肖池

中國(guó)平安（601318.SH，02318.HK）將發(fā)行的260億元A股可轉(zhuǎn)債，對(duì)當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的規(guī)模來(lái)說(shuō)，會(huì)產(chǎn)生不小的沖擊。截至目前，可轉(zhuǎn)債總規(guī)模約1370億元，平安轉(zhuǎn)債260億元的發(fā)行額，將令兩市轉(zhuǎn)債規(guī)模擴(kuò)大近兩成。

本次平安轉(zhuǎn)債可謂“火線上陣”：一方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)其核準(zhǔn)文件在11月14日下發(fā)，第4個(gè)交易日后開始網(wǎng)上網(wǎng)下同時(shí)發(fā)行，效率之高前所未見。另一方面，債券市場(chǎng)一片蕭條，10年期利率債收益率飆升至4.71%的九年來(lái)新高。

同期300億元的石化轉(zhuǎn)債2，早在7月9日即收到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)。眼見6個(gè)月的核準(zhǔn)有效期已過大半，轉(zhuǎn)債依然難產(chǎn)。公司亦在10月中旬召開股東大會(huì)，再次延長(zhǎng)發(fā)行A股可轉(zhuǎn)債決議有效期1年，至2014年10月11日（2012年10月股東大會(huì)首次延長(zhǎng)轉(zhuǎn)債決議1年）。

當(dāng)前債券市場(chǎng)環(huán)境并不利于新債發(fā)行。中長(zhǎng)期利率債收益率飆升，大盤轉(zhuǎn)債信用等級(jí)超然，債底收益率伴隨利率曲線同步上移。根據(jù)平安轉(zhuǎn)債的0.8%至2.6%遞進(jìn)票面利率計(jì)算，其債底價(jià)格僅80元附近。

受制于利率中樞上移和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值不振，目前存量的4只巨無(wú)霸轉(zhuǎn)債（規(guī)模200億元及以上的品種）中，除工行轉(zhuǎn)債因平價(jià)支撐其在107元左右價(jià)格。其他3只大盤轉(zhuǎn)債均在面值附近掙扎。石化轉(zhuǎn)債僅98元左右。

盡管如此，平安轉(zhuǎn)債的火線發(fā)行或是迫于其償付能力：2013年半年報(bào)顯示，中國(guó)平安的集團(tuán)償付能力為162.7%，低于上市同業(yè)，已經(jīng)接近150%的監(jiān)管要求。

但不可否認(rèn)，平安轉(zhuǎn)債發(fā)行終于令當(dāng)前市場(chǎng)上金融轉(zhuǎn)債完全同質(zhì)化（全為銀行轉(zhuǎn)債）破題，豐富了轉(zhuǎn)債投資者的選擇。同時(shí)，中國(guó)平安獨(dú)特的綜合金融增長(zhǎng)模式，且轉(zhuǎn)債發(fā)行成功后對(duì)其正股基本面、償付能力的提升，不需多述。

仔細(xì)比較，平安轉(zhuǎn)債應(yīng)是大轉(zhuǎn)債中最好標(biāo)的，其發(fā)行上市后，或引來(lái)一次機(jī)構(gòu)投資者的大調(diào)倉(cāng)。

三中全會(huì)決議公開后，銀行股面臨的最大壓力來(lái)自于利率市場(chǎng)化，而存款保險(xiǎn)制度亦將很快推出。利率市場(chǎng)化有利于保險(xiǎn)公司提升投資端收益率，而國(guó)有銀行利潤(rùn)的大頭——利差空間將受到極大影響。

因此在三中全會(huì)決議下發(fā)后的“普慶行情”里，金融股中保險(xiǎn)股表現(xiàn)最強(qiáng)，券商次之，銀行最弱?？赊D(zhuǎn)債是A股市場(chǎng)情緒放大的投資標(biāo)的，因此現(xiàn)階段保險(xiǎn)轉(zhuǎn)債做多情緒優(yōu)于銀行轉(zhuǎn)債。

對(duì)于另外一只轉(zhuǎn)債巨無(wú)霸石化轉(zhuǎn)債1來(lái)說(shuō)，平安轉(zhuǎn)債與之對(duì)比亦是完勝。行業(yè)屬性是全金融牌照的弱周期PK強(qiáng)周期行業(yè)，且當(dāng)前石化轉(zhuǎn)債1面臨的最大壓制是300億元2期轉(zhuǎn)債，這將導(dǎo)致其長(zhǎng)期保持低溢價(jià)和破面值狀態(tài)。

平安轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)為41.33元/股，貼近公告前一日均價(jià)，溢價(jià)率合理，符合近年來(lái)A股可轉(zhuǎn)債發(fā)行慣例。以此次轉(zhuǎn)股價(jià)格計(jì)算，若260億元債券全部轉(zhuǎn)成股票，則公司將新增6.3億股，這部分股份占轉(zhuǎn)股后平安總股本的7.4%，對(duì)現(xiàn)有股東的攤薄相對(duì)有限。

從防御性看，平安轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)22.73元，這樣不同于一些其他轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)低于接近每股凈值產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致毫無(wú)修正空間的窘境。在極端市場(chǎng)情況下，平安轉(zhuǎn)債的修正空間大。

還有一點(diǎn)不可忽視的是，5只大轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股均是A+H上市，對(duì)比兩地股價(jià)以及轉(zhuǎn)股價(jià)，可以發(fā)現(xiàn)，平安轉(zhuǎn)債的安全墊最高。不同于大盤銀行股的窄幅波動(dòng)率，中國(guó)平安股價(jià)呈現(xiàn)高彈性。雙重特征更顯轉(zhuǎn)債投資價(jià)值。

截至11月20日收盤，中國(guó)平安A股報(bào)價(jià)41元，轉(zhuǎn)股價(jià)41.33元/股，H股報(bào)價(jià)71.4港元。A股較H股折價(jià)26.95%，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)較H股折價(jià)26.36%（按1港元兌0.7861人民幣匯率計(jì)算）

由此看出，平安轉(zhuǎn)債不僅是A股正股較好投資替代品，亦是較H股更好投資替代品。有渠道且又持有或看好平安H股的國(guó)際資金，亦很有可能用A股轉(zhuǎn)債置換H股權(quán)益。

除了行業(yè)屬性的不同，這也是其他轉(zhuǎn)債不具備的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，中國(guó)銀行A股較H股折價(jià)2.4%；中國(guó)石化A股較H股折價(jià)9.2%；工商銀行A股較H股折價(jià)略大至11.2%；而民生銀行A股較H股則溢價(jià)19.58%。