張 華，卓建偉

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200052）

1 引言

中央“一號(hào)文件”，是指中共中央每年發(fā)布的第一份文件。自1982年至今，中央政府已經(jīng)發(fā)布了15份以“三農(nóng)”問題為主題的“一號(hào)文件”，充分證實(shí)了農(nóng)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)地位。其中，1982～1986年“一號(hào)文件”主要針對(duì)農(nóng)村生產(chǎn)制度做出了一系列的改革。2004年，面對(duì)農(nóng)民收入連年增長(zhǎng)緩慢的嚴(yán)峻形勢(shì)和“種糧越來(lái)越不劃算”的嚴(yán)重現(xiàn)實(shí)，“一號(hào)文件”重新回歸“三農(nóng)”問題，到目前為止，已出臺(tái)10個(gè)中央“一號(hào)文件”，充分體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展問題的重視和支持。

農(nóng)業(yè)上市公司作為農(nóng)業(yè)企業(yè)中的佼佼者，更是惠農(nóng)政策的受益者。農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)的影響主要表現(xiàn)在短期和長(zhǎng)期兩個(gè)方面：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司來(lái)說一般是利好消息，股票價(jià)格受到利好消息的刺激會(huì)在短期內(nèi)有所反應(yīng)；從長(zhǎng)期來(lái)講，農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)質(zhì)性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受惠于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)政策的具體實(shí)施，進(jìn)而影響到股票價(jià)格與收益。

政策的效應(yīng)能在短期內(nèi)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳遞到相應(yīng)行業(yè)的股票市場(chǎng)。胡金焱[1]給出了政策效應(yīng)的定義，即政策效應(yīng)是指國(guó)家宏觀政策的實(shí)施會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生一定的影響，只是不同的市場(chǎng)對(duì)政策有不同的敏感程度和反應(yīng)。國(guó)內(nèi)外關(guān)于股票價(jià)格表現(xiàn)與政策之間關(guān)系的研究一直是諸多研究者關(guān)注的重點(diǎn)問題，然而與農(nóng)業(yè)行業(yè)相關(guān)的研究比較缺乏。胡永宏[2]分別運(yùn)用描述統(tǒng)計(jì)、非參數(shù)統(tǒng)計(jì)推斷、事件研究法以及時(shí)間序列的干預(yù)分析等方法，從不同角度研究了農(nóng)業(yè)政策事件對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的影響。結(jié)果表明，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格波動(dòng)有一定程度的短期影響。孫志紅等[3]從行業(yè)的角度出發(fā)，以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本公司，分析了我國(guó)第9、10、11個(gè)中央“一號(hào)文件”以及十七屆三中全會(huì)的惠農(nóng)政策的發(fā)布對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響。然而，在方法上，現(xiàn)有研究缺乏政策效應(yīng)的動(dòng)態(tài)比較，多是就單一市場(chǎng)態(tài)勢(shì)（牛市或熊市）下的股價(jià)行為作出分析，沒有考察不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下的狀況；在數(shù)據(jù)上，現(xiàn)有研究采用的是綜合指數(shù)，只能從宏觀上得出行業(yè)整體收益的變動(dòng)。為此，文章在已有研究的基礎(chǔ)上，將總體時(shí)間進(jìn)行分段研究，結(jié)合股價(jià)牛熊市變遷的實(shí)際，挖掘10個(gè)中央“一號(hào)文件”政策效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化特征和階段效應(yīng)；同時(shí)，著眼于農(nóng)業(yè)個(gè)股數(shù)據(jù)，從微觀上具體分析比較每一支農(nóng)業(yè)股票價(jià)格變動(dòng)的差異，并計(jì)算行業(yè)的日平均表現(xiàn)。

2 政策效應(yīng)的實(shí)證研究

2.1 數(shù)據(jù)和研究方法

2.1.1 數(shù)據(jù)來(lái)源 股票價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)并經(jīng)整理所得，收益率采取向后復(fù)權(quán)計(jì)算方法得出。樣本期從2003年5月至2013年2月。選取的樣本是以2011版《申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》為參考標(biāo)準(zhǔn)，選入SW農(nóng)林牧漁行業(yè)即農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的上市公司共計(jì)78家（截至2013年6月）。根據(jù)研究需要，文章剔除了如下情況的樣本數(shù)據(jù)：（1）中央“一號(hào)文件”發(fā)布之前長(zhǎng)期停牌或事件期內(nèi)停牌的股票；（2）同時(shí)發(fā)行A股、B股及H股的股票；（3）中央“一號(hào)文件”發(fā)布之前不滿160個(gè)交易日的股票；（4）被歸為ST，*ST類的公司。剔除了這些樣本之后，最后所得樣本數(shù)量共計(jì)71個(gè)。

2.1.2 研究方法 采用事件研究法對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司超額收益率進(jìn)行檢驗(yàn)。將有關(guān)上市公司股票的實(shí)際收益率與其預(yù)期收益率之間的差額視為“超額收益”（Abnormal Return，AR），通過計(jì)算和分析中央“一號(hào)文件”政策所帶來(lái)的“超額收益”以及“累積超額收益”（Cumulative Abnormal Return，CAR），從總體上觀察事件對(duì)股東財(cái)富的影響。若公司股東從事件頒布中獲得正的累積超額收益，則表明中央“一號(hào)文件”惠農(nóng)政策具有正的財(cái)富效應(yīng)。研究主要包括以下步驟：

（1）定義事件以及選擇事件窗和估計(jì)窗。選取2004～2013年連續(xù)10個(gè)中央“一號(hào)文件”的發(fā)布作為分析期內(nèi)的重大農(nóng)業(yè)政策事件。估計(jì)窗口選取中央“一號(hào)文件”發(fā)布前的170個(gè)交易日到“一號(hào)文件”發(fā)布前的10個(gè)交易日，共160個(gè)交易日。并以公告日當(dāng)天記為第0天。事件窗口選取t-10到t10，即政策頒布的前10日到頒布的后10日?？紤]到中央“一號(hào)文件”公布日可能不是股票交易日，所以T0選擇事件公告日后最近的一個(gè)交易日。

（2）計(jì)算日收益率。本文對(duì)收益率的計(jì)算方法以向后復(fù)權(quán)價(jià)格為基礎(chǔ)，采用對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行計(jì)算：Rit=In（PitPit-1），Rmt=In（PmtPmt-1）。其中，Rit為股票在交易日t的市場(chǎng)報(bào)酬率，Pit和Pit-1分別為股票i在交易日t和（t-1）的收盤價(jià)格。Rmt為股票市場(chǎng)在交易日t的市場(chǎng)報(bào)酬率，Pmt和Pmt-1分別為深證成分指數(shù)或上證綜合指數(shù)在交易日t和（t-1）的收盤指數(shù)。研究表明，股價(jià)的對(duì)數(shù)收益率要比普通收益率更接近正態(tài)分布，因此在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究時(shí)本文采用對(duì)數(shù)收益率計(jì)算。

（5）假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)檢驗(yàn)中所采用的零假設(shè)是CARi（t，T）=0，即政策頒布對(duì)企業(yè)股價(jià)影響的累積超額收益率為零。構(gòu)造T統(tǒng)計(jì)量：

其中，σARt、σCARt分別為超額收益率和累積超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。若T檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說明事件對(duì)股價(jià)有影響，否則說明該事件的影響沒有通過證券市場(chǎng)反映出來(lái)，政策效應(yīng)不明顯。

2.2 基于事件研究法的分析

2.2.1 中央“一號(hào)文件”支農(nóng)政策的總體效應(yīng) 將申萬(wàn)農(nóng)林牧漁行業(yè)的公司按照10個(gè)中央“一號(hào)文件”頒布事件點(diǎn)進(jìn)行報(bào)告，表1、表2分別列出了事件的平均超額收益率與累積平均超額收益率及相應(yīng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

表1 平均超額收益率（AAR）及其顯著性

表2 累積平均超額收益率（ACAR）及其顯著性

文章考察了事件期內(nèi)樣本總體每天的平均超額收益率及其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（表1）。結(jié)果顯示，在歷年210個(gè)事件日里，共有48個(gè)在1%的顯著水平上存在正的平均超額收益率，15個(gè)和13個(gè)分別在5%和10%的顯著水平上存在正的平均超額收益率。這說明從整體上看，中央“一號(hào)文件”的發(fā)布對(duì)于農(nóng)林牧漁行業(yè)上市公司的發(fā)展都有一定的刺激作用，在短期內(nèi)能夠產(chǎn)生一定的財(cái)富效應(yīng)，政策效應(yīng)明顯[4]。

圖1 農(nóng)業(yè)股在歷年事件期的累積平均超額收益率（ACAR）的走勢(shì)

繼續(xù)考察了10個(gè)事件期內(nèi)各21個(gè)考察期累積平均超額收益率（表2）。結(jié)果顯示，在十年共210個(gè)數(shù)據(jù)中，有77個(gè)在1%的顯著水平上表現(xiàn)為正的累積平均超額收益率，27個(gè)在1%的顯著水平上存在負(fù)的累積平均超額收益率。以上結(jié)果表明，樣本總體的累積平均超額收益率顯著為正的幾率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于顯著為負(fù)的幾率，說明中央“一號(hào)文件”的出臺(tái)對(duì)農(nóng)林牧漁板塊的“利好”大于“利空”，存在一定的財(cái)富效應(yīng)。

考慮到每個(gè)事件的獨(dú)立性和特殊性，進(jìn)一步考察每年的中央“一號(hào)文件”的政策效應(yīng)。結(jié)果表明，中央“一號(hào)文件”的出臺(tái)，對(duì)農(nóng)林牧漁板塊有一定的刺激作用，但是這種刺激作用在各年呈現(xiàn)反應(yīng)時(shí)間、反應(yīng)強(qiáng)度不同等特點(diǎn)，且差異明顯。2004年、2006年、2007年、2008年4年考察期內(nèi)共有74個(gè)顯著為正的累積平均超額收益率（在1%的水平上顯著），占全部77個(gè)顯著天數(shù)的96%。尤其是2004年，所有21個(gè)累積平均超額收益率均在1%的水平上顯著為正。而在2005年、2009年、2010年、2011年、2012年、2013年6個(gè)考察期內(nèi)，總計(jì)有19個(gè)、5個(gè)、8個(gè)交易日分別在1%、5%、10%的水平上出現(xiàn)顯著為負(fù)的累積平均超額收益率。這可能是機(jī)構(gòu)“借利好出貨”現(xiàn)象，那么此時(shí)“一號(hào)文件”的出臺(tái)，就變成了壞消息。同時(shí)，中央“一號(hào)文件”政策“利好”的屬性也值得進(jìn)一步考察，到底是怎樣的“利好”才能激發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)。

2.2.2 中央“一號(hào)文件”政策效應(yīng)的動(dòng)態(tài)比較 為了進(jìn)一步辨識(shí)農(nóng)業(yè)政策對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)的影響，文章根據(jù)總體效應(yīng)所呈現(xiàn)的年份差異并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史股價(jià)表現(xiàn)，對(duì)10個(gè)“一號(hào)文件”政策進(jìn)行階段分析。以2004～2008年、2009～2013年作為兩個(gè)階段進(jìn)行具體分析并加以對(duì)比。圖1描繪了農(nóng)業(yè)上市公司在歷年事件期的累積平均超額收益率的走勢(shì)。

①2004年：由表2、表3可以看出，從t-10到t-1，平均超額收益絕大部分為正值，同時(shí)T檢驗(yàn)結(jié)果也表明，t-10、t-9、t-7、t-6、t-5、t-3、t-2時(shí)超額收益率都顯著為正。累積超額收益率ACAR（-10,-1）達(dá)到了9.3%（1%的水平上顯著）。說明農(nóng)業(yè)股對(duì)中央“一號(hào)文件”政策的發(fā)布做出了提前反應(yīng)。這可能是考慮到1986年后“三農(nóng)問題”再次作為中央“一號(hào)文件”主題，因此投資者對(duì)政策都抱有良好預(yù)期，對(duì)農(nóng)業(yè)板塊的提前炒作也愈演愈烈，投資者的積極預(yù)期使農(nóng)業(yè)上市公司的股價(jià)大幅度上漲。中央“一號(hào)文件”公告日當(dāng)日，農(nóng)業(yè)股存在顯著為正的平均超額收益率，這也從行業(yè)板塊的角度說明了證券市場(chǎng)的信息傳遞在一定程度上是有效率的。此后，雖然中央“一號(hào)文件”公告日后t4、t7有所回落，但在t8、t9，正的超額收益率仍然能夠保持一定的顯著性。

圖1顯示，累積平均超額收益率從t-10開始顯著，一直持續(xù)到t10，從t-7起累積超額收益率陡然上升并一直增加到15%。整個(gè)事件期表現(xiàn)出顯著為正的持續(xù)增加的累積平均超額收益率。可見，政策在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)且顯著地影響了農(nóng)業(yè)上市公司的股價(jià)收益，政策效應(yīng)十分明顯。

②2005年：該事件期間雖有部分正的平均超額收益率，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著，并且所有累積平均超額收益率中也未找到顯著為正的區(qū)間。該年度中央“一號(hào)文件”對(duì)股價(jià)收益的影響不明顯。

③2006年：從表1中所列的平均超額收益率來(lái)分析，在惠農(nóng)政策再次以中央“一號(hào)文件”發(fā)布時(shí)，農(nóng)業(yè)類上市公司受到了投資者的普遍看好，顯示出國(guó)家政策支撐的強(qiáng)大“財(cái)富效應(yīng)”。從T檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，累積平均超額收益率在事件窗口的多個(gè)交易日呈現(xiàn)顯著為正，t6達(dá)到最高值5.38%。

④2007年：由表1知，中央“一號(hào)文件”發(fā)布日前兩日平均超額收益率開始大幅上升，發(fā)布當(dāng)日迅速實(shí)現(xiàn)扭負(fù)為正，次日獲得最高超額收益率5.13%，且正的超額收益率非常顯著（1%的水平上），此后，收益率有所回調(diào)，回歸到正常水平，但在發(fā)布日后t4～t6，正的收益率仍能保持一定的顯著性。圖1反映出，累積平均超額收益是顯著增加的，在發(fā)布日前8日至后10日期間，農(nóng)業(yè)股能夠獲得相當(dāng)強(qiáng)的累積平均超額收益率。整個(gè)事件窗口期，ACAR（-10,10）高達(dá)19.13%且在1%的水平上顯著。

⑤2008年：表1的數(shù)據(jù)顯示，在t-10、t-5、t-4時(shí)，農(nóng)業(yè)股都表現(xiàn)了顯著為正的平均超額收益率，盡管2008年大盤深陷疲軟狀態(tài)，農(nóng)業(yè)股卻逆市上漲，這與中央“一號(hào)文件”出臺(tái)帶來(lái)的政策利好刺激密切相關(guān)。由表2知，以中央“一號(hào)文件”發(fā)布前10日為基準(zhǔn)，公告前1日累積平均超額收益率開始迅速增加，始終保持在較高水平，最高一度接近35%。從T檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，平均超額收益率在整個(gè)事件窗口期均顯著為正，其中21個(gè)交易日中有18個(gè)通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中央“一號(hào)文件”普遍提振農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)，表明中央“一號(hào)文件”支農(nóng)政策具有一定的持續(xù)有效性。

總結(jié)這一階段，發(fā)現(xiàn)中央“一號(hào)文件”的發(fā)布對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的股價(jià)存在強(qiáng)烈的利好影響。除2005年政策效應(yīng)不明顯外，其余4 a均產(chǎn)生顯著為正的財(cái)富效應(yīng)，絕大部分的日效應(yīng)和周效應(yīng)（表3）都通過了1%和5%的水平上的顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)整個(gè)事件窗口期84個(gè)交易日中，累積平均超額收益率顯著為正的天數(shù)達(dá)到81個(gè)，因此，得出結(jié)論，這一階段的中央“一號(hào)文件”支農(nóng)政策效應(yīng)具有一定的持久性和強(qiáng)烈性。

表3 歷年中央“一號(hào)文件”的日效應(yīng)、周效應(yīng)及其顯著性（2004～2008年）

（2）第二階段（2009～2013年）中央“一號(hào)文件”支農(nóng)政策效應(yīng)

①2009年：與前一階段十分明顯的政策效應(yīng)不同，事件沒有通過統(tǒng)計(jì)上的檢驗(yàn)，并且存在多個(gè)顯著為負(fù)的超額收益率。這進(jìn)一步說明，中央“一號(hào)文件”政策事件并非每年都呈現(xiàn)顯著有效的政策效應(yīng)。盡管如此，但是發(fā)現(xiàn)日效應(yīng)依舊明顯，中央“一號(hào)文件”發(fā)布當(dāng)日獲得最高的平均超額收益，并在1%水平上顯著。這可能是政策消息公布前提前拉升的短暫性，累積超額收益率最高的3個(gè)區(qū)間（1%的水平上顯著為正）集中在（-1,1）、（-1,0）、（0,1），也即農(nóng)業(yè)上市公司在中央“一號(hào)文件”發(fā)布日前、后一日對(duì)政策反應(yīng)較強(qiáng)烈，政策效應(yīng)體現(xiàn)出其短期有效的一面。

②2010年：從中央“一號(hào)文件”發(fā)布前3日，平均超額收益率出現(xiàn)顯著為正，發(fā)布前1日，獲得最高的平均超額收益率1.6%，通過1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。但是，值得注意的是，公告當(dāng)日超額收益下降明顯，雖依舊為正值，但并未通過顯著性檢驗(yàn)。而在中央“一號(hào)文件”發(fā)布后兩日，農(nóng)業(yè)類上市公司的平均超額收益率反而是負(fù)值，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，原因可能是投資者對(duì)政策的預(yù)期效應(yīng)已提前釋放，導(dǎo)致在發(fā)布日后并沒有強(qiáng)烈的效應(yīng)表現(xiàn)。最高的累積平均超額收益區(qū)間出現(xiàn)在（-1,0）（1%水平上顯著）也說明了中央“一號(hào)文件”政策“利好出盡是利空”的現(xiàn)象。從而得出結(jié)論，政策提前反應(yīng)，短期內(nèi)對(duì)農(nóng)業(yè)股雖有積極影響但其影響有限。

③2011年：與2010年一樣，農(nóng)業(yè)股從發(fā)布日前3日開始出現(xiàn)正的平均超額收益率，并逐步增大，至發(fā)布日前一日獲得較高的平均超額收益并通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。在其發(fā)布當(dāng)日，正的超額收益率在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。發(fā)布后1日收益率突降至負(fù)值，而次日又獲得最高超額收益3.54%，可見，t-1～t2期間股價(jià)波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)情緒不一。所以，2011年事件的特點(diǎn)是政策提前反應(yīng)，但影響并不明顯。

分析可能的原因是，2011年的中央“一號(hào)文件”在鎖定“三農(nóng)”的同時(shí)，更加具體明確了對(duì)水利設(shè)施的投入，水利水電工程承包商，即葛洲壩、粵水電和安徽水利三大龍頭是最直接的受益股。文章研究的樣本股（申萬(wàn)農(nóng)林牧漁行業(yè)股）主要覆蓋在基礎(chǔ)農(nóng)業(yè)，并未覆蓋農(nóng)業(yè)相關(guān)的水利建筑業(yè)，樣本股中僅“大禹節(jié)水”直接屬于主題受益股，這可能使得統(tǒng)計(jì)的平均超額收益結(jié)果沒有直接反映中央“一號(hào)文件”水利主題所帶來(lái)的政策利好。同時(shí)，水利建設(shè)更多的是體現(xiàn)其遠(yuǎn)期利好的屬性，短期效應(yīng)并不明顯。

④2012年：從中央“一號(hào)文件”發(fā)布日前3日開始出現(xiàn)正的平均超額收益率，在發(fā)布當(dāng)日獲得較高的正收益1.44%，并通過1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。而累積平均超額收益率雖呈緩慢上升趨勢(shì)，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。所以，2012年事件的特點(diǎn)是政策的短期效應(yīng)和提前效應(yīng)愈加明顯。

分析可能的原因是，中央“一號(hào)文件”的內(nèi)容基本符合此前市場(chǎng)的預(yù)期，并沒有什么令人驚喜之處。另外，該年文件主題聚焦的農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新并非一朝一夕就能有業(yè)績(jī)體現(xiàn)。所以，政策的遠(yuǎn)期利好并未帶來(lái)其在近期能夠持續(xù)上漲的動(dòng)力[5]。

⑤2013年：與往年不同，2013事件并未出現(xiàn)提前反應(yīng)，中央“一號(hào)文件”發(fā)布前反而出現(xiàn)波動(dòng)下降。這可能是機(jī)構(gòu)投資者為清理散戶，便于事件發(fā)生時(shí)快速拉升相關(guān)股價(jià)。從中央“一號(hào)文件”發(fā)布后3日開始至后10日出現(xiàn)連續(xù)的顯著為正的超額收益，最高達(dá)到2.38%。整個(gè)事件期，存在滯后的異常波動(dòng)，可能與市場(chǎng)上主題和政策投資趨于弱化相關(guān)。

分析整個(gè)第二階段，農(nóng)業(yè)上市公司對(duì)于政策沖擊的敏感度變?nèi)?，其短期有效的特點(diǎn)更趨明顯。除了2009年、2012年通過日效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)（表4），其他年份的政策事件存在由于預(yù)期效應(yīng)提前釋放而產(chǎn)生的事件發(fā)布后市場(chǎng)疲軟及異常的表現(xiàn)。

表4 歷年中央“一號(hào)文件”的日效應(yīng)、周效應(yīng)及其顯著性（2009～2013年）

（3）中央“一號(hào)文件”支農(nóng)政策效應(yīng)的時(shí)期變化分析

從前后兩個(gè)階段比較來(lái)看，雖然多數(shù)年份，中央“一號(hào)文件”的效應(yīng)均為提前釋放，但第一階段政策效應(yīng)表現(xiàn)持久并強(qiáng)烈，第二階段政策效應(yīng)表現(xiàn)漸趨平淡。不同區(qū)間的累積平均超額收益率顯示，第二階段多集中在（-1,1）（-1,0）（0,1）等鄰近文件發(fā)布日期間，政策呈現(xiàn)短期有效的特點(diǎn)，第一階段出現(xiàn)的整個(gè)事件期顯著為正的長(zhǎng)期效應(yīng)在第二階段并未出現(xiàn)。另外，考慮到中央“一號(hào)文件”所帶來(lái)的農(nóng)業(yè)板塊的超額收益可能與整體市場(chǎng)情緒有一定關(guān)系，文章將中央“一號(hào)文件”政策事件期置于整個(gè)股市的牛熊交替背景下分析。

2004～2008年期間的中央“一號(hào)文件”政策頒布事件期主要處在我國(guó)股市由熊市向牛市變遷的階段。2004年正值中國(guó)證券市場(chǎng)第六次大熊市（2001年6月14日～2005年6月6日，2245點(diǎn)～998點(diǎn)）期間，在大盤整體震蕩下跌的形勢(shì)下，農(nóng)業(yè)板塊卻逆勢(shì)上漲，表現(xiàn)較好的抗跌性，說明該年中央“一號(hào)文件”的發(fā)布可能是促使農(nóng)業(yè)相關(guān)上市公司表現(xiàn)出這一狀況的主要原因。2006～2008年處在第七次大牛市階段（2005年6月6日～2007年10月16日，998點(diǎn)～6124點(diǎn)），這一階段事件期的政策效應(yīng)非常強(qiáng)烈，同時(shí)又恰逢農(nóng)業(yè)板塊的熱炒和主題行情的高漲，累積平均超額收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2004年同期。由此，可以進(jìn)一步得出，牛市對(duì)農(nóng)業(yè)政策利好反應(yīng)強(qiáng)烈并具有一定的持續(xù)性[6-7]。

2009～2013年期間的中央“一號(hào)文件”頒布事件期主要處在我國(guó)股市由牛市向熊市變遷的階段。受金融危機(jī)的影響，2008年前后股市持續(xù)低迷，雖然國(guó)家出臺(tái)眾多利好政策，股市也一度出現(xiàn)階段性上漲行情、回暖跡象，但牛市并未重啟。在股市主要為熊市的大背景下，發(fā)現(xiàn)中央“一號(hào)文件”的政策利好對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)的影響甚微[8]。政策提前反應(yīng)和短期有效的特點(diǎn)依舊存在，一方面承認(rèn)中央“一號(hào)文件”支農(nóng)政策的利好屬性，另一方面，政策利好預(yù)期已經(jīng)常態(tài)化，主題行情在熊市下的反應(yīng)已趨于弱化和短暫。

以上的分析表明，短期內(nèi)中央“一號(hào)文件”的發(fā)布對(duì)農(nóng)業(yè)股股票的價(jià)格波動(dòng)都有積極影響，都能不同程度影響相關(guān)股票的價(jià)格。但是兩次事件的影響效果不一，影響幅度逐漸減弱，持續(xù)時(shí)間縮短，這說明市場(chǎng)可能對(duì)于農(nóng)業(yè)政策的發(fā)布具有了一定的免疫性，中央“一號(hào)文件”的發(fā)布不再像前一階段那樣能夠強(qiáng)烈地刺激農(nóng)業(yè)股票在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的價(jià)格增長(zhǎng)。

3 結(jié)論

從農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)角度出發(fā)，以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，研究農(nóng)業(yè)政策中央“一號(hào)文件”對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的沖擊與影響。在此基礎(chǔ)上，分階段縱向研究了連續(xù)10個(gè)“一號(hào)文件”政策效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化和階段效應(yīng)。得到以下主要結(jié)論：

第一，中央“一號(hào)文件”顯著影響了農(nóng)業(yè)上市公司的股價(jià)收益，政策效應(yīng)明顯。從整體上看，“一號(hào)文件”的發(fā)布對(duì)于農(nóng)林牧漁板塊上市公司的發(fā)展都有一定的刺激作用，在短期內(nèi)能夠產(chǎn)生一定的財(cái)富效應(yīng)，政策效應(yīng)明顯。

第二，農(nóng)業(yè)類上市公司在不同事件期的反應(yīng)呈現(xiàn)出較大的動(dòng)態(tài)差異。根據(jù)對(duì)歷年“一號(hào)文件”發(fā)布農(nóng)業(yè)上市公司超額收益的測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司在事件期不一定都有正的超額收益率，呈現(xiàn)各年反應(yīng)時(shí)間、反應(yīng)強(qiáng)度不同等特點(diǎn)。2004年、2006年、2007年、2008年4年考察期內(nèi)共有74個(gè)顯著為正的累積平均超額收益率（1%的水平上顯著），占全部77個(gè)顯著天數(shù)的96%。而在2005年、2009年、2010年、2011年、2012年、2013年6個(gè)考察期內(nèi)，總計(jì)有19個(gè)、5個(gè)、8個(gè)交易日分別在1%、5%、10%的水平上出現(xiàn)顯著為負(fù)的累積平均超額收益率。政策效應(yīng)的不同可能跟政策利好的屬性有關(guān)，也可能是預(yù)期的提前釋放導(dǎo)致在事件發(fā)布日后并沒有強(qiáng)烈的效應(yīng)表現(xiàn)。

第三，由于政策利好預(yù)期的常態(tài)化和受股市表現(xiàn)的影響，“一號(hào)文件”政策效應(yīng)趨于弱化和短暫[9]。2004～2008年期間的中央“一號(hào)文件”支農(nóng)政策效應(yīng)具有一定的持久性和強(qiáng)烈性。2009～2013年期間農(nóng)業(yè)上市公司對(duì)于政策沖擊的敏感度變?nèi)?，其短期有效的特點(diǎn)更趨明顯。表現(xiàn)出：牛市對(duì)農(nóng)業(yè)政策利好反應(yīng)強(qiáng)烈并具有一定的持續(xù)性；隨著政策利好預(yù)期趨于常態(tài)化，主題行情在熊市下的反應(yīng)趨于弱化和短暫。

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