葉華平
(浙江大學(xué) 城市學(xué)院,杭州310058)
企業(yè)治理結(jié)構(gòu),指為實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳經(jīng)營業(yè)績,企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基于信托責(zé)任而形成相互制衡關(guān)系的結(jié)構(gòu)性制度安排。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)要解決涉及企業(yè)成敗的三個(gè)基本問題:一是如何保證投資者(股東)的投資回報(bào),即協(xié)調(diào)股東與企業(yè)的利益關(guān)系;二是企業(yè)內(nèi)各利益集團(tuán)的關(guān)系協(xié)調(diào);三是提高企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因而,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題之一。企業(yè)業(yè)績?nèi)绾?,在很大程度上取決于它的治理結(jié)構(gòu)是否合理,治理結(jié)構(gòu)較好的企業(yè),往往能創(chuàng)造出更好的業(yè)績,也更容易吸引外部投資者。
中國特殊的國情決定了不少企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并不完善,不少上市企業(yè)在上市后仍然存在不能流通的股份。為解決同一上市企業(yè)股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況,上市企業(yè)啟動(dòng)股權(quán)分置改革,其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩嬲龑?shí)現(xiàn)同股同權(quán)。大股東持股比例反映了大股東對(duì)上市企業(yè)的重視程度,也反映了大股東對(duì)上市企業(yè)的控制程度。投資者投資A股時(shí),往往要關(guān)注大股東情況,大股東的實(shí)力對(duì)上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有非常重要的影響。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大,越來越多的機(jī)構(gòu)持有A股股權(quán)。相對(duì)于散戶投資者,機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是成熟、理性的投資者。機(jī)構(gòu)投資者看好的A股,治理結(jié)構(gòu)可能會(huì)更好。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題研究涉及多方面,本文著重研究上市公司的流通股比例、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。
近年來,國外的學(xué)者高度關(guān)注企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系 (Sanjai & Brian,2008[1];Anne & Parveen, 2009[2];Lawrence etc.,2006[3]),國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了大量的探索。張國林和曾令琪(2005)[4]提出假設(shè),認(rèn)為在中國,大多數(shù)流通股持有者追求的是短期股票買賣差價(jià),一般對(duì)企業(yè)經(jīng)營不感興趣,因而流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間不存在顯著關(guān)系。陳小悅和徐曉東(2001)[5]通過實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在企業(yè)治理對(duì)外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下,流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)。朱小平和陳仲威(2007)[6]認(rèn)為,流通股股東絕大多數(shù)為散戶投資者,由于資金量的限制,他們很難通過股東大會(huì)發(fā)揮企業(yè)治理作用。綜合以上觀點(diǎn),流通股比例越高,企業(yè)業(yè)績?cè)讲?,本文提出第一個(gè)研究假設(shè):
H1:上市企業(yè)的流通股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
陳小悅和徐曉東(2001)[5]的實(shí)證檢驗(yàn)表明,在非保護(hù)性行業(yè),企業(yè)業(yè)績是第一大股東持股比例的增函數(shù)。白重恩等(2005)[7]認(rèn)為,中國控股股東大部分是各級(jí)政府,他們?cè)谄涔煞菹喈?dāng)大時(shí)有動(dòng)力對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行政策扶持,從而上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更佳。晏艷陽和劉振坤(2004)[8]發(fā)現(xiàn),在股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)中,我國上市企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。由于第一大股東十分關(guān)注上市企業(yè),對(duì)上市企業(yè)從資金、人員、技術(shù)等方面給予幫助,因此本文提出第二個(gè)研究假設(shè):
H2:第一大股東持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。
穆林娟和張紅(2005)[9]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者既是價(jià)值發(fā)現(xiàn)者也是價(jià)值創(chuàng)造者,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提升企業(yè)業(yè)績有積極意義。肖斌卿等(2007)[10]的實(shí)證檢驗(yàn)表明,機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高能有效促進(jìn)企業(yè)提升投資者關(guān)系管理水平,而投資者關(guān)系管理與企業(yè)業(yè)績存在內(nèi)生性。唐躍軍和宋淵洋(2010)[11]實(shí)證研究顯示,機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)對(duì)企業(yè)業(yè)績具有顯著的正面影響。機(jī)構(gòu)投資者研發(fā)力量較強(qiáng),信息靈通,往往能選擇較好的股票,因此本文提出第三個(gè)研究假設(shè):
H3:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。
本文的樣本來自所有滬深A(yù)股,剔除變量不全的樣本,實(shí)際有效樣本為6 856個(gè),數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。時(shí)間跨度為2005—2009年,總共五年,樣本分布見表1。樣本數(shù)量盡可能最多,時(shí)間盡可能最長,因此本文的研究結(jié)論是科學(xué)可信的。
表1 樣本分布
本文的被解釋變量為企業(yè)業(yè)績,包括ROA(總資產(chǎn)報(bào)酬率)和ROIC(投入資本回報(bào)率),這兩個(gè)變量也是其他文獻(xiàn)中常見的衡量業(yè)績水平的變量。解釋變量包括3個(gè):Liquidity(流通股比例),用流通股占總股本的比例表示;Block(第一大股東持股比例),用第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例表示;Institution(機(jī)構(gòu)持股比例),用機(jī)構(gòu)持股數(shù)量占流通A股數(shù)量比例表示??刂谱兞堪?個(gè):Foreign_list(是否境外上市),若在境外上市Foreign_list=1,否則為0;Size(企業(yè)規(guī)模),用年末總市值的對(duì)數(shù)表示;Valuation(估值水平),用常見的PEG指標(biāo)來表示;Multiplier(權(quán)益乘數(shù)),衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。詳細(xì)的變量定義見下表2。
首先看看各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì),見表3。ROA的極小值為-97.57%(業(yè)績最差),極大值為115.22%(業(yè)績最好),均值為6%左右,意味著總資產(chǎn)在一年內(nèi)可以產(chǎn)生6%的回報(bào)。ROIC均值為5%左右,意味著投入資本在一年內(nèi)可以產(chǎn)生5%的回報(bào)。Liquidity極大值為100%,說明有些A股企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全流通。Block的極小值為0.33%,極大值為86.42%,相差懸殊。Institu-tion的極小值為0,說明有的上市企業(yè)沒有機(jī)構(gòu)持股;Institution的極大值超過100%,說明有的企業(yè)機(jī)構(gòu)持股數(shù)量超過了流通A股數(shù)量。Foreign_list均值為3%左右,說明大約有3%的上市A股企業(yè)實(shí)現(xiàn)了境外上市。Valuation的極小值和極大值相差很大,導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差很大。Multiplier均值為2.8左右。
表2 變量定義
表3 描述性統(tǒng)計(jì)
根據(jù)研究假設(shè),本文建立的回歸模型如下:在方程(1)-(3)中,被解釋變量為ROA,解釋變量分別為Liquidity、Block和 Institution,a為常數(shù)項(xiàng)。若回歸結(jié)果中b1顯著為正或?yàn)樨?fù),意味著解釋變量與被解釋變量具有顯著的關(guān)系。
在表4的回歸結(jié)果中,方程(1)的b1顯著為負(fù),意味著Liquidity與ROA顯著負(fù)相關(guān),上市企業(yè)的流通股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,研究假設(shè)H1得到支持。方程(2)的b1顯著為正,意味著Block與ROA顯著正相關(guān),第一大股東持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系,研究假設(shè)H2得到支持。方程(3)的b1顯著為正,意味著Institution與ROA顯著正相關(guān),機(jī)構(gòu)持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系,研究假設(shè)H3得到支持。在方程(1)-(3)中,F(xiàn)oreign_list的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明境外上市不一定會(huì)提高企業(yè)業(yè)績,相反可能會(huì)降低企業(yè)業(yè)績;Size的回歸系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)規(guī)模越大,業(yè)績可能越好;Valuation的回歸系數(shù)沒有表現(xiàn)出顯著性;Multiplier的回歸系數(shù)顯著為負(fù),意味著企業(yè)負(fù)債程度與業(yè)績是負(fù)相關(guān)的,負(fù)債程度越高,業(yè)績可能越差。另外,F(xiàn)-Statistic均在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著,意味著方程(1)-(3)在整體上存在線性關(guān)系。
表4 回歸結(jié)果
為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本文的研究結(jié)論是否穩(wěn)健,將方程(1)-(3)中的被解釋變量由ROA替換為ROIC,詳見方程(4)-(6)。若方程(4)-(6)回歸結(jié)果中b1仍然顯著,意味著本文的結(jié)論比較穩(wěn)健。
在表5的回歸結(jié)果中,方程(4)的b1顯著為負(fù),研究假設(shè)H1得到進(jìn)一步支持。方程(5)的b1顯著為正,研究假設(shè)H2得到進(jìn)一步支持。方程(6)的b1顯著為正,研究假設(shè)H3得到進(jìn)一步支持。同樣,F(xiàn)-Statistic均在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著,意味著方程(4)-(6)在整體上存在線性關(guān)系。方程(4)-(6)四個(gè)控制變量Foreign_list、Size、Valuation和Multiplier的符號(hào)與方程(1)-(3)中的符號(hào)也是一致的。
表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
本文選擇2005—2009年共6 856個(gè)樣本,通過回歸分析發(fā)現(xiàn),流通股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的負(fù)面影響,第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響。本文以最新的上市A股企業(yè)為樣本,樣本數(shù)很大,數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,豐富了此類研究的數(shù)據(jù)來源。
本文的研究結(jié)論為上市企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績提供了一些有益的參考。由于流通股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的負(fù)面影響,因而減少國有股減持動(dòng)作,保持流通股比例,可能更有助上市企業(yè)業(yè)績提升。由于第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,第一大股東增加持股比例,加大對(duì)上市企業(yè)的扶持力度,上市企業(yè)的經(jīng)營可能會(huì)更上一層樓。由于機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,應(yīng)當(dāng)大力培育理性成熟的機(jī)構(gòu)投資者,理性的機(jī)構(gòu)投資者一般持股時(shí)間較長,入市資金量大,擁有足夠的研究分析能力和信息,因此更有能力去關(guān)心公司治理狀況。吸引機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)上市企業(yè)的持股份額,上市企業(yè)業(yè)績可能也會(huì)得到提高。
當(dāng)然,上市企業(yè)良好的業(yè)績反過來也會(huì)激勵(lì)所有者減少減持行為,加大回購增持的力度;出于分享良好業(yè)績的考慮,第一大股東也會(huì)考慮增加持股比例;機(jī)構(gòu)投資者增加持股后,參與上市企業(yè)經(jīng)營管理,上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?cè)絹碓胶?。流通股比例、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與上市企業(yè)業(yè)績是相輔相成的。
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哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)2013年2期