，作為首批試點(diǎn)單位，三一重工和清華同方，是千挑萬(wàn)選，一炮打響。此前，兩家為試點(diǎn)準(zhǔn)備了兩三年。此次優(yōu)先股試點(diǎn)也應(yīng)有充分準(zhǔn)備。

目前，IPO重啟正陷入困境，引入優(yōu)先股制度，讓優(yōu)先股成為開啟IPO大門的鑰匙，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。雖然優(yōu)先股登陸A股市場(chǎng)有可能被管理層更多地賦予再融資的功能，優(yōu)先股可以在銀行股再融資過(guò)程中大有作為，但實(shí)際上，把優(yōu)先股引入到IPO的改革進(jìn)程中來(lái)，也可以讓優(yōu)先股最大限度地發(fā)揮其作用，成為醫(yī)治中國(guó)股市疑難雜癥的一副良藥。

在增量方面，公司IPO可發(fā)行優(yōu)先股，或再融資時(shí)也可發(fā)行優(yōu)先股，尤其目前銀行上市公司資本金有些尚不達(dá)標(biāo)，再融資時(shí)利用優(yōu)先股融資，可一舉多得，而且不會(huì)降低普通股投資者的收益。在存量方面，先由公司妥善設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)股的方案，然后由股東大會(huì)分類進(jìn)行表決通過(guò)，再按照自愿原則，銀行國(guó)有大股東和二級(jí)市場(chǎng)投資者都可提出將普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的申請(qǐng)，但總量比例可有所控制，不出現(xiàn)一窩蜂往優(yōu)先股擠的情形。