■畢國輝 阿爾斯通（中國）投資有限公司

隨著經濟市場的發(fā)展，我國在最近幾年涌現(xiàn)了大量的關于上市公司金融方面的研究成果，且主要圍繞著市場經濟的有效性，其中既包括西方公司金融的研究，也包括我國上市公司的財務問題研究，研究成果既有理論也有實踐。但是無論從哪個角度來說，我國實際的上市公司的金融發(fā)展仍然面臨著有效性的質疑，尤其是在公司運營方面和管理方面都有著諸多弊端。在研究上市公司的金融發(fā)展時，如果僅僅關注公司的財務，而忽視公司的管理，則不能從根本上解決問題。所以說要想解決上市公司的金融發(fā)展問題，對于公司管理的關注是必不可少的，這對于公司投資人來說也是一個新的挑戰(zhàn)。行為公司金融理論為上述問題的研究和解決提供了一種新的思路。

一、行為公司金融的新發(fā)展

1.資本市場的非有效性

（1）公司融資政策的新發(fā)展

行為公司金融理論認為，公司的融資決策和外部資本市場的狀況息息相關。目前較有影響力的理論是在1996提出的“市場時機理論”，其主要內容是：突破傳統(tǒng)資本結構理論的理性人假設和完全套利假設，來研究管理者如何利用股票市場窗口機會選擇融資工具，利用市場上暫時出現(xiàn)的低成本融資優(yōu)勢，使現(xiàn)有股東價值最大化并形成長期資本結構。市場時機資本結構理論的提出，為我們解釋公司融資決策行為提供了一個全新的視角。具體來說，當該公司的股票被評估過高時，應該采取合理的管理，利用這個有利的機會，借助狂熱的投資者情緒，發(fā)行更多的股票進行融資。相反，當該公司的股票價值被低估時，應當抓住時機購回本公司被低估的股票。作為市場時機理論，它引發(fā)了進一步的研究，許多研究表明，實際數(shù)據(jù)符合這個分析框架的結論。

（2）公司投資政策的新發(fā)展

行為公司金融理論認為，證券的市場價格并不能完全正確地反映公司或項目的基本情況，在這種情況下，市場的波動應該能夠影響公司的實際投資。在非有效的市場中，非理性的股票價格將會偏離其根本價值，股權融資和其他形式融資成本的變化反過來會影響公司股票的發(fā)行以及投資。具體來說，當投資者低估了該公司的股價，造成過于悲觀的局面，可能會導致該公司因過高的成本，不得不放棄一些有吸引力的投資機會。如果該公司的管理層的盲目樂觀，投資于回報率低于融資成本的項目，那么可能會造成投資凈現(xiàn)值為負，從而降低該公司的整體價值。

（3）公司并購政策的新發(fā)展

傳統(tǒng)理論認為公司的發(fā)展動力主要來自與并購有關的一些因素，如效率理論、多元化理論等。兼并和收購產生的協(xié)同效應將有助于提高公司的價值，而且一些實證研究也表明，結合整體來看，并購活動可以提高公司的盈利能力。

但是，如果并購沒有真正的發(fā)揮其存在的實際作用，那么公司進行兼并和收購的動機何在？一些金融學的學者和研究者通過對于行為金融的研究和討論得出，如果管理者是理性的話，那么將整個市場看待為非理性的市場，對于整個公司而言，就會對公司并購的市場價值和業(yè)務目標形成錯誤的評價，而且這將是推動公司主要管理者進行并購的重要動力。雖然也有許多金融學家和學者會并不認可這種理論，因為這種理論與以往傳統(tǒng)理論的相去甚遠。但實踐證明，這個結論是具有一定的合理性和準確性的。

二、管理者的非理性

1.管理者的過度樂觀和自信對公司資本結構的影響

公司金融管理方面，自信樂觀與完全理性的管理者誰更愿意進行債務融資？答案是自信樂觀的管理者。因為相對于資本市場，自信樂觀的管理者更傾向于認為市場低估了證券價格，所以不愿意發(fā)行股票融資，而更傾向于采用債務融資，這種做法將減少持有自由現(xiàn)金流的風險。自信樂觀的管理者能夠提供適當?shù)某杀炯?，而且花費更少的時間，所以選擇一些具有適度的樂觀自信態(tài)度的管理者可能會對公司更為有利。

2.管理者的過度樂觀和自信對公司實際投資的影響

行為公司金融理論認為：適度樂觀和自信的管理者看好投資項目前景，而對于項目的風險多有低估，而且還能夠報著樂觀的態(tài)度去承擔項目，從而更可能增加公司的價值。但是如果過度自信和樂觀將帶來風險，因為管理者可能會承受負凈價值的項目，從而損害該公司的價值。現(xiàn)有的一些實證研究也發(fā)現(xiàn)那些樂觀的CEO，在公司投資表現(xiàn)上會對現(xiàn)金管理具有更敏銳的感覺。

在公司的投資行為中，還有一個重要的現(xiàn)象：那就是在面對失敗的時候，投資的管理者仍愿意追加投資甚至進行最后一搏，最終造成巨大損失。為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象呢？行為公司金融理論認為，除了管理者目光短淺、信息問題、代理成本和其他因素的影響，也存在著管理者的心理因素。因為人們依賴于認知活動框架和參考點的作用，習慣用追加投資來補償因為風險而出現(xiàn)的損失。也許是為了急于證明他們最初的決定是明智的，或為了保護他們的聲譽，管理者往往仍然使用舊的思想和理念，這會導致重復出現(xiàn)同樣的錯誤。

3.管理者過于樂觀和自信對兼并和收購的影響

行為公司金融從管理者自身來分析公司兼并和收購行為的影響因素。假設在一個有效市場和非理性的管理者環(huán)境下，行為公司金融提出了新的并購動機的解釋，這就是“自負假說理論”。其主要內容有：一般而言，雖然市場是有效的，但個別過于樂觀和自信的管理者錯誤地高估目標公司的價值，那么就可能開展并購活動。為什么管理者會高估目標公司的價值？因為他們自負，他們相信在自己的管理下，并購后的公司將有更大的協(xié)同效應，他們能夠更好地操作和管理人員。這樣過度自信行為，會導致過激的并購行為，最后無法成功完成對目標企業(yè)的整合，從而導致并購失敗，并把財富轉移給了目標企業(yè)的股東。這一觀點已經得到了一些實證研究。

三、行為金融發(fā)展的現(xiàn)實意義

1.資本市場的非有效性對公司金融政策的現(xiàn)實意義

作為一個新興市場，中國的股市會受到政策和金融環(huán)境的影響，頻繁的周期性波動伴隨著股票融資的周期性行為。在股票市場高漲時，上市公司的數(shù)量越來越多，融資金額也大幅增加；而在股市熊市低點時，上市公司的數(shù)量和發(fā)行股票的融資額會大量減少。出于低成本圈錢的動機，上市公司在后續(xù)再融資的過程中，會首選股權融資，融資時機和實際融資的情況，對上市公司的資本結構有著重要的影響，所以市場時機理論對上市公司的融資行為和資本結構的研究具有重要的參考意義。

2.管理者的非理性對公司金融政策的現(xiàn)實意義

在現(xiàn)有的選拔機制中，公司內部的管理者往往不是最佳人選，他們的專業(yè)素質往往不夠，決策中往往摻雜一些主觀因素與非專業(yè)性質，缺乏謹慎決策的科學態(tài)度。但是，在許多商業(yè)談判中卻是一人做主，因而在實際操作中急于求成、盲目擴張，導致投資項目失敗，而且一錯再錯的現(xiàn)象比比皆是。

在以往的研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司非理性的財務決策一般都是從行政角度做出的。當然也不排除許多管理者為了提升他們的資本和信譽，會以公司價值最大化為目標，但在實際行動中卻做出了損害本公司的利益最大化價值的行為。其原因主要是由于行為的不合理因素造成的。在我國目前的專業(yè)個案中，許多管理者仍然不成熟，上市公司也仍然存在不合理的金融行為。因此行為金融學的分析框架無疑對分析這類現(xiàn)象具有重要的意義。

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