肖池

上海楊浦中小企業(yè)2011年度第一期集合票據(jù)（下稱“11楊浦SMECN1”）將于2014年1月21日到期兌付，令人大跌眼鏡的是6家聯(lián)合發(fā)行人之一的——上海同捷科技股份有限公司（下稱“同捷科技”）未能依照募集說明書償付安排，在兌付前三個(gè)月將償付金額的10%存入償債專戶。

同捷科技曾是“擬創(chuàng)業(yè)板”的明星公司，上市不成后“下嫁”成飛集成（002190.SZ）亦未能如愿。如今債務(wù)到期在即，10%的償付備付資金都拿不出來，不免令人唏噓。但信用市場真正關(guān)心的則是，幕后擔(dān)保公司能否力挽狂瀾。盡管擔(dān)保公司代償仍是大概率事件，但信用產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)警鐘再次敲響。

這并非首次擔(dān)保公司兜底中小企業(yè)債務(wù)代償案例，2012年初，2010年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券發(fā)行人之一——地杰通信宣布將由擔(dān)保機(jī)構(gòu)代為償債，這是中國債券市場首例中小企業(yè)集合債擔(dān)保代償事件。同年末，“10京經(jīng)開SMECN1”聯(lián)合發(fā)行人康特榮寶無法兌付，由北京首創(chuàng)投資擔(dān)保有限責(zé)任公司支付2053萬元本息兜底，這是首例中小企集合票據(jù)代償案例。

在本批次的3.35億元集合票據(jù)中，同捷科技是6家聯(lián)合發(fā)行人中信用評級和借款規(guī)模最高的，其主體信用等級為A-，借債金額1億元。而另外兩家發(fā)行人主體評級低至BBB-，最低借債金額1500萬元。但正是被認(rèn)為資質(zhì)最好的發(fā)行人出現(xiàn)償付問題，不得不引起投資人注意。

盡管6家集合票據(jù)發(fā)行人主體評級從BBB-到A-不等，都屬于較低評級范圍，但該批次集合票據(jù)債項(xiàng)評級卻高至AA+，票面利率低至5.4%。這不得不歸功于中國投資擔(dān)保有限公司（下稱“中投?！保┨峁┤~無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保（并非是普通保證擔(dān)保要求投資人先向發(fā)行人追索債務(wù)，剩余未償還部分再由擔(dān)保人兌付）。

中投保是國內(nèi)最早成立的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，主體信用評級長期為AA+，正面展望。截至2012年底，中投保注冊資本45億元，資產(chǎn)總額95.8億元，擁有外部銀行授信1627.5億元。截至2012年中期，公司凈資產(chǎn)擔(dān)保倍數(shù)14.48倍，凈資本擔(dān)保倍數(shù)19.17倍。一般認(rèn)為，擔(dān)保業(yè)務(wù)放大5倍是擔(dān)保公司的盈虧平衡點(diǎn)。因此，2012年中投保實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)收入10.49億元，利潤總額4.08元，其中商業(yè)性擔(dān)保業(yè)務(wù)收入5.65億元。2012年凈利潤3.02億元。

可以看出，同捷科技這筆代償?shù)陌l(fā)生，對中投保營業(yè)收入和凈利潤侵蝕比例很大。

值得注意的是，截至2012年中期，中投保擔(dān)保責(zé)任余額為765.47億元。評級公司在2011年的追蹤評級報(bào)告中指出，未來三年內(nèi)將迎來擔(dān)保項(xiàng)目集中到期高峰，屆時(shí)將面臨流動(dòng)性考驗(yàn)。

由于中小企業(yè)經(jīng)營困難，加之銀保風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制長期缺失，擔(dān)保業(yè)風(fēng)險(xiǎn)總體呈現(xiàn)上升趨勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年全國擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償率平均為0.42%，而2011年為0.42%。從2012年中小企業(yè)信用擔(dān)保專項(xiàng)資金結(jié)構(gòu)上分析，補(bǔ)助擔(dān)保機(jī)構(gòu)的代償額同比已增長51.2%。

在目前中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍在加大的情況下，擔(dān)保公司的擔(dān)保賠付能力或?qū)⒗^續(xù)下降。

整個(gè)擔(dān)保行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集聚，一些擔(dān)保周期較長的項(xiàng)目即將到期，短期內(nèi)發(fā)生代償和代償損失的可能性還將增大，2013年擔(dān)保行業(yè)的代償風(fēng)險(xiǎn)較大。但從不完全省份的統(tǒng)計(jì)看，行業(yè)平均代償率控制在0.4%以內(nèi)，總體代償損失也偏低，仍處于可控范圍內(nèi)。

由于中小企業(yè)貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)特征是高風(fēng)險(xiǎn)、低收益，國外通常由政府成立或資助的專業(yè)機(jī)構(gòu)承做，其他擔(dān)保機(jī)構(gòu)基本沒有承做的利益驅(qū)動(dòng)。國內(nèi)亦然，中投保第一大股東——持股比例達(dá)47.2%的國家開發(fā)投資公司承諾，在公司開展擔(dān)保業(yè)務(wù)出現(xiàn)資金流動(dòng)性需求時(shí)，將根據(jù)實(shí)際情況向公司提供必要流動(dòng)性支持。

有了國資背景大股東給予的“免死金牌”，本次同捷科技所發(fā)生的集合票償付危機(jī)仍是虛驚一場，但越來越多的信用事件沖擊將影響到擔(dān)保公司的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也使得信用債出現(xiàn)更大的分化。這給信用債投資帶來更大挑戰(zhàn)，對個(gè)債發(fā)行主體基本面的把握將更顯重要。