■敖齊蔚 西南政法大學經(jīng)濟法學院

一、上市公司信息披露制度概述

上市公司是指其所發(fā)行的股票必須經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準，方才可在證券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司除了必須經(jīng)過批準外，還必須符合國家規(guī)定的一定條件，方才可準許上市。

1.信息披露制度的起源。信息披露制度，又被稱之為信息公開制度。具體是指在證券發(fā)行與流通等環(huán)節(jié)中，上市公司依照相關(guān)法律法規(guī)的要求，將與其所發(fā)行的證券有關(guān)的一切真實信息向全體投資者公開，以便投資者做判斷參考的法律制度。英國是第一個實行該制度的國家，1844年的《英國合資公司法》(the Joint Stock Companies Act1844)首次建立“公開原則“(DisclosUre RegUlation)。規(guī)定了董事、審計人員、股東，對公司的帳簿有查閱權(quán)，這是現(xiàn)代企業(yè)制度中信息披露制度的雛形。1856年的《公司法》(the Companies Act1856)增加對資產(chǎn)負債表內(nèi)容的描述甚至提供范本，并自1904年起財務(wù)報表耍向一般投資者公開，至此英國公司法之信息公開規(guī)定才轉(zhuǎn)型為現(xiàn)代強制信息公開。英國法上的規(guī)定為美國1933年《證券法》 (Secu rities ACt of 1933)和1934年《證券交易法》(Securities Exchange ACt of 1934)所繼受，并得到了充實和發(fā)展，成為美國證券法律制度的核心與基石。美國證券交易委員會曾于1963年證券市場特別調(diào)查報告中以“為大眾所持有的證券發(fā)行人的義務(wù)”為題。指出了建立證券信息披露制度的重要性，“聯(lián)邦證券立法之全部構(gòu)造之中樞，乃在于企業(yè)內(nèi)容之公開。利用有關(guān)其即將投資或已投資證券之適當?shù)呢敭a(chǎn)狀況資料或其他信息，使投資者能作明智的投資判斷，而且是防止證券欺詐的最好辦法。”

2.信息披露的含義。上市公司信息披露制度，是指上市公司以及有關(guān)當事人在證券發(fā)行、上市以及交易的過程中依照法律、法規(guī)、證券主管部門管理規(guī)則和證券交易場所等監(jiān)管機構(gòu)的有關(guān)規(guī)定，采用一定的形式向投資者和社會公眾公開與上市公司有關(guān)的信息而形成的一整套行為規(guī)范與活動準則。我們探討上市公司信息披露制度一般從其披露的主體、內(nèi)容兩方面下手。

3.信息披露制度的主體。信息披露制度的主體具有多方性，它是以發(fā)行人為主要主體，其他主體為次要主體來共同充當信息披露的主體的。這是因為市場本身的能力存在一定的局限性，要克服“市場趨利”的這種局限性，所需的市場信息就不能完全由市場來提供。

同時，每一個主體因其地位高低不同因而在信息披露制度中的作用大小也有所不同。

（1）政府相關(guān)部門、證券市場監(jiān)管機構(gòu)。他們是信息披露制度中的主要主體，也是最重要的主體。其所發(fā)布的信息也往往是最為重要和首要的信息：比如政府部門發(fā)布的有關(guān)證券市場的大型方針政策。

而證券監(jiān)管部門在信息披露中起到的作用是使證券的發(fā)行及買賣符合相應的條件、履行相應的程序。使發(fā)行公司公開的信息真實、及時和完整，并及時提交給投資者作為其決策參考。它保障了證券市場的規(guī)范運行，為信息披露創(chuàng)造了前提，自然也是信息披露的重要主體。

（2）證券發(fā)行人。在證券市場的信息傳播中，他們是主要披露人，并且這是他們依法承擔的披露義務(wù)。在披露的內(nèi)容上，主要是披露有關(guān)于自己的及與自己有關(guān)的信息。

（3）證券市場的投資者。作為投資者，相對而言是沒有信息披露的義務(wù)的，但在一些特定的情況下為了維護市場及多方利益，他們也需要適當?shù)穆男信读x務(wù)。

（4）自律組織和各類證券中介機構(gòu)。我國證券業(yè)自律組織主要有：證券交易所、證券登記結(jié)算公司、證券業(yè)協(xié)會、證券投資者保護基金等。證券中介機構(gòu)諸如股票交易場所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所等。由于市場的交易規(guī)則多數(shù)也由他們制定，所以他們有時也發(fā)布對于市場來說極為重要的信息，比如交易制度的改革等，因此也應按規(guī)定履行其相對應的職責。

4.信息披露的內(nèi)容。信息披露制度既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開。廣泛上是指上市公司以招股說明書、上市公告書以及定期報告和臨時報告等形式，將直接或間接影響投資者決策的信息提供給社會。它主要由招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。

信息披露的內(nèi)容，自然與信息相關(guān)。在證券市場中信息的存在形式是說明書、報告、公告等各類文書載體。證券市場目前所強制進行公布的文書，像招股說明書、上市公布書、定期報告、臨時報告等就是信息所依附的載體。

同時，信息的披露既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后即流通后的持續(xù)信息公開。發(fā)行前的披露主要包括招股意向書、招股說明書、配股說明書、公司債券募集辦法等。持續(xù)信息公開的內(nèi)容則包括上市報告書、季度報告、中期報告、年度報告以及臨時報告。而我們討論的信息披露是指上市公司以招股說明書、上市公告書以及定期報告和臨時報告等形式，將直接或間接影響投資者決策的信息提供給社會。且上述文件都由中國證監(jiān)會及國務(wù)院授權(quán)部門等制定有明確規(guī)定的內(nèi)容、格式、編報規(guī)則等形式。

信息披露還必須做到：首先，確保信息披露的整體性和一致性。便是要求信息披露完整、充分、全面，具有內(nèi)涵有用的信息；其次，要求信息披露客觀、平衡、準確。不得使用易產(chǎn)生誤導的語言，也不要對重大事實含糊其辭而無法反映重要信息；然后，信息披露要堅持以“重大性”為標準，不要毫無保留全盤披露。要包括投資大眾普遍感興趣的信息，比如公司業(yè)務(wù)損益的財務(wù)報告、分紅、會計調(diào)賬、新聞媒體對公司的評價甚至中央銀行政策的變動等。要將有用信息即時以一種無偏見的方式反映在證券價格上，要求證券管理者盡最大努力命令上市公司向公眾提供更多的信息來反映其潛在價值；最后，信息披露必須致力于內(nèi)幕交易的禁止。

二、我國上市公司信息披露制度的現(xiàn)狀

1.內(nèi)部控制。在對上市公司信息披露制度的內(nèi)部管理中，我國目前的要求淺顯的還停留在要求財務(wù)報告的完整性、保證經(jīng)營的效率和效果以及對法律法規(guī)的遵循上，并未深入的制定一套嚴格的標準化的管理模式，而是相對零散的監(jiān)督治理。究其主要原因，可能還是因為我國上市企業(yè)的運營現(xiàn)狀和內(nèi)控人員素質(zhì)與風險管理的要求離發(fā)達國家還有很明顯的差距。各個上市公司自身的治理模式的不完善也是目前實施上市企業(yè)內(nèi)控制度的一個停滯點。部分上市公司治理中，公司內(nèi)部存在著諸多如控股股東不按章程直接干涉公司事務(wù)、國有上市公司所有者缺位、內(nèi)部人控問題嚴重、“三會”（股東大會、董事會和監(jiān)事會）的運作流于形式等一些列問題，都是我國上市公司信息披露制度中的內(nèi)部影響的問題所在。

2.外部控制。在中國，市場監(jiān)管相對于發(fā)達國家而言是薄弱的，沒有強力的市場約束力，導致在信息披露的實施過程中，各公司會因為自己的利益而違反法律法規(guī)。而目前我國民法刑法對于這一方面的處罰機制明顯不健全，沒有更為明確的處罰標準與實施方法，被侵害了利益的投資者同樣缺少一個合法保護自身權(quán)益的渠道，投資者在對信息披露制度的外部監(jiān)管中根本無法發(fā)揮其應享有的權(quán)利與作用。另外，在第三方機構(gòu)中，本應起著對信息披露制度的質(zhì)量作保障作用的證券發(fā)行公司、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等，很有可能因為其自身利益關(guān)系而與上市公司勾結(jié)在一起，做出違法違規(guī)的行為來損害投資者利益，形成共同侵權(quán)。

三、上市公司信息披露制度設(shè)立的目標與原則

1.總體目標：效率和公平?！靶省弊鳛樾畔⑴兜囊粋€重要目標是因為在信息實現(xiàn)資源配置功能的過程中，最重要的機制就是信息的分配。因為判斷一個證券市場運作效率好壞的標準，就是看參與證券市場的各經(jīng)濟主體之間的利益分配能否使社會資源配置到能給社會帶來最大財富的人手中。信息披露若是有效率的披露，證券市場信息充分披露的目標就可以實現(xiàn)。如果信息披露不是有效率的披露，導致披露不充分。就會使得證券市場上充斥著享有不同資源與投資權(quán)利以及知情權(quán)的投資者，那么這一市場必然成為那些擁有信息壟斷權(quán)的投資者掠奪財富的手段。

相對應的，在保持效率目標、提高資源配置效率的同時也要提高經(jīng)濟公平程度，把信息披露的公平性放在與效率同等重要的地位。在盡量保持起點公平的前提下保持規(guī)則的公平，進而達到結(jié)果的公平。如果披露的信息為少數(shù)人壟斷而不能為所有投資者公平利用，即使證券發(fā)行者披露的信息再真實、充分和及時，都必然會存在信息的市場操縱，進而使得廣大的投資者難以進行有效的投資決策。其結(jié)果便是證券價格不能反映其內(nèi)在價值，證券市場的資源配置功能也將因此受到破壞，從而使信息披露的效率目標不能有效地實現(xiàn)。

因此在注重信息披露效率目標的同時應注重信息披露的公平目標，使廣大投資者的權(quán)益得到有效的保護。這不僅是證券市場公平目標的內(nèi)在要求，也是信息披露效率目標實現(xiàn)的前提。

2.大體原則。根據(jù)前面對信息披露目標的分析，信息披露應達到既使證券市場效率得到提高又使投資者權(quán)益得到有效保護的目標，據(jù)此就可以演繹出制定信息披露制度所應遵循的原則。即一方面要滿足用戶的需求，另一方面盡可能使投資者的利益得到有效保護。為了體現(xiàn)上述基本原則，要求披露的信息遵循真實性、準確性、及時性、預測性、充分性以及明晰性原則等原則。即《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第62條規(guī)定：發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。以及《證券法》第68條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應當保證上市公司所披露的信息真實、準確、完整。其中，真實性是最基本的原則；披露的信息不真實、準確、及時、完整都將失去基礎(chǔ)。

四、我國上市公司信息披露制度的監(jiān)管

1.監(jiān)管的目標。監(jiān)管的目標肯定是要圍繞信息披露的目標即公平與效率來實行，但從監(jiān)管者的角度看，可能更側(cè)重于公平目標以維護投資者的權(quán)益。因此信息披露的監(jiān)管體制也應圍繞如何提高證券市場資源配置效率和保護投資者權(quán)益目標進行制度設(shè)計。信息透明的市場能夠提高投資者參與的積極性、證券市場的流動性、信息披露的有效性，從而使效率目標和公平目標都得到實現(xiàn)。這樣才能在總體上有效地提高投資者參與投資活動的積極性，證券市場才能健康有效的發(fā)展。

2.監(jiān)管的主體。（1）政府相關(guān)部門。我國目前采取的是政府核準制的監(jiān)管模式?！蹲C券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證劵監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準?！?/p>

但同時《證券法》第22條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請。發(fā)行審核委員會由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的專業(yè)人員和所聘請的該機構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對股票發(fā)行申請進行表決，提出審核意見”。這樣的規(guī)定，就至少在形式上淡化了證券發(fā)行的行政審批色彩，制約了政府的干預，所以，目前政府監(jiān)管不是證券市場的主要后盾。

（2）行業(yè)性自律組織。它是基于自愿合作的市場原則而組成的，其履行職能的過程中具有類似于政府的強制作用，且能有效彌補政府監(jiān)管的不足之處。比如中國的證監(jiān)會一直以來都不能以自己的名義代表國家或者受侵害的不特定公眾投資者起訴證券市場，因此也沒有要求違規(guī)者進行民事賠償?shù)臋?quán)力，也沒有調(diào)查銀行賬戶和電話記錄等重要證據(jù)信息的權(quán)力。但目前不少違反信息披露制度的上市公司，正是利用證監(jiān)會缺乏的這兩樣權(quán)力來隱瞞信息，進而損害中小投資者的利益。同時，股票投資者只能依靠國家公訴機關(guān)代表他們提起民事訴訟，這是因為股票市場的流動性和分散性導致投資者同時起訴的可能性很小。但我國唯一的公訴機關(guān)檢察院卻只有刑事公訴權(quán)，所以行業(yè)性自律組織的存在是非常必要的。

行業(yè)性自律組織自定游戲規(guī)則規(guī)范所有參與市場主體的行為，同時對違反規(guī)則的主體施以開除行業(yè)組織的懲罰來維護市場運作的秩序，進一步來提高資源配置的效率。

五、我國上市公司信息披露存在的問題

1.客觀方面。（1）證券市場相關(guān)制度的不完善。主要表現(xiàn)在于政府監(jiān)管目標的設(shè)定與實現(xiàn)相脫節(jié)。一般來說，政府對信息披露監(jiān)管的目標有兩個：一是增加現(xiàn)有證券監(jiān)管系統(tǒng)的有效威懾作用；二是給受侵害投資者提供救濟與補償?shù)氖侄?，充分保護投資者的利益。但在實際中，投資者的利益并沒有受到有效的保護。其原因不僅在于投資者所遭受的巨額損失沒有得到應有的賠償，也包括沒有對潛在的違規(guī)者起到應有的威懾作用。

證券監(jiān)管部門在監(jiān)管體系中處于絕對支配地位和主導地位，若與市場的距離太近，將不利于保持獨立超然的地位同時也帶來超出承受能力的負擔和過度集中的風險。但若政府與市場隔得太遠，它所獲取的信息也就不可能是完全無誤的，就更不可能對各種證券市場中的違法違規(guī)行為都能了如指掌。

并且我國上市公司定期信息披露方面的規(guī)定不健全，與必須披露的信息相比，我國對“其他信息”的規(guī)定顯得極為簡單，僅在《條例》第61條規(guī)定“在任何公共傳播媒介中出現(xiàn)的消息可能對上市公司股票的價格產(chǎn)生誤導性影響時，在該公司知悉后應當立即對該消息做出公開澄清”。其他對于公告的形式、闡述的內(nèi)容、公告的時間、罰則等存在較多含糊之處。同時，一些定義的規(guī)定也較為模糊，比如“重大事情的披露”中何為“重大事情”，何為“較大影響”？在事件發(fā)生后多長時間內(nèi)公布才叫及時？判定上市公司有沒有依法履行相應義務(wù)后對其的懲罰措施到底有何區(qū)分，區(qū)分的標準是什么？這些都是還需要改善與落實的。

并且政府用于監(jiān)管的資源也是有限的。因此，政府沒有足夠的能力來監(jiān)控一切。可以說，政府承擔了超越其監(jiān)管能力的職責才在客觀上導致了信息披露過程的問題。

（2）會計準則、制度的不健全及披露制度本身的局限。我國會計標準存在著一定的欠缺：如會計師的獨立性明顯不足；會計準則作為事前會計監(jiān)督機制的重要組成部分，存在著較為明顯的滯后性，其制定程序也有一定的問題；同時，會計師出具的審計報告意見質(zhì)量不高，使得會計報表真實性無法確定，投資者難以做出客觀判斷。

虛假的會計信息，是企業(yè)的出現(xiàn)和發(fā)展過程中難免會出現(xiàn)的問題之一。并且在市場中，由于會計制度、準則擁有一定的靈活性，導致了看似統(tǒng)一穩(wěn)定的會計制度與準則下存在著許多不一致與不協(xié)調(diào)的地方。例如具體會計準則與基本會計準則之間的沖突、具體會計準則與行業(yè)會計準則之間的沖突等等，都導致了相應矛盾的產(chǎn)生，為一些上市公司或預備上市公司提供虛假信息以求上市提供了可乘之機。

（3）缺乏強制性的法律制裁與有力的市場監(jiān)督。雖然我國對上市公司信息披露進行正式立法開始于1993年4月22日國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。1993年6月中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則（試行）》是我國規(guī)范信息披露的藍本。但直到1999年7月1日正式實施的《證券法》為標志，我國上市公司信息披露制度開始走向成熟。

從我國目前的實際情況來看，多數(shù)查處的信息披露違規(guī)案件都是以對違規(guī)單位進行行政處罰為主。所謂處罰力度的加大，也只是體現(xiàn)在追究這要責任人員的刑事責任上。并且，遭受損害的投資者也并未得到相應的民事賠償，反而只是將當事人的違法所得全部上交于國家，這明顯不符合相關(guān)法律制度制定的初衷。因此，無論在民事方面還是刑事方面，我國法律對于信息披露的規(guī)則程度是遠遠達不到強制性懲罰標準的。

2.主觀方面。（1）利益驅(qū)動。一些預備上市的公司或是上市公司會因為利益的驅(qū)動而在信息披露時故意的造假、隱瞞事實或者進行其他違規(guī)操作。針對這類型的操作，需要加強外部監(jiān)管，加大違規(guī)成本以形成對整個市場的警戒作用。造假現(xiàn)象屢禁不止的主要原因就是市場存在對虛假信息的巨大需求。對虛假信息有著巨大需要的會計信息失真環(huán)境同時又決定著會計人員行為，進而制約了會計工作的各項成果。其中包括：第一，為了獲得信用貸款資金和商業(yè)信用的造假；第二，為了不具備上市條件的公司達到上市目的的造假：第三，為了穩(wěn)定股價吸引更多的投資者，某些上市公司會虛張聲勢散播虛假的公司業(yè)績隱瞞公司利潤“報喜不報憂”，以此來增加公司的投資者的信心來達到穩(wěn)定股價和增加融資基金的目的。

（2）非利益驅(qū)動的失誤。主要是指由于信息披露各個環(huán)節(jié)上的工作人員本身知識和能力水平的缺乏造成的失誤，要求的是加強對從業(yè)人員素質(zhì)的培訓和考核。同時，一些預測信息不準確的投資者為購買股票，往往更注重企業(yè)未來的發(fā)展前景，而忽略企業(yè)以往的業(yè)績，也會導致非利益性失誤的出現(xiàn)。由于預測性信息能體現(xiàn)出公司未來的發(fā)展趨勢和業(yè)績，可以彌補現(xiàn)行財務(wù)報告的不足進而有助于投資者做出正確決策，因此是信息披露中很重要的部分。但目前我國上市公司信息披露制度中存在的首要問題就是預測信息的準確性較差，部分公司的年度每股稅后利潤預測值與實際值相去甚遠，存在過分樂觀估計的問題，也是導致非利益驅(qū)動型失誤的原因。

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[9]內(nèi)幕交易是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。