饒雨平

（中共太原市委黨校，山西 太原 030012）

公司控制權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)由各個(gè)不同管理團(tuán)隊(duì)在其中相互競(jìng)爭(zhēng)公司實(shí)際管理權(quán)的市場(chǎng)，由于公司控制權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)通過(guò)資本市場(chǎng)獲得具有控制權(quán)地位的股權(quán)或者投票代理權(quán)來(lái)獲得對(duì)公司控制的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。在股份制的公司中，股東希望實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值的最大化，從而為自己創(chuàng)造更多的投資回報(bào)和剩余收入,而這種控制權(quán)通常掌握在大股東及其所控制的管理層手中，大股東和管理層由于處在公司的控制位置，就可能由追求自身利益而偏離謀求公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，而公司控制權(quán)市場(chǎng)在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者、減少代理成本等方面有不可替代的作用，是公司治理機(jī)制中的一個(gè)重要外部控制環(huán)節(jié)。但是，在我國(guó)由于“一股獨(dú)大”及收購(gòu)市場(chǎng)不健全不能完全淘汰低效企業(yè)的情況下，促進(jìn)兼并收購(gòu)市場(chǎng)等其他公司控制權(quán)市場(chǎng)形式的發(fā)展有利于起到資源優(yōu)化配置和完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用。

一、公司控制權(quán)市場(chǎng)的功能

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會(huì)分工的進(jìn)一步細(xì)化和企業(yè)規(guī)模的日益龐大，現(xiàn)代企業(yè)制度應(yīng)運(yùn)而生?，F(xiàn)代企業(yè)制度最為顯著的一個(gè)特點(diǎn)是兩權(quán)分離，即企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離使得股東與管理者之間形成一種委托代理關(guān)系。導(dǎo)致這一分離的原因有二，其一，隨著股份制公司的盛行，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越來(lái)越分散，股東結(jié)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜。對(duì)很多小股東而言，他們關(guān)心的并不是公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)情況，而是公司短期的股價(jià)走勢(shì)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就用腳投票，選擇離開(kāi)；其二，現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的高度復(fù)雜化和專業(yè)化也使得股東并沒(méi)有能力參與到公司的經(jīng)營(yíng)與決策。而作為委托人的股東總是希望作為代理人的管理者能夠從股東利益最大化出發(fā)來(lái)管理，作為代理人的經(jīng)理人員則從自身效用函數(shù)出發(fā)來(lái)追求利益報(bào)酬的最大化，而這種自利行為往往是以損害委托人的利益為代價(jià)的。由于委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱以及代理人自身的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，促使股東必須通過(guò)一定的控制機(jī)制以獲得對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督和約束的權(quán)利。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，主要靠?jī)蓚€(gè)機(jī)制來(lái)解決公司控制權(quán)與公司利益一致性問(wèn)題。其一是內(nèi)部控制機(jī)制，包括董事會(huì)的控制、大股東、經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制的監(jiān)督。其二是外部控制機(jī)制，當(dāng)內(nèi)部機(jī)制無(wú)法解決問(wèn)題時(shí)，就要借助外部機(jī)制，如外部接管、收購(gòu)、代表權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等。就內(nèi)部機(jī)制來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制的存在是重要前提；就外部機(jī)制來(lái)說(shuō)，“公司控制權(quán)市場(chǎng)”的存在是前提。在這個(gè)市場(chǎng)中，爭(zhēng)奪控制權(quán)是不同的管理團(tuán)隊(duì)通過(guò)爭(zhēng)奪控股權(quán)或股東的委托表決權(quán)以期獲得對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)，進(jìn)而達(dá)到更換管理層或修改公司戰(zhàn)略的行為。又因?yàn)檫@種接管往往是外部力量介入的結(jié)果，所以又經(jīng)常被稱為“外部接管市場(chǎng)”。首先，從微觀層面上講，通過(guò)公司控制權(quán)市場(chǎng)可以形成對(duì)違背股東利益的管理者進(jìn)行淘汰的持續(xù)性外部威脅。這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。從財(cái)務(wù)管理理論角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)追求股東利益最大化，股價(jià)則是股東利益的最好反映。因?yàn)樵谝粋€(gè)有效的資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)能夠真實(shí)地反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善業(yè)績(jī)下降時(shí)，其股價(jià)就下降。下降到一定程度時(shí)，企業(yè)的價(jià)值被低估，即低于其市場(chǎng)的正常價(jià)值，收購(gòu)或接管該企業(yè)就有利可圖，在資本市場(chǎng)上就會(huì)有人以高于市場(chǎng)的價(jià)格向股東公開(kāi)收購(gòu)股權(quán)或征集委托權(quán)。由于存在著完善、活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，管理層時(shí)刻面臨有可能被撤換的壓力。因?yàn)槭召?gòu)兼并往往意味著改組董事會(huì)，任命新的經(jīng)營(yíng)者，實(shí)施新的戰(zhàn)略，使企業(yè)脫胎換骨重新回到利潤(rùn)最大化的軌道上來(lái)。作為管理層只有通過(guò)努力工作，盡可能減少在職消費(fèi)，向股東證明他們確實(shí)是在盡職盡責(zé)。因此，一個(gè)運(yùn)作順暢的公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在可以防止公司管理層經(jīng)營(yíng)低效和不良管理行為。同時(shí)，公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在大大削弱了所謂的所有權(quán)與控制權(quán)的分離問(wèn)題。其次，從宏觀層面上講，公司控制權(quán)市場(chǎng)是一國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的主要場(chǎng)所。從資本市場(chǎng)的基本功能來(lái)看，基于市場(chǎng)準(zhǔn)則的收購(gòu)兼并有利于資源配置的優(yōu)化。從總體上看，以代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、收購(gòu)為代表的外部公司控制權(quán)市場(chǎng)在公司治理中有著重要的作用，正是由于它的存在，才給管理者帶來(lái)不安和威脅感，使其行為不致偏離公司利益太遠(yuǎn)，從而在一定程度上緩解了代理和經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

二、全流通后我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)的低效并未根本改變

在股權(quán)全流通之前，我國(guó)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其次是無(wú)償劃轉(zhuǎn)，真正通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的非常少。這主要是因?yàn)槲覈?guó)上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，各種股票存在著同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、同股不同利的狀況。而且由于我國(guó)上市公司大部分為國(guó)有企業(yè)改組或民營(yíng)的家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)，因此上市公司中第一大股東一般均為國(guó)有股東或家族的單一股東，處于絕對(duì)或相對(duì)控股地位。由于非流通股所占的數(shù)量巨大，決定了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不可能完全通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)的集中交易來(lái)完成，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的股份成本高且收購(gòu)行為受制度的制約，增加了公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度和成本。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓由于交易價(jià)格比較便宜，政府也一般持支持態(tài)度，實(shí)際操作相對(duì)比較簡(jiǎn)單，可以在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的股份交易。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了協(xié)議轉(zhuǎn)讓是當(dāng)時(shí)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式。在實(shí)現(xiàn)全流通后，從我國(guó)上市公司的實(shí)際看，上市公司股權(quán)雖然可以得到優(yōu)化，但股權(quán)相對(duì)集中和一股獨(dú)大現(xiàn)象并不會(huì)很快消除。因此，全流通只是形式上具備了流通的可能，造成我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)低效和經(jīng)濟(jì)功能微弱的障礙仍然存在。

首先，對(duì)公司上市資源的實(shí)質(zhì)性審核造成上市公司資格成為倚貨可居的資源，控股股東一般不會(huì)輕易出讓公司的控股權(quán)，使大量并購(gòu)重組演變?yōu)楸ぁ①I(mǎi)殼的殼資源交易，缺乏公司戰(zhàn)略導(dǎo)向的并購(gòu)和行業(yè)性并購(gòu)融合。

其次，流通股與非流通股的分割和非流通的絕對(duì)控股地位，使得西方市場(chǎng)常見(jiàn)的二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)難以實(shí)現(xiàn)，加大了公司控制權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作的難度。

最后，上市公司股權(quán)的高度集中使得通過(guò)協(xié)議收購(gòu)國(guó)有股、法人股，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移成本巨大，動(dòng)輒需要幾億元的資金，加上并購(gòu)支付手段的有限性，使得實(shí)業(yè)性收購(gòu)心有余而力不足，限制了公司控制權(quán)市場(chǎng)的參與者的積極性。

三、加快完善中國(guó)有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)，為公司治理水平的提高創(chuàng)造條件

通過(guò)上述分析可以看出，目前我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)存在較大缺陷，需要引入新的機(jī)制加以約束，而公司控制權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)外部、市場(chǎng)化的約束機(jī)制，在公司治理機(jī)制的各種有效手段中，由于各種內(nèi)外部原因難以有效突破的情況下，培育公司控制權(quán)市場(chǎng)有助于提高我國(guó)公司治理水平。而培育我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)必須從消除制度性障礙開(kāi)始，放松對(duì)收購(gòu)上市公司的管制。

1.加快完善外部控制權(quán)市場(chǎng)的步伐。由于當(dāng)前我國(guó)關(guān)于杠桿收購(gòu)的相關(guān)法規(guī)和監(jiān)督措施的不完善，杠桿收購(gòu)和要約收購(gòu)也是我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的薄弱環(huán)節(jié)。因此出現(xiàn)了不少違規(guī)的管理層收購(gòu)行為，國(guó)有資產(chǎn)變相流失現(xiàn)象極為嚴(yán)重，在一定程度上激化了社會(huì)矛盾，造成人民群眾對(duì)政府的公信力下降。而從發(fā)達(dá)國(guó)家外部控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，美國(guó)正是在20世紀(jì)80年代通過(guò)以要約收購(gòu)和杠桿收購(gòu)為主的并購(gòu)高潮促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高。其中的關(guān)鍵是規(guī)范杠桿收購(gòu)的相關(guān)程序與監(jiān)管，以實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)的真正目標(biāo)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，讓管理層確實(shí)感受到債務(wù)約束的壓力。另外，缺乏健全的經(jīng)理人市場(chǎng)，則無(wú)法完成經(jīng)理層選拔機(jī)制、淘汰機(jī)制，對(duì)于公司股東來(lái)說(shuō)，不僅“用手投票”的功能無(wú)法發(fā)揮，即通過(guò)董事會(huì)撤換、選拔新經(jīng)理人沒(méi)有人才來(lái)源，而且“用腳投票”的功能也對(duì)經(jīng)理層構(gòu)不成威脅。所以采取措施加快我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)的發(fā)展也是完善我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的重要內(nèi)容。目前我國(guó)對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的制度安排已經(jīng)初步建立，但現(xiàn)有部分法規(guī)制度的操作性較差，仍存在不少問(wèn)題。因此，我們要加快完善外部控制權(quán)市場(chǎng)，尤其是關(guān)于杠桿收購(gòu)和要約收購(gòu)的操作規(guī)程與監(jiān)管制度。

2.完善內(nèi)部控制權(quán)市場(chǎng)。內(nèi)部控制權(quán)市場(chǎng)涉及報(bào)酬制度、監(jiān)管制度及法律制度的完善等等。尤其是以激勵(lì)為基礎(chǔ)的報(bào)酬制度的興起，在一定程度上解決了如何在委托人和代理之間進(jìn)行合理的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)配置，以減少道德風(fēng)險(xiǎn)和降低代理成本問(wèn)題。例如，股票期權(quán)激勵(lì)制度就是這么一套能夠建立和健全經(jīng)營(yíng)者(代理人)的激勵(lì)和約束機(jī)制的行之有效的制度，股票期權(quán)通過(guò)實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)相容的復(fù)歸，降低了因信息不對(duì)稱引起的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。它讓經(jīng)營(yíng)者擁有按某一價(jià)格購(gòu)買(mǎi)企業(yè)普通股的權(quán)利，激發(fā)其工作熱情與自身能力，使其在擁有企業(yè)控制權(quán)的情況下享受一定的所有者權(quán)益(同時(shí)也承擔(dān)了一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn))，成功地將經(jīng)營(yíng)者的收入與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，產(chǎn)生一種利益趨同效應(yīng)，使經(jīng)營(yíng)者與股東的目標(biāo)函數(shù)相一致，形成利益和風(fēng)險(xiǎn)的共同體，進(jìn)而降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。然而，當(dāng)前中國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)確實(shí)不盡如人意，突出表現(xiàn)為對(duì)管理層報(bào)酬制度的不完善。現(xiàn)在我國(guó)企業(yè)管理層的報(bào)酬大多脫離企業(yè)的績(jī)效基礎(chǔ)，出現(xiàn)激勵(lì)不足和激勵(lì)過(guò)度的情況。因此，我們要大力完善公司治理結(jié)構(gòu)，重視對(duì)企業(yè)管理層報(bào)酬制度的改進(jìn)。

3.內(nèi)外部控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的互動(dòng)，完善公司治理機(jī)制。內(nèi)外部控制權(quán)市場(chǎng)是相輔相成的一個(gè)有機(jī)整體，這兩個(gè)市場(chǎng)或者說(shuō)兩種控制機(jī)制的共同目的都是為了提高企業(yè)績(jī)效，滿足人們對(duì)利益的追求，注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。兩者共同構(gòu)成完整的對(duì)公司經(jīng)理層的約束和制衡機(jī)制，政府監(jiān)管部門(mén)在制定并購(gòu)法規(guī)和公司治理監(jiān)督政策時(shí)要注意它們之間的系統(tǒng)性和一貫性，注意內(nèi)外部控制權(quán)市場(chǎng)的相互影響，防止發(fā)生沖突，影響內(nèi)外部控制權(quán)市場(chǎng)效率。只有這樣，才能夠使內(nèi)外部控制權(quán)市場(chǎng)的作用得以充分發(fā)揮。

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