貨幣政策傳導(dǎo)的“成本渠道”理論綜述

楊小軍

摘 要：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始傾向于運(yùn)用價(jià)格型政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，但其實(shí)施結(jié)果卻不盡如人意，尤其是利率工具的實(shí)施結(jié)果與傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論觀點(diǎn)出現(xiàn)了背離，即緊縮性（擴(kuò)張性）的貨幣政策與高（低）通貨膨脹相伴出現(xiàn)，而成本渠道理論為之提供了一個(gè)合理的解釋。本文從追溯成本渠道理論的思想淵源入手，對(duì)利率與通貨膨脹的關(guān)系、貨幣政策的供給效應(yīng)、成本渠道理論的最終形成以及金融體系結(jié)構(gòu)如何影響成本渠道效應(yīng)大小等進(jìn)行了述評(píng)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；利率；供給效應(yīng)；成本渠道

中圖分類號(hào)： F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）08-0020-05

自凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架之后，貨幣政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，各個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派通過(guò)不同的切入點(diǎn)，并從不同的經(jīng)濟(jì)條件出發(fā)，形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論。綜合來(lái)看，可以分為兩種觀點(diǎn)：貨幣觀（包括利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道）和信用觀（包括銀行信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道），這些觀點(diǎn)為探討貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，并進(jìn)而提高貨幣政策有效性做出了巨大貢獻(xiàn)。

然而，面對(duì)西姆斯（Sims，1992）發(fā)現(xiàn)的“價(jià)格之謎”現(xiàn)象，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論都無(wú)所適從。究其原因，傳統(tǒng)理論都僅僅從需求效應(yīng)出發(fā)來(lái)研究貨幣政策與產(chǎn)出、通貨膨脹等之間的關(guān)系，而忽視了貨幣政策調(diào)節(jié)所產(chǎn)生的供給效應(yīng)，從而得出緊縮性貨幣政策導(dǎo)致產(chǎn)出下降的同時(shí)，必將引起通貨膨脹下降的結(jié)論。而正是傳統(tǒng)理論在分析角度上的不足，推動(dòng)了貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論的進(jìn)一步發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始探尋新的研究視角來(lái)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道進(jìn)行重新審視，尤其是越來(lái)越重視對(duì)貨幣政策供給效應(yīng)的研究，即不僅考慮利率政策對(duì)儲(chǔ)蓄和投資等總需求因素的影響，同時(shí)還著重探討貨幣當(dāng)局的利率政策變化通過(guò)影響企業(yè)的營(yíng)運(yùn)成本，進(jìn)而對(duì)總供給產(chǎn)生作用?；诖耍泿耪邆鲗?dǎo)的成本渠道理論便應(yīng)運(yùn)而生，并逐步受到學(xué)術(shù)界的特別關(guān)注。

一、理論淵源

貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道理論認(rèn)為，由于收入同支出在時(shí)間上的不匹配，從而企業(yè)在自身積累不足的情況下，必然通過(guò)借款來(lái)支付生產(chǎn)要素的價(jià)格，而為獲取營(yíng)運(yùn)資本所支付的利息會(huì)影響到生產(chǎn)成本，利率的上升必然增加企業(yè)的邊際成本，從而企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略便是通過(guò)提高產(chǎn)品價(jià)格來(lái)減輕自身的負(fù)擔(dān)（法默，1984、1988；布林德，1987；克里斯蒂安和艾肯鮑姆，1992；克里斯蒂安等，1997）。因而，與傳統(tǒng)理論的觀點(diǎn)不同，貨幣政策成本傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為，貨幣當(dāng)局通過(guò)提高利率的緊縮性貨幣政策來(lái)消除通貨膨脹的結(jié)果不是物價(jià)水平的下降，而是繼續(xù)上漲。

關(guān)于上述貨幣政策成本渠道傳導(dǎo)理論的思想淵源，可以追溯到19世紀(jì)中葉托馬斯·圖克（Thomas Tooke）關(guān)于利率與通貨膨脹關(guān)系的相關(guān)論述。在圖克（1844）看來(lái)，“因?yàn)樨泿爬⑹巧唐烦杀镜慕M成部分”，所以利率同商品的價(jià)格呈同方向的變動(dòng)關(guān)系。從而，當(dāng)利率下降時(shí)，尤其是“利率的普遍降低等于，或更確切地說(shuō)會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本的降低”，廠商將紛紛增加貸款，并投資于生產(chǎn)。而生產(chǎn)的擴(kuò)大，必將引起廠商之間競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，從而導(dǎo)致商品價(jià)格的下降。因此，在利率較低的情形下，物價(jià)水平確實(shí)有可能出現(xiàn)非但不上漲，反而下降的現(xiàn)象，即“低利率卻必然會(huì)降低生產(chǎn)成本，從而降低商品的價(jià)格”。與之相對(duì)，就一般情形而言，物價(jià)水平是緊隨利率的提高而上漲的。

后來(lái)，很多學(xué)者對(duì)利率、廠商生產(chǎn)成本以及通貨膨脹之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。西利格（Seelig，1974）運(yùn)用“賴特·帕特曼效應(yīng)”對(duì)圖克的觀點(diǎn)進(jìn)行了新的解釋，即在不考慮長(zhǎng)期效應(yīng)的前提下，由于利率影響了企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而通過(guò)提高利率來(lái)抑制通貨膨脹就如同“用汽油來(lái)救火”一樣危險(xiǎn)。?？怂梗℉icks，1979）認(rèn)為，除了資本和勞動(dòng)，短期利率應(yīng)當(dāng)被看作是一種特殊生產(chǎn)要素的價(jià)格，并將之稱作“時(shí)間等待”或“產(chǎn)出的跨期轉(zhuǎn)換”。古德哈特（Goodhart，1986）的研究發(fā)現(xiàn)，除了固定資本之外，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本需要通過(guò)外部融資來(lái)獲取，而為獲取營(yíng)運(yùn)資本而支付的利率必然會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)成本，這已成為企業(yè)主的一大共識(shí)，從而他們一直將利率當(dāng)作一種成本，并希望通過(guò)提高價(jià)格來(lái)應(yīng)對(duì)利率的上升。而埃文斯（Evans，2001）通過(guò)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)在高利率時(shí)期所收集的資料的考察，發(fā)現(xiàn)價(jià)格的變化反映了存貨成本的上升。格蘭特（Grant，1972）的研究進(jìn)一步認(rèn)為，如果信貸緊縮限制了企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本的融資途徑，那么這一行為將引發(fā)通貨膨脹。瓦利（Valli，1977）的研究也發(fā)現(xiàn)，利率的上升通過(guò)提高企業(yè)的資本成本而帶來(lái)通貨膨脹壓力?？梢?jiàn)，利率可通過(guò)影響企業(yè)的資本成本而作用于物價(jià)水平，進(jìn)而形成通貨膨脹。

正是上述研究著重關(guān)注了利率、成本及其與物價(jià)水平之間的關(guān)系，即從供給角度探討了貨幣政策變化所產(chǎn)生的綜合效應(yīng)，這為“價(jià)格之謎”現(xiàn)象的產(chǎn)生提供了最為直接的理論基礎(chǔ)?？梢?jiàn)，上述思想淵源為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論發(fā)展提供了一個(gè)全新的研究視角。

二、發(fā)展與成型

當(dāng)前，關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道理論研究之所以引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，首先要得益于西姆斯（1992）發(fā)現(xiàn)的“價(jià)格之謎”現(xiàn)象，盡管有許多學(xué)者認(rèn)為這種“價(jià)格異象”來(lái)源于某些重要信息的缺失，從而可以在貨幣政策規(guī)則中引入商品價(jià)格以及其他資產(chǎn)價(jià)格等對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期變化很敏感的因素來(lái)消除這種“價(jià)格異象”，如夏里等（Chari等，1995）、伯南克和米霍夫（Bernanke和Mihov，1998）的研究就支持這樣的觀點(diǎn)。但漢森（Hanson，2004）對(duì)這一解釋提出了異議，他的研究發(fā)現(xiàn)，由各種信息所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)通貨膨脹的能力同消除“價(jià)格之謎”的能力基本沒(méi)什么相關(guān)性，并且1959—1979年間的“價(jià)格之謎”現(xiàn)象尤為明顯，即使加入上面所提到的所謂重要信息，都不能消除這種“價(jià)格異象”。這說(shuō)明，先前絕大部分研究有一個(gè)共同點(diǎn)，就是在當(dāng)前新凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架下，貨幣政策通過(guò)傳統(tǒng)的利率渠道產(chǎn)生效應(yīng)，并認(rèn)為貨幣政策的變化一般通過(guò)需求效應(yīng)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，很少涉及貨幣政策的供給效應(yīng)。但可以肯定的是，貨幣政策不僅對(duì)總需求產(chǎn)生影響，同時(shí)也會(huì)通過(guò)供給變化來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)施加影響。因此，格特勒和吉爾克里斯特（Gertler和Gilchrist，1994）的研究認(rèn)為，貨幣政策不僅可以通過(guò)總需求對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，也可以通過(guò)總供給來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即緊縮性的貨幣政策增加了存貨持有的成本，而這一負(fù)向的供給沖擊效應(yīng)最終導(dǎo)致了價(jià)格水平的上升和產(chǎn)出的下降。這一效應(yīng)被稱為貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)，因而，以上價(jià)格水平對(duì)貨幣政策的反應(yīng)是正常的，是貨幣政策通過(guò)成本渠道傳導(dǎo)的一個(gè)結(jié)果。

其實(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道很早就被論及。我們知道，在《通論》之前，凱恩斯（1933）就提出了生產(chǎn)的貨幣理論，而該理論就是建立在企業(yè)關(guān)于生產(chǎn)要素支付流動(dòng)性的可獲得性基礎(chǔ)之上的，后來(lái)凱恩斯（1937）又考慮了企業(yè)的融資動(dòng)機(jī)對(duì)貨幣總需求的影響。之后的發(fā)展主要表現(xiàn)在將貨幣加入到生產(chǎn)函數(shù)之中（西姆斯，1981），主要做法就是直接將貨幣看作生產(chǎn)要素，或者將貨幣作為可分離變量加入到生產(chǎn)函數(shù)之中，以體現(xiàn)對(duì)某一特定生產(chǎn)要素的需求（維克斯，1981；米切爾，1984；雷米，1989，1992）。同時(shí)，克里斯蒂安等（Christiano等，1997）考察了生產(chǎn)要素的支付和銷售收入的獲得之間的時(shí)間不匹配，他們假設(shè)勞動(dòng)是生產(chǎn)的唯一要素，而該要素的購(gòu)買必須依靠外部借款來(lái)支付，從而勞動(dòng)的邊際成本就等于工資與名義利率的乘積。 可見(jiàn)，后一種方法同基于成本渠道的生產(chǎn)理論是一致的，即企業(yè)的貨幣需求源于生產(chǎn)要素的購(gòu)買同銷售收入的獲得的時(shí)間不匹配（希克斯，1973；法默，1984；阿門多拉和加法爾，1998）。為了更為全面地探討貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，早前就有很多學(xué)者開(kāi)始從供給角度或成本角度入手來(lái)研究貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)（夏皮羅，1981；布林德，1987；卡施亞普等，1993、1994；克里斯蒂安，1997）。所以，貨幣當(dāng)局利率政策的變化通過(guò)對(duì)需求和供給的共同作用而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，這為產(chǎn)生所謂的“價(jià)格之謎”提供了合理的理論解釋。

然而，關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道理論，最先由巴特和雷米（Barth和Ramey，2001）提出，他們認(rèn)為，如果營(yíng)運(yùn)資本是生產(chǎn)的必備要素，那么緊縮性的貨幣政策將通過(guò)供給渠道和傳統(tǒng)的需求渠道共同對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，他們運(yùn)用行業(yè)數(shù)據(jù)和VAR模型的研究發(fā)現(xiàn)，緊縮性的貨幣政策使得許多行業(yè)的產(chǎn)出下降，同時(shí)伴隨著通貨膨脹水平（由價(jià)格—工資比例表示）的上升，這同供給沖擊效應(yīng)的結(jié)論是一致的。拉文納和沃爾什（Ravenna和Walsh，2006）認(rèn)為，成本渠道的探討對(duì)于貨幣政策的制定和執(zhí)行具有重要的意義，因?yàn)槌杀厩赖拇嬖谑沟卯a(chǎn)出和通貨膨脹之間會(huì)產(chǎn)生此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。他們運(yùn)用擴(kuò)張的菲利普斯曲線對(duì)美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)通貨膨脹有明顯的正效應(yīng)，這同成本渠道的觀點(diǎn)是一致的。喬杜里等（Chowdhury等，2006）運(yùn)用同樣的方法研究得出，G7國(guó)家的貨幣政策傳導(dǎo)不僅通過(guò)傳統(tǒng)的需求渠道產(chǎn)生效應(yīng)，同時(shí)也存在供給效應(yīng)，并且絕大部分國(guó)家都有明顯而直接的利率效應(yīng)，這也為校準(zhǔn)的結(jié)論所證實(shí)，即當(dāng)成本渠道相對(duì)于需求效應(yīng)足夠強(qiáng)大時(shí)，利率的上升確實(shí)可促使通貨膨脹的進(jìn)一步上漲。蒂爾曼（Tillmann，2009）的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道具有明顯的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征，即成本渠道在前Volcker時(shí)期很明顯，而在Volcker-Greenspan時(shí)期不是很明顯，而貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道在近期又變得重要起來(lái)。而加約蒂和塞基（Gaiotti和Secchi，2006）將這一研究推進(jìn)至企業(yè)層面，他們對(duì)意大利2000家企業(yè)定價(jià)行為的研究發(fā)現(xiàn)，成本渠道效應(yīng)很明顯、很穩(wěn)健，即利率對(duì)價(jià)格的影響同營(yíng)運(yùn)成本與銷售收入之比存在一定的比例關(guān)系，從而支持了成本渠道理論的前提和結(jié)論。

近來(lái)，隨著動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型的盛行，越來(lái)越多的學(xué)者將之運(yùn)用于貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道研究中。赫爾斯文格等（Huelsewig等，2006）基于最小距離法的NK-DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，歐洲地區(qū)確實(shí)存在成本渠道，但由于通貨膨脹是由真實(shí)單位勞動(dòng)成本驅(qū)使，而不是貸款利率，所以成本渠道效應(yīng)較小，從而他們認(rèn)為，由于銀行的貸款利率平滑（smoothing）行為使得企業(yè)受貨幣政策的影響較小，降低了成本渠道效應(yīng)的強(qiáng)度。拉巴納爾（Rabanal，2007）的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的總量數(shù)據(jù)所顯示的需求效應(yīng)相對(duì)于供給效應(yīng)要占主導(dǎo)地位，從而沒(méi)有發(fā)現(xiàn)貨幣政策的成本傳導(dǎo)渠道。但是，他認(rèn)為數(shù)據(jù)的加總會(huì)使得某些信息消失，因此如果采用行業(yè)數(shù)據(jù)的話，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道會(huì)有更全面的認(rèn)識(shí)。加布里埃爾等（Gabriel等，2008）的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的成本渠道效應(yīng)微弱，但并不能否認(rèn)該渠道的存在性，只能說(shuō)明傳統(tǒng)的需求效應(yīng)在考察期內(nèi)占主導(dǎo)，并認(rèn)為成本渠道效應(yīng)的大小可能依賴于商業(yè)周期，并且隨著時(shí)間的推移將被平滑掉。亨齊等（Henzel等，2009）的研究得出，緊縮性的貨幣政策確實(shí)可以導(dǎo)致通貨膨脹的短期上漲，但需要對(duì)名義剛性施加更強(qiáng)的約束，不過(guò)該約束在數(shù)據(jù)的支持范圍之內(nèi)。

可見(jiàn)，雖然學(xué)術(shù)界在貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)大小上還沒(méi)有一致的結(jié)論，但已經(jīng)將成本渠道定格為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的一個(gè)不可或缺的組成部分，這為更加全面地研究貨幣政策的相關(guān)問(wèn)題提供了一個(gè)新的思路。

三、關(guān)于成本渠道效應(yīng)的進(jìn)一步探討

前文曾指出，成本渠道理論認(rèn)為，由于廠商持有營(yíng)運(yùn)資本，從而名義利率的變化通過(guò)影響他們的邊際成本而對(duì)其定價(jià)決策產(chǎn)生作用。因此，政策利率的變化對(duì)廠商邊際成本的影響程度，必然依賴于政策利率到底在多大程度上影響到市場(chǎng)利率或貸款利率。盡管政策利率對(duì)貸款利率的影響取決于金融監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)程度（漢南和伯杰，1991），但是短期市場(chǎng)利率一般對(duì)政策利率的反應(yīng)較為迅速。從而，一般在利率市場(chǎng)化程度比較高的情況下，如果廠商的融資需求更多的是依賴于銀行貸款，那么政策利率的變化對(duì)廠商邊際成本的影響較弱，即貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)較弱。因此，不同金融體系結(jié)構(gòu)下（銀行主導(dǎo)的金融體系和市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系），貨幣政策對(duì)借貸成本的影響程度不同，這說(shuō)明貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)同金融體系的結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，從而可以想象得到，不同國(guó)家成本渠道效應(yīng)的強(qiáng)弱程度也不盡相同（艾倫和蓋爾，2000、2004）。那么，在諸如歐洲的大陸國(guó)家銀行主導(dǎo)的金融體系下，經(jīng)由利率的傳導(dǎo)效應(yīng)將會(huì)比較低（艾倫和蓋爾，2004），例如利率在德國(guó)的傳導(dǎo)效應(yīng)要更加弱于法國(guó)，因?yàn)榍罢邔儆阢y行業(yè)受到高度管制的國(guó)家（邁爾，1990；莫容，2001）。博里奧和弗里茨（Borio和Fritz，1995）、莫容（Mojon，2001）的研究也支持這一結(jié)論，他們的研究發(fā)現(xiàn)，德國(guó)的利率渠道非常阻塞，而相對(duì)而言法國(guó)和意大利較為暢通。與此相對(duì)，恩格特等（Engert 等，1999）、艾倫和蓋爾（Allen和Gale，2000、2004）的研究認(rèn)為，由于加拿大、英國(guó)和美國(guó)的金融市場(chǎng)自由化和證券化程度都比較高，這些國(guó)家都屬于“市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系”，從而貨幣政策的利率渠道很暢通。這一點(diǎn)得到了科塔雷利和科里奧利（Cottarelli和Kourelis，1994）以及塞倫（Sellon，2002）的支持，他們的研究證實(shí)，與歐洲的大陸國(guó)家相比，英美等市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系國(guó)家的市場(chǎng)利率對(duì)政策利率的反應(yīng)非常及時(shí)，從而利率渠道更加暢通。喬杜里等（Chowdhury等，2006）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，美國(guó)和英國(guó)的成本渠道效應(yīng)較為明顯，而德國(guó)和日本并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)成本渠道效應(yīng)的存在。這進(jìn)一步說(shuō)明，貸款利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的反應(yīng)程度依賴于金融體系結(jié)構(gòu)（科塔雷利和科里奧利，1994），從而不同金融體系結(jié)構(gòu)下成本渠道效應(yīng)的大小有所不同，并意味著金融體系結(jié)構(gòu)經(jīng)由成本渠道會(huì)影響貨幣政策的執(zhí)行效果。

此外，盡管在銀行主導(dǎo)的金融體系下，零售貸款利率會(huì)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中扮演著重要的角色，從而就與公司債券利率比較而言，貨幣政策意圖應(yīng)該會(huì)更加迅速地在零售貸款利率上得到反映。但是，正如上文所述，在其他一些制度因素方面，銀行貸款卻明顯有別于公司其他的債務(wù)工具。埃爾曼等（Ehrmann 等，2001）的研究發(fā)現(xiàn)，歐盟區(qū)信貸市場(chǎng)上的壟斷競(jìng)爭(zhēng)程度非常高，而這種市場(chǎng)的不完全性源于銀行與其客戶建立起來(lái)的長(zhǎng)期關(guān)系。莫容（2001）認(rèn)為，銀行與廠商之間緊密的聯(lián)系很可能是阻塞德國(guó)政策利率傳導(dǎo)渠道的一個(gè)原因，進(jìn)而可能削弱貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道效應(yīng)，而科比特和詹金森（Corbett和Jenkinson，1997）關(guān)于日本的研究也發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)。弗里德和豪伊特（Fried和Howitt，1980）、伯杰和尤德?tīng)枺˙erger和Udell，1992）、阿里恰和馬克斯（DellAriccia和Marquez，2004）的研究進(jìn)一步認(rèn)為，銀行可以給予其緊密聯(lián)系的客戶提供潛在的利率保險(xiǎn)，即銀行在貨幣緊縮時(shí)期或者較高的市場(chǎng)利率期間收取較低的利率，反之則反是；而銀行客戶由于這種抵補(bǔ)行為而降低了自身所承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)，他們一般會(huì)接受一個(gè)高于市場(chǎng)平均利率的貸款利率，以對(duì)銀行做出相應(yīng)的補(bǔ)償。從而，貸款利率對(duì)貨幣政策的反應(yīng)速度較慢，而且程度也較小，即貸款利率表現(xiàn)為一種粘性價(jià)格，并不能對(duì)貨幣政策作出充分的反應(yīng)，從而進(jìn)一步阻塞成本渠道傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮。邦德（De Bondt，2005）認(rèn)為，歐盟區(qū)的零售貸款利率在短期是粘性的，而且盡管貨幣政策意圖從長(zhǎng)期來(lái)看可以在零售貸款利率上得到充分體現(xiàn)，但短期的反應(yīng)程度只有一半左右。正如埃爾曼等（2003）強(qiáng)調(diào)的那樣，銀行貸款對(duì)貨幣政策的反應(yīng)并不像信貸渠道的支持者所期望的那么強(qiáng)烈，主要是因?yàn)殂y行部門的行為沖銷了流動(dòng)性沖擊，從而成本渠道效應(yīng)較弱。 相反，在市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系下，由于金融市場(chǎng)的高度競(jìng)爭(zhēng)性特征，使得利率對(duì)貨幣政策意圖的體現(xiàn)更為完全，從而成本渠道效應(yīng)也更加明顯。

四、簡(jiǎn)評(píng)

近年來(lái)，維持物價(jià)穩(wěn)定已經(jīng)成為各國(guó)貨幣政策最主要的目標(biāo)，這似乎已成為全球中央銀行關(guān)于貨幣政策目標(biāo)的共識(shí)，而在實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家或地區(qū)，甚至將物價(jià)穩(wěn)定當(dāng)成了貨幣政策的唯一目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，越來(lái)越多的國(guó)家傾向于運(yùn)用價(jià)格型政策工具，尤其是采用提高利率的方式來(lái)抑制物價(jià)水平的上升，進(jìn)而防止通貨膨脹。然而，這一做法僅僅考慮了貨幣政策傳導(dǎo)的需求效應(yīng)，卻忽視了供給效應(yīng)，從而必然削弱貨幣政策的有效性。正是傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論在該方面的不足，催生了成本渠道理論。

成本渠道理論著重關(guān)注利率、資本成本及其與通貨膨脹之間的關(guān)系，即探討利率如何經(jīng)由資本成本而作用于通貨膨脹，認(rèn)為提高利率的緊縮性貨幣政策帶來(lái)的結(jié)果，不是物價(jià)水平的下降，而是持續(xù)上漲。與此同時(shí)，由于任何一種貨幣政策的實(shí)施，都要通過(guò)某種或幾種傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生效應(yīng)，成本渠道的存在，必然會(huì)影響到貨幣當(dāng)局的最優(yōu)貨幣政策行為，并加劇貨幣當(dāng)局所面臨的通貨膨脹—產(chǎn)出缺口權(quán)衡問(wèn)題。這些預(yù)示著，貨幣政策的制定和執(zhí)行，不僅要考慮其在需求方面的效應(yīng)，更要關(guān)注其在供給方面的影響，即不僅要考慮傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，也要考慮成本渠道，從而進(jìn)一步提高貨幣政策的有效性。

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（責(zé)任編輯 劉西順；校對(duì) XQ，XS）