吳迪

目前這輪錢荒鬧了快一個(gè)月了，諸如《工行業(yè)務(wù)癱瘓》之類的報(bào)道加深了人們對國內(nèi)信貸市場的擔(dān)憂。和以往對市場有求必應(yīng)的慷慨不同，這次中國人民銀行幾乎可以說是袖手旁觀，按兵不動(dòng)。央行天壤之別的態(tài)度變化到底意味著什么？中國的GDP增速和社會(huì)融資總量的增速落差越來越大，這證明以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式中不良信貸大規(guī)模出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來越大，與此同時(shí)影子銀行卻野蠻生長，這便是此輪錢荒中央行和商業(yè)銀行博弈中最值得留意的特點(diǎn)。

今年六月下半月，上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）突破了25%，最初人們認(rèn)為這是銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出了問題，接著人們發(fā)現(xiàn)人民銀行暫停了公開市場操作，幾乎可以說是“見死不救，無為而治”了，因此許多國內(nèi)外的財(cái)經(jīng)評論員都說此次錢荒其實(shí)是中國人民銀行導(dǎo)演的一場規(guī)?？煽氐摹懊阅憬鹑谖C(jī)”，有點(diǎn)像消防部門進(jìn)行的“火災(zāi)演習(xí)”。央行的用意是讓以四大行為首的商業(yè)銀行嚴(yán)格控制信貸增長，特別要收斂資產(chǎn)負(fù)債表外的各種小動(dòng)作。之后，央行便通過定向逆回購向四大行緊急放水，shibor開始回落，股市也開始技術(shù)性反彈，人們認(rèn)定黑夜已經(jīng)熬過去了，這一切只是央行和四大行博弈的游戲。如果人們認(rèn)為，“信貸大躍進(jìn)，央行有求必應(yīng)”的好日子仍將持續(xù)，那么他們就大錯(cuò)特錯(cuò)了，因?yàn)橹袊y行業(yè)的結(jié)構(gòu)性硬傷已經(jīng)暴露無遺，央行已無法忽視金融安全潛在的巨大威脅。

首先，自2009年以來中國的社會(huì)融資總量便以驚人的速度增長，而這種信貸泡沫已經(jīng)無法持續(xù)。目前中國的信貸總量/GDP占比已經(jīng)突破200%，債務(wù)支出（利息和本金支出）/GDP占比已經(jīng)高達(dá)39%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際清算銀行劃定的25%的警戒線。銀行業(yè)離全面金融危機(jī)已經(jīng)越來越近。

其次，央行已無法有效控制影子銀行（銀行資產(chǎn)表外和非銀行的信貸活動(dòng)）的增長。為躲過央行監(jiān)控，商業(yè)銀行可以通過理財(cái)產(chǎn)品在資產(chǎn)負(fù)債表外進(jìn)行信貸活動(dòng)，地方政府融資平臺(tái)也在大量利用影子銀行進(jìn)行融資活動(dòng)。地方政府融資平臺(tái)是除了影子銀行之外最受全球金融界關(guān)注的中國金融安全威脅。根據(jù)國際貨幣基金組織的最新研究數(shù)據(jù)，如果把地方政府的全部債務(wù)算在內(nèi)，中國政府2012年的財(cái)政赤字接近GDP的10%，這個(gè)比率高于美國并與日本的瘋狂水平比肩。如果以往的金融危機(jī)歷史可資借鑒，那么中國的債務(wù)泡沫已接近破滅邊緣。

另外，債務(wù)泡沫的控制不僅取決于央行與商業(yè)銀行的博弈，也取決于中央與地方政府的博弈。多年以來中央一直強(qiáng)調(diào)“降低投資依賴，提高內(nèi)需”對宏觀經(jīng)濟(jì)再平衡的重要性，但內(nèi)需/GDP占比卻持續(xù)下降，而固定資產(chǎn)投資卻多有增長。在這個(gè)大背景下，央行要控制信貸增長頗有難度，因?yàn)橥顿Y占據(jù)了近50%的GDP，投資創(chuàng)造就業(yè)，投資為政府貢獻(xiàn)營收，地方政府不會(huì)甘心放棄既得利益，地方與中央的博弈將決定中國信貸泡沫的走勢。

再有，國內(nèi)信貸市場已成為龐氏融資的紅海。經(jīng)濟(jì)泡沫到后期主要依賴龐氏融資來推進(jìn)。泡沫的最初，央行過度釋放的流動(dòng)性會(huì)不斷推高資產(chǎn)價(jià)格。越來越多的人進(jìn)入投資融資和龐氏融資的圈子，寄望于資產(chǎn)價(jià)格不斷上升。這個(gè)時(shí)候債務(wù)杠桿率不是問題，但是去杠桿化一旦啟動(dòng)，人們就將瘋狂地拋售資產(chǎn)（以房產(chǎn)為代表），尋求全身而退的路徑。在投資回報(bào)率日漸萎縮的今天，以建筑業(yè)為主導(dǎo)的投資拉動(dòng)的中國經(jīng)濟(jì)增長將陷入龐氏融資的紅海。目前中國的信貸乘數(shù)高企，投資項(xiàng)目的盈利能力越來越無法彌補(bǔ)融資成本，項(xiàng)目只能靠債務(wù)累積來維持，一旦債務(wù)累積到飽和點(diǎn)，整個(gè)信貸鏈條就將斷裂。目前央行放水的主要作用并不是提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率，而是使債務(wù)累積的過程大面積地繼續(xù)下去，充其量只是推遲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

最后，信貸泡沫的控制取決于過剩產(chǎn)能的消化。中國經(jīng)濟(jì)對投資的長久依賴導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，在出口增長顯著下降的當(dāng)下，過剩產(chǎn)能的維持成了一個(gè)消耗信貸資源的黑洞。官方數(shù)據(jù)顯示中國工業(yè)產(chǎn)能的開工率為60%，非官方的數(shù)據(jù)卻揭示開工率勉強(qiáng)維持在50%左右的水平。產(chǎn)能過剩最明顯的一個(gè)例子莫過于光伏產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)能是全球需求總量的1.5倍。固定資產(chǎn)一旦形成就必須需要一定規(guī)模的現(xiàn)金流來維持，沒有現(xiàn)金流的維持，資產(chǎn)價(jià)格就將崩潰，這個(gè)規(guī)律不但適合像尚德這樣的光伏企業(yè)，也適合同樣面臨產(chǎn)能過剩危險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)。

任何認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速將重返 8%～9% 的想法都是天真的，中國銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)性硬傷正在不斷惡化，已經(jīng)無法以信貸增長支撐這樣的增長?！安晦D(zhuǎn)型毋寧死”已不再是表示改革決心的漂亮話，而是殘酷現(xiàn)實(shí)的真實(shí)寫照。