■ 陳志英 博士 張夢皎（西南政法大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 重慶 401120）

引言

2008年金融危機后，各國政府為了刺激經(jīng)濟增長，紛紛采取寬松的貨幣政策。我國為應(yīng)對金融危機，啟動了規(guī)模達4萬億的財政刺激計劃，央行同時實施了適度寬松的貨幣政策。一方面，央行不斷下調(diào)存貸款利率來刺激經(jīng)濟，人民幣存貸款利率百日之內(nèi)連續(xù)四次降息，歷史罕見。另一方面，貨幣存量迅速增加，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2010年8月末，M2同比增長19.2%，2010年9月同比增長19%。與此同時，我國面臨越來越大的通脹壓力。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2010年8月CPI同比上漲3.5%，9月為3.6%，10月上升到4.4%，至2011年3月達到5.4%，我國物價上升壓力和宏觀調(diào)控壓力均在加大。2012年2月CPI漲幅雖然低于3.5%，但學(xué)者們認為，2012年的通脹形勢仍然嚴峻。

眾多學(xué)者從影響通貨膨脹的因素入手，研究通貨膨脹背后的機理，從而為貨幣政策的制定提供依據(jù)。Feyzioglu（2004）、Avouyi-Dovit等（2007）的研究表明，貨幣因素對中國通貨膨脹的影響是顯著的。楊繼生（2009）、李斌（2010）、李占風(fēng)等（2010）、傅強等（2011）、黃益平等（2009）認為過剩流動性是影響我國通貨膨脹的主要原因。

戴金平等（2011）的研究表明通貨膨脹預(yù)期對我國通貨膨脹形成具有主導(dǎo)性的作用，其次是國際大宗商品價格變動，過剩流動性對通貨膨脹的影響較小。陳文政（2011）認為匯率的變動會引起我國物價的劇烈波動。張成思（2009）的研究表明在短期內(nèi)，人民幣匯率的持續(xù)大幅波動會影響市場預(yù)期，造成國內(nèi)通貨膨脹（或通貨緊縮）進一步加大。從長期來看，如果人民幣繼續(xù)大幅快速升值，貿(mào)易萎縮和資本流出的通縮效應(yīng)將占主導(dǎo)地位，從而會增加中國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險。

由此可見，目前關(guān)于通貨膨脹的成因還存在爭論。而眾多學(xué)者認為此輪通脹的罪魁禍?zhǔn)资秦泿懦l(fā)導(dǎo)致的過剩流動性，因此央行要改變適度寬松的貨幣政策以保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。本文試圖尋找影響我國通貨膨脹的一般性原因，為爭論的焦點提供一些新的依據(jù)。

模型變量和數(shù)據(jù)選取

（一）過剩流動性

過剩流動性是貨幣總量偏離均衡水平，出現(xiàn)貨幣供給大于貨幣需求的狀況。當(dāng)貨幣供給大于需求時，經(jīng)濟主體持有貨幣的意愿不足，人們更傾向于用貨幣購買非貨幣資產(chǎn)，超額貨幣供給就會流向非貨幣資產(chǎn)市場，從而引起非貨幣資產(chǎn)需求上升，進而導(dǎo)致其價格上漲。因此，本文把過剩流動性作為影響通貨膨脹的一個因素。

過剩流動性通常用M2與GDP的比率來衡量，過剩流動性的增長率則可以用M2的增長率與名義GDP的增長率之間的差額表示。由于本文實證研究采用的是月度數(shù)據(jù)，因此采用工業(yè)增加值作為GDP的代理變量。本文用M2的增長率減去工業(yè)增加值的增長率衡量過剩流動性的增長率，記為LDX。

（二）匯率

在開放經(jīng)濟條件下，匯率變動將影響到本國的物價、就業(yè)、經(jīng)濟增長以及國際收支等。從理論上來講，人民幣升值有利于抑制國外對本國的商品需求，從而降低總需求，最終達到降低物價的目的，從而緩解國內(nèi)通貨膨脹的壓力。但是由于人民幣持續(xù)升值預(yù)期的影響，人民幣升值降低了出口增長速度的同時，也吸引了大量的國際資本通過不同的方式進入我國市場，大量的熱錢進入我國市場，投機貨幣增加，促進貨幣供應(yīng)量過多，流動性過大，也可能造成通貨膨脹。因此本文也把匯率作為影響通貨膨脹的一個原因。

人民幣名義有效匯率是一國貨幣與各個貿(mào)易國貨幣的名義雙邊匯率的加權(quán)平均值，即賦予各國貨幣一定的比重，然后加權(quán)平均計算得來。名義有效匯率更能反映出一國在國際貿(mào)易中的總體競爭力和該國貨幣匯率的總體波動幅度關(guān)系，更符合現(xiàn)在的一籃子貨幣匯率制度，所以本文選取人民幣名義有效匯率這個指標(biāo)，記為HL。

（三）國際大宗商品價格

由于我國對金屬原料、原油等礦物資源需求快速增長，因此大宗商品市場波動對我國國內(nèi)物價影響顯著，這也加大了我國輸入性通脹的風(fēng)險。對于國際大宗商品價格這個指標(biāo)，本文采用大多數(shù)文獻中采用的CRB指數(shù)，記為CRB。

（四）通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期

現(xiàn)有的經(jīng)濟研究中通常采用居民消費價格同比指數(shù)（CPI）代表通貨膨脹水平，本文也將采用CPI 同比指數(shù)代表通貨膨脹水平。在數(shù)量上用CPI月度同比數(shù)據(jù)減去100作為即期通脹的變化幅度，仍記為CPI。為了反映通貨膨脹預(yù)期對通貨膨脹形成的影響，本文將在后面的研究中用通貨膨脹自身的動態(tài)沖擊來反映通脹預(yù)期對通貨膨脹的影響。

本文的樣本區(qū)間為2000年1月到2011年3月，所有分析均基于月度同比增長率數(shù)據(jù)。CRB指數(shù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，人民幣名義有效匯率來自國際清算銀行，其它數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。

實證分析

為避免偽回歸，本文先對各變量序列進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示，在5%的顯著水平下，CPI、HL、LDX和CRB都是非平穩(wěn)序列，但一階差分之后，這些變量都是平穩(wěn)的。也就是說CPI、CRB、LDX和HL都是I（1）過程。

表2是各變量的Granger因果檢驗結(jié)果。從檢驗結(jié)果可以看出，國際大宗商品價格和人民幣名義有效匯率的變動都會導(dǎo)致我國通貨膨脹的變動，而且過剩流動性的變動與通貨膨脹的變動互為因果關(guān)系。過剩流動性對國際大宗商品價格變動幾乎沒有影響，但國際大宗商品的價格變動會影響我國的過剩流動性。另外，D（LDX）和D（HL）的Granger檢驗表明，過剩的流動性不能反映人民幣名義有效匯率的變動。但是，人民幣名義有效匯率升高，外國資本流入我國，我國貨幣供小于求，中央銀行需要擴大人民幣發(fā)行量，從而可能導(dǎo)致我國過剩流動性增加。

本文采用SVAR模型進一步分析各變量對我國通貨膨脹的影響。對SVAR模型，需要施加k（k-1）/2個限制條件才可以估計出模型的參數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟理論，本文施加如下六個約束條件：當(dāng)期的國際大宗商品期貨指數(shù)對當(dāng)期的CPI無影響；當(dāng)期的國際大宗商品期貨指數(shù)對當(dāng)期的過剩流動性無影響；當(dāng)期的過剩流動性對當(dāng)期的CPI無影響；當(dāng)期的匯率對當(dāng)期的CPI無影響；當(dāng)期的匯率對當(dāng)期的過剩流動性無影響；當(dāng)期的國際大宗商品期貨指數(shù)對當(dāng)期的匯率無影響。

在SVAR模型估計基礎(chǔ)上，考察通貨膨脹對LDX、CRB、HL一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所產(chǎn)生的反應(yīng)即脈沖響應(yīng)分析。從圖1中可以看出：

表1 單位根檢驗

表2 Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果

表3 通貨膨脹增長率的方差分解（單位：%）

第一，通貨膨脹增長率對自身變動、國際大宗商品價格增長率、過剩流動性增長率和人民幣名義有效匯率增長率的一個正向隨機沖擊都有明顯的響應(yīng)，但這些響應(yīng)主要反映在前8期，第10期之后這些影響基本消失。

第二，通貨膨脹增長率對自身沖擊非常敏感。當(dāng)通貨膨脹增長率受到自身的結(jié)構(gòu)沖擊時，反應(yīng)明顯。但是，這種影響慢慢衰減，在前2期衰減速度非?？?，到第10期這種影響基本消失。這是因為，人們對未來通脹的預(yù)期通常是基于過去的通脹水平的，并且，最近一期的通貨膨脹水平對人們的影響最為強烈。

第三，過剩流動性的增長率對通貨膨脹增長率的影響在前3期是負的，到第4期變?yōu)檎?，其后這些影響逐漸減小，到第9期收斂于零。這可能是因為，流動性過剩即貨幣超發(fā)時，人們在短期內(nèi)預(yù)期均衡時的貨幣存量沒有變化，此時，物價還沒有出現(xiàn)普遍上漲，但是，由于實際貨幣存量供大于求，物價水平有可能普遍上漲，引發(fā)通貨膨脹，這中間可能存在一定的時滯。

第四，人民幣名義有效匯率增長率的一個正向隨機沖擊對通貨膨脹增長率的影響在前期并不如其他幾個因素顯著，在前5期先慢慢向上，然后慢慢衰減。人民幣名義有效匯率升高，在初期可能會導(dǎo)致我國通脹水平稍稍升高，這是由于有效匯率的升高，會導(dǎo)致外來資本進入我國，我國貨幣供不應(yīng)求，中央銀行會增大貨幣發(fā)行量，導(dǎo)致通貨膨脹水平稍微升高。但這種影響輕微且并不持久，當(dāng)我國人民幣名義有效匯率升高時，相對而言，進口商品價格下降，與進口商品相關(guān)的各種國內(nèi)商品價格也會隨之下降，通貨膨脹增長率在輕微上漲后又呈現(xiàn)下降趨勢。

第五，國際大宗商品價格增長率的一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對通貨膨脹增長率有長期的正向影響，在第2期達到峰值后稍稍回落并在第5期又達到一個高峰之后，最后在第10期影響基本消失。這表明，國際大宗商品價格對我國的通貨膨脹確實有較為長期的正向影響。我國作為工業(yè)發(fā)達國家新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重要基地，必須要大量進口大宗商品。國際大宗商品價格的走高，會使我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)成本升高，容易引發(fā)輸入性通貨膨脹。

表3為通貨膨脹增長率的方差分解結(jié)果。結(jié)果顯示：影響通貨膨脹的預(yù)測方差的主要因素是自身變化以及過剩流動性的變動，尤其是通貨膨脹對自身的影響更為顯著，后期雖然有所下降，但也一直維持在66.5%以上。過剩流動性對通貨膨脹的影響也較大，基本維持在19%左右。國際大宗商品價格對通貨膨脹的影響是逐漸增大的，第12期時，它可以解釋通貨膨脹6%左右的方差變動。人民幣名義有效匯率對通貨膨脹的影響也是逐期增加的，人民幣名義有效匯率的增長可以解釋通貨膨脹7.8%的方差變動?？傮w來看，過剩流動性的增長對通貨膨脹的影響顯著大于人民幣名義有效匯率以及國際大宗商品價格對通貨膨脹的影響，這和脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)論是一致的。而人民幣名義有效匯率對通貨膨脹的影響在前期小于國際大宗商品價格對通貨膨脹的影響，后期又逐漸大于國際大宗商品價格對通貨膨脹的影響，這也符合脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果。

結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

現(xiàn)實經(jīng)濟中通貨膨脹是由多種因素共同作用的結(jié)果。因此識別影響通貨膨脹的重要因素對于中央銀行有針對性地制定和實施貨幣政策具有重要意義。本文基于2000年1月到2011年3月的月度數(shù)據(jù)，分析了過剩流動性、人民幣名義有效匯率、國際大宗商品價格對通貨膨脹的影響，結(jié)果表明：在樣本期內(nèi)，我國的通貨膨脹對自身沖擊影響最為敏感，也就是說通貨膨脹預(yù)期對我國通貨膨脹形成具有主導(dǎo)性的作用。

另外，過剩流動性變動對通貨膨脹的影響較大，而國際大宗商品價格及人民幣名義有效匯率的變動對通貨膨脹的影響較小。其中，人民幣名義有效匯率的變動在初期對通貨膨脹的影響小于國際大宗商品價格波動對通貨膨脹的影響，后期則反之。

（二）政策建議

要實現(xiàn)物價穩(wěn)定的目標(biāo)，應(yīng)從以下幾方面著手：

首先，要管理通貨膨脹預(yù)期。在經(jīng)濟上漲時期，消費者預(yù)期未來物價會上漲，為了避免貨幣貶值的損失，消費者會增大對實物資產(chǎn)的需求并且會減少持有貨幣的意愿，將用作儲藏手段的貨幣轉(zhuǎn)化為流通職能和支付職能的貨幣。當(dāng)實行擴張的貨幣政策時，企業(yè)家預(yù)期未來市場繁榮，如此，企業(yè)就會增加投資，進一步擴大生產(chǎn)，引起生產(chǎn)成本的上漲， 導(dǎo)致成本推動型的通貨膨脹。因此，面對我國當(dāng)前的物價上漲，需要加強引導(dǎo)人們對通貨膨脹的預(yù)期。

其次，多年來實行的強制結(jié)售匯體制使央行因持有巨額外匯儲備而被動向市場投放大量貨幣，這些貨幣供給在國內(nèi)沒有對應(yīng)的實物商品，從而導(dǎo)致了我國的流動性過剩。此外信貸的擴張使我國流動性過剩進一步加劇。流動性過剩本質(zhì)上是貨幣超發(fā)，也就是貨幣供給大于需求，這意味著人們持有貨幣的意愿不足，更傾向于用貨幣購買非貨幣資產(chǎn)，超額貨幣供給會從貨幣市場涌向非貨幣資產(chǎn)市場，從而引起非貨幣資產(chǎn)的需求上升，進而導(dǎo)致非貨幣資產(chǎn)的價格上漲。這樣，流動性過剩就可能引發(fā)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。而且寬松的貨幣條件和低利率環(huán)境，更容易刺激流動性過剩和資產(chǎn)價格的上漲。因此，加強對過剩流動性的管理也是穩(wěn)定物價的重要手段。

再次，對匯率的管理也有利于中央銀行制定和實施貨幣政策，實現(xiàn)穩(wěn)定物價的目標(biāo)。人民幣升值，有利于減小外國對本國的商品需求，降低總需求，在總供給不變的情況下，這樣可以達到降低物價的目的，從而緩解國內(nèi)通貨膨脹的壓力。

最后，穩(wěn)定物價還應(yīng)該加強國際間協(xié)作。近年來國際大宗商品價格暴漲，其中主要原因在于美元濫發(fā)。國際大宗商品價格走高，我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的成本隨之升高，容易引發(fā)輸入性通脹。要控制輸入性通脹，我國應(yīng)該加強國際貨幣政策協(xié)調(diào)，同時聯(lián)合各國央行，加強流動性管理，這也是控制我國通貨膨脹的重要對策。

綜上所述，2011年以來，中央銀行貨幣供給增加的同時，人民幣名義有效匯率以及國際大宗商品期貨價格指數(shù)也在不斷地進行攀升。當(dāng)我國面臨越來越大的通脹壓力時，中央銀行的貨幣政策在管理流動性的同時，也需要適度地關(guān)注人民幣匯率變動對我國通貨膨脹的影響，另外，目前不斷上漲的國際大宗商品價格也要引起中央銀行的重視，國際大宗商品價格的變動同樣也是影響我國通貨膨脹發(fā)生的原因。

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