張 悅

(河南工程學院 會計學院， 鄭州 451191)

制造業(yè)是國民經(jīng)濟的脊梁，而裝備制造業(yè)是制造業(yè)的核心，是高新技術(shù)的載體及轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的橋梁和通道。如今“中國制造”逐漸享譽全球，而“中國制造”急需用先進的裝備制造業(yè)來支撐。負債融資作為企業(yè)重要的融資方式之一，其諸多正面作用不言而喻，如負債融資可以達到融資結(jié)構(gòu)最佳，實現(xiàn)公司價值最大化；可以強化對公司經(jīng)理的監(jiān)督與約束，抑制經(jīng)理的過度投資；可以傳遞公司高質(zhì)量的經(jīng)營信息；還可以作為一種擔保機制，促使經(jīng)營者努力工作。但關(guān)于負債融資與企業(yè)績效關(guān)系如何的問題，很多學者從不同行業(yè)切入進行了研究，但迄今無論國內(nèi)國外都沒有形成定論，且目前在此方面有關(guān)裝備制造業(yè)的研究成果也不多。本文嘗試從裝備制造業(yè)角度進行分析，運用較充分的時間序列，并把負債指標多角度進行分解細化，兼顧實用性和全面性，探討裝備制造業(yè)負債融資對企業(yè)業(yè)績的影響，力求為我國裝備制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作出一些貢獻。

一、文獻綜述

Bradley、Jarrell、Kim(1984)認為，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定是在負債融資的稅收利益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡[1]。Masulis(1984)也認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)處于負債的預期邊際稅收利益等于負債的預期邊際成本之處[2]。

洪錫熙、沈藝峰(2000)的研究結(jié)果表明，負債比率與EBIT變異系數(shù)顯著正相關(guān)，與EBIT增長率、實際稅率、實際折舊率顯著負相關(guān)，而與利息保障倍數(shù)的正相關(guān)及企業(yè)規(guī)模的負相關(guān)關(guān)系不顯著[3]。

于東智(2002)采用深滬兩市1998—2001年4個年度的數(shù)據(jù)來研究債權(quán)治理與公司績效的關(guān)系，結(jié)果表明：資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率這兩個績效指標之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系[4]。

郭鵬飛、孫培源(2003)采用A股上市公司1999—2001年的數(shù)據(jù)研究表明，企業(yè)之間資產(chǎn)負債率存在顯著差異[5]，即行業(yè)是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，但在制造業(yè)大類之間資產(chǎn)負債率沒有差異。

張關(guān)心(2004)通過實證分析認為，國家股所占的比例、成長性、投資額與債務水平呈正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務稅盾與債務水平呈負相關(guān)，但這些指標與長期負債率之間的相關(guān)性不顯著[6]。

Hennessy和Raman(2005)認為債務的稅收利益是變化的，同時認為不存在所謂的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)負債的形成是路徑依賴而且是帶有時滯現(xiàn)象的，負債率與滯后現(xiàn)金流呈負向關(guān)系[7]。

劉靜芳和毛定祥(2005)以1997年上市的50家公司為樣本，通過實證分析得出以下結(jié)論：公司績效與國有股負相關(guān)，與法人股正相關(guān)，與流通股比率弱度正相關(guān)[8]。

李治國(2008)通過實證研究表明，山東上市公司的盈利能力與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，與長期權(quán)益負債比正相關(guān)[9]。

何平(2009)運用混合截面回歸的方法考察了上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響，得到如下結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績負相關(guān)；無息債務與公司業(yè)績相關(guān)性不顯著；有息債務與公司業(yè)績負相關(guān)[10]。

胡憲、熊正德(2009)通過建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效的Panel Data模型，發(fā)現(xiàn)電力行業(yè)公司綜合績效與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)[11]，其中與總資產(chǎn)負債率、短期負債率、無息負債率、有息負債率負相關(guān)，而與長期借款率正相關(guān)。

梁杰、張悅(2011)對我國裝備制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進行分析，發(fā)現(xiàn)對于裝備制造業(yè)而言，高負債使企業(yè)破產(chǎn)成本增加，因此負債比率不宜過高；流動資產(chǎn)過多時，股東以債權(quán)人的利益為代價操縱流動資產(chǎn)的可能性增大，負債成本隨之加大，此時應減少負債[12]。

總結(jié)以上研究結(jié)果，可以得出以下幾點結(jié)論：

(1) 總的說來，國外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究的歷史要比國內(nèi)長得多，研究的深入程度也強于國內(nèi)。

(2) 歸納起來，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績主要呈以下三種關(guān)系：資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈正相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈負相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績無相關(guān)關(guān)系或資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈二次函數(shù)關(guān)系，存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

(3) 值得說明的是，雖然國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究成果較多，而且研究結(jié)果基本一致，但對其原因的解釋卻存在著較大差異。國內(nèi)學者大多數(shù)都把出現(xiàn)正相關(guān)和負相關(guān)的原因歸結(jié)為研究對象所處的時空條件不同，所選擇的樣本構(gòu)成、分析方法、設(shè)定的假設(shè)前提不同。

本文考慮國際差異和行業(yè)特色，針對我國的龍頭產(chǎn)業(yè)——裝備制造業(yè)進行實證研究，在研究期間上將對更多年份數(shù)據(jù)進行時間序列分析，以彌補以往研究的時間缺陷，進一步加強縱深方向的說服力；把負債指標多角度進行分解細化，力求研究的實用性和全面性，結(jié)合行業(yè)特征選取較適宜的變量指標，探討裝備制造業(yè)負債融資對企業(yè)業(yè)績的影響，以期對我國裝備制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有所貢獻。

二、裝備制造業(yè)企業(yè)負債融資方式對公司業(yè)績的影響

(一) 研究設(shè)計

1. 研究假設(shè)

雖然以往有關(guān)負債融資的研究成果、研究思路、研究方法對本文有一定的借鑒意義，但在指導與解決裝備制造業(yè)的實際問題時，應立足本行業(yè)行情，將裝備制造業(yè)的現(xiàn)狀與我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀結(jié)合起來考慮。與一般企業(yè)相比，裝備制造業(yè)企業(yè)具有高風險特征，競爭較激烈，且裝備制造業(yè)企業(yè)的信息不對稱程度相對于一般企業(yè)而言更為嚴重。裝備制造業(yè)企業(yè)的信息不對稱主要來自技術(shù)研發(fā)者和投資者(股權(quán)人、債權(quán)人)之間的信息不對稱。技術(shù)研發(fā)者往往掌握較多的技術(shù)開發(fā)項目發(fā)展前景及其可行性的秘密信息，而外部投資者往往不了解。信號傳遞理論認為，負債比率可以作為傳遞內(nèi)部信息的一種信號，投資者將高負債看作是企業(yè)高質(zhì)量的一種信號。在信息非對稱條件下，高質(zhì)量企業(yè)為了有效地將自己與低質(zhì)量企業(yè)區(qū)分開，常常采用高負債策略。根據(jù)信號傳遞理論，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1我國裝備制造業(yè)上市公司負債對企業(yè)績效的影響為正。

由于高比例的流動負債增加了高風險度，為了避免招致債權(quán)人的訴訟或接管，經(jīng)理層通常會努力提高自身的經(jīng)營業(yè)績，增加自由現(xiàn)金流量用于及時付款。裝備制造業(yè)上市公司長期性的債務主要由長期借款和應付債券兩項構(gòu)成，特別是向銀行的長期借款。由于目前我國銀行的國有性質(zhì)，造成銀行整體上在公司治理結(jié)構(gòu)中充當著消極角色，對公司治理的監(jiān)督作用有限，從而影響企業(yè)業(yè)績。由此，本文認為裝備制造業(yè)上市公司長期借款率對企業(yè)業(yè)績的影響為負。基于以上認識，提出假設(shè)2。

假設(shè)2我國裝備制造業(yè)上市公司的流動負債對企業(yè)業(yè)績影響為正，長期借款對企業(yè)業(yè)績的影響為負。

應付債券具有抵稅作用，且可以保證公司的控制權(quán)，同時債券發(fā)行審核的程序為企業(yè)投資項目的可行性提供了相當?shù)谋Ｕ希瑧秱趯嶋H應用中能夠有效降低企業(yè)的代理成本，促進企業(yè)業(yè)績的提升。因此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3應付債券與裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

商業(yè)信用是指企業(yè)利用其自身的良好形象，可以從與自己有業(yè)務往來的其他企業(yè)獲得一定量的需求資金用以周轉(zhuǎn)的一種融資方式。商業(yè)信用融資方式一般不需要辦任何手續(xù)，非常方便，使用靈活、有彈性，且融資成本低，逐漸成為企業(yè)的重要負債融資途徑。因此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4商業(yè)信用與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。

2. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)裝備制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新基金的分類和我國《上市公司行業(yè)分類指引》，共選出了273家裝備制造業(yè)企業(yè)，通過對這些企業(yè)2007—2011年財務數(shù)據(jù)的分析，剔除了5年內(nèi)被ST和*ST的企業(yè)，最后得到224家A股上市裝備制造業(yè)企業(yè)，2007—2011年共1 120個樣本作為研究對象。所有企業(yè)的財務數(shù)據(jù)主要來源于CCER數(shù)據(jù)庫，同時借助巨潮資訊提供的年報信息對數(shù)據(jù)進行了補充和抽檢。

3. 變量指標的選取

(1) 裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績指標的選取。衡量公司業(yè)績的指標可以分為兩類，一類是賬面利潤指標，如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等；另一類是市場價值指標，主要是托賓Q值。在以往對裝備制造業(yè)企業(yè)的研究中，不同學者采用的指標不盡相同，有總資產(chǎn)收益率、市盈率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額和凈資產(chǎn)收益率。本文結(jié)合裝備制造業(yè)企業(yè)自身特征，選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績的指標。

凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性極強、最具代表性的財務比率，是企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資本營運、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，能夠反映企業(yè)經(jīng)營活動的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價值最大化的目標。同時，該指標也是我國證券監(jiān)督部門考察上市公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)鍵指標。因此，無論對一般企業(yè)還是對裝備制造業(yè)企業(yè)而言，用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)經(jīng)營績效都具有一定的代表性。計算公式為：ROE=凈利潤/股東權(quán)益平均余額。其中，股東權(quán)益平均余額=(股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)益期初余額)/2.

(2) 裝備制造業(yè)企業(yè)負債融資指標的選取。關(guān)于負債融資指標的選取，本文主要考慮債務期限和債務種類，共選取5個指標衡量裝備制造業(yè)企業(yè)的負債融資。由于我國上市公司市場價值數(shù)據(jù)難以取得，對于這些指標的計算都采用賬面價值，具體如下：①總資產(chǎn)負債率D，本文選擇資產(chǎn)負債率作為企業(yè)負債融資的替代變量。D=負債總額/總資產(chǎn)。②流動負債率S，為借入的尚未歸還的1年期以下的借款在負債總額中的比重，反映流動負債中裝備制造業(yè)企業(yè)與銀行之間的債權(quán)關(guān)系。S=流動負債/負債總額。③長期借款率L，反映尚未歸還的1年期以上的借款在負債總額中的比重。L=長期借款/負債總額。④應付債券比率W，反映為籌集長期資金而實際發(fā)行的債券及應付的利息在負債總額中所占的比重。W=應付債券/負債總額。⑤商業(yè)信用比率X，反映企業(yè)之間的債權(quán)關(guān)系。商業(yè)信用包括應付賬款、應付票據(jù)及預收賬款。X=(應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款)/負債總額。

(3) 控制變量指標的選取。①公司規(guī)模。公司規(guī)模是影響公司價值的一個主要因素。研究表明，用公司資產(chǎn)總額代表公司規(guī)模與用公司股權(quán)市值表示公司規(guī)模的回歸結(jié)果沒有多大差別。我國上市公司中存在大量的非流通股，公司市值并不能很好地反映公司規(guī)模，因此，本文采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量公司規(guī)模，即SIZE=ln總資產(chǎn)，總資產(chǎn)取賬面價值。②公司成長機會的衡量。一般來說，公司增長潛力越大，越有利于提高公司價值。但在成長性不同的公司中，債權(quán)和股權(quán)有特殊的作用機理。就裝備制造業(yè)企業(yè)而言，由于外在競爭較激烈，公司的研發(fā)能力都比較強，成長性是影響公司業(yè)績的重要指標。本文用無形資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司的成長機會，GROWTH=ln無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)取賬面價值。

4. 回歸模型及檢驗方法

根據(jù)以上對指標的選取和基于前文的理論分析，本文建立以下多元線性回歸模型：

模型ⅠYit=c+α1Dit+GROWTHit+SIZEit+ε

模型ⅡYit=c+α1Sit+α2Lit+GROWTHit+SIZEit+ε

模型ⅢYit=c+α1Sit+α2Lit+α3Wit+α4Xit+GROWTHit+SIZEit+ε

式中：Yit——第i個企業(yè)在第t年的業(yè)績；

Dit，Sit，Lit，Wit，Xit——第i個企業(yè)在第t年的資產(chǎn)負債率、流動負債率、長期借款率、應付債券比率及商業(yè)信用比率；

GROWTHit——第i個企業(yè)在第t年的成長性；

SIZEit——第i個企業(yè)在第t年的公司規(guī)模；

ε——隨機干擾項。

F檢驗一般用于檢驗平均值的差異性，是用標準正態(tài)分布的理論來推斷差異發(fā)生的概率，驗證一組數(shù)的均值是否與某一期望值相等，差異是否顯著。t檢驗是對各回歸系數(shù)的顯著性所進行的檢驗，在多元回歸分析中，檢驗回歸系數(shù)是否為0的時候，先用F檢驗考慮整體回歸系數(shù)，再對每個系數(shù)進行t檢驗。雖然本文樣本數(shù)量較大，但研究的目的在于找出負債融資與企業(yè)績效的關(guān)系如何，重點在于檢測系數(shù)的大小、正負等因素，因此選用了t檢驗。

(二) 負債融資對公司業(yè)績影響的實證分析

1. 樣本指標的統(tǒng)計性分析

表1給出了裝備制造業(yè)企業(yè)每年企業(yè)業(yè)績及長短期債務指標的描述性統(tǒng)計。從表可以看到，裝備制造業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率從2007年的5.83%到2011年的3.74%，5年間企業(yè)業(yè)績有升有降，起伏不定。長期負債率基本保持在約4%，說明裝備制造業(yè)企業(yè)的長期負債融資相對比較穩(wěn)定。流動負債率先升后降，總體大概在40%，說明我國裝備制造業(yè)企業(yè)偏好流動負債融資。

裝備制造業(yè)企業(yè)的負債融資方式有流動負債、應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款、長期借款及應付債券。通過表2可以看到不同種類負債所占的比例。表2顯示，流動負債占到30%左右，說明裝備制造業(yè)企業(yè)在選擇流動負債時，還是比較偏好于流動性強、風險較低的流動負債。

表1 企業(yè)業(yè)績及長短期債務的描述性統(tǒng)計

表2 裝備制造業(yè)企業(yè)不同負債的融資比例(/負債總額) %

商業(yè)信用由應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款這3項指標來反映，其所占的比重呈逐年上升的趨勢，由2007年的32.697 6%上升到2011年的43.028 8%。而流動負債的比重卻在逐年減少?？梢?，商業(yè)信用對流動負債有一定的替代作用。當企業(yè)的貸款額度達到一定的比例，企業(yè)無法進一步獲取銀行借款時，就會尋找新的融資途徑，商業(yè)信用就成為銀行借款的替代品。

從表2中可以看出，債券融資的比重最小，很多年份都沒達到1%。我國的債券市場發(fā)展不足，企業(yè)發(fā)行債券受到政府的嚴格控制，發(fā)行成本和風險較大，使企業(yè)通過負債融資的余地非常小。和應付債券相比，長期借款的比重大一些，從整體上看，每年都在負債總額的10%以上。

2. 實證結(jié)果分析

(1) 表3給出了模型Ⅰ的回歸結(jié)果。從表3可以看到，回歸方程通過了顯著性水平為1%的F檢驗，整體顯著性較高，說明解釋變量能夠很好地解釋因變量。DW值接近2，說明不存在序列相關(guān)問題。資產(chǎn)負債率的系數(shù)為-0.553，并且通過1%顯著水平的t檢驗，說明我國裝備制造業(yè)企業(yè)總體上的負債融資對企業(yè)業(yè)績的影響為負，假設(shè)1沒有通過。

(2) 模型Ⅱ根據(jù)債務期限將負債融資分為流動負債和長期借款進行考察，實證結(jié)果見表4。

表4 不同期限債務對企業(yè)業(yè)績的回歸結(jié)果

從表4可以看出，流動負債率的系數(shù)為-0.196，并且通過顯著性水平為1%的t檢驗，說明流動負債率和凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2沒有通過。這說明我國裝備制造業(yè)上市公司的經(jīng)營者并不因為風險的加大而增加自有現(xiàn)金流量，而是酌情放棄了一定比例的流動負債，以減少企業(yè)所承擔的風險，流動負債對公司治理的效應并沒有發(fā)揮出來。長期借款率的系數(shù)為0.035，對企業(yè)業(yè)績的影響為正，長期借款對公司治理的效應并不顯著。整體來看，我國應減少流動負債融資，增加長期借款融資。公司成長性與企業(yè)業(yè)績具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模對企業(yè)業(yè)績的影響為正，并且通過了顯著性水平為1%的t檢驗。

(3) 模型Ⅲ將債務分為流動負債、長期借款、商業(yè)信用和應付債券，研究不同種類的負債與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，具體結(jié)果見表5。

表5 不同債務種類對企業(yè)業(yè)績的回歸結(jié)果

從表5可以看出，回歸方程通過了顯著性為1%的F檢驗，整體顯著性較高，說明解釋變量能夠很好地解釋因變量。DW值接近2，可以說明不存在序列相關(guān)問題。在4種負債中，流動負債對企業(yè)業(yè)績的影響為-0.079，長期借款對企業(yè)業(yè)績的影響為0.061，分別通過了各自的t檢驗，假設(shè)2沒有通過。流動負債對企業(yè)業(yè)績的影響為負，原因可能是裝備制造業(yè)企業(yè)本身就具有高風險的特征，再增加流動負債，企業(yè)的風險就更高，加之要支付利息、償還壓力大，使得增加流動負債不僅沒有發(fā)揮負債的治理作用，反而對經(jīng)營者產(chǎn)生了壓力，降低了企業(yè)的業(yè)績。這一結(jié)果和表2中裝備制造業(yè)企業(yè)流動負債比例逐年減少的統(tǒng)計結(jié)果相一致。

應付債券和商業(yè)信用對企業(yè)業(yè)績的影響分別為0.059、0.018，均為正，假設(shè)3和假設(shè)4均通過，但是都沒有通過各自的t檢驗。由于我國證券市場發(fā)展不太成熟，并且我國債券發(fā)行審核條件要求嚴格，每年符合資格的企業(yè)樣本太少，造成應付債券對企業(yè)業(yè)績的影響沒有通過顯著性檢驗。和長期借款和應付債券相比，商業(yè)信用對公司業(yè)績的影響作用最小。

三、結(jié)論及建議

本文通過建立3個多元線性回歸模型，分別從負債融資的總體、負債融資期限和負債融資種類3個角度詳細研究了裝備制造業(yè)企業(yè)負債融資對企業(yè)業(yè)績的影響。

從負債融資整體角度的實證結(jié)果中，可以看到我國裝備制造業(yè)企業(yè)的負債與企業(yè)業(yè)績呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。在對負債融資期限的分析中，本文將負債融資分為長期借款融資和流動負債融資進行研究，通過實證研究得到裝備制造業(yè)企業(yè)的長期借款率與企業(yè)業(yè)績指標呈正相關(guān)，但在統(tǒng)計上并不顯著，說明提高長期借款率不會促進企業(yè)裝備制造業(yè)業(yè)績的大幅提升；流動負債與企業(yè)業(yè)績指標呈顯著的負相關(guān)，因而流動負債的減少會大大提升裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績。在對負債融資種類的分析中，本文將負債融資分為長期借款、流動負債、應付債券和商業(yè)信用進行研究，通過實證研究得出流動負債和長期借款對企業(yè)業(yè)績有顯著性的影響，只是流動負債對企業(yè)業(yè)績的影響為負，長期借款對企業(yè)業(yè)績的影響為正的結(jié)論。這和從負債融資期限角度得到的實證結(jié)果基本一致，裝備制造業(yè)企業(yè)可通過降低流動負債、增加長期借款來提高企業(yè)績效。應付債券和商業(yè)信用對企業(yè)業(yè)績的影響均為正，系數(shù)過小，在統(tǒng)計上都不顯著，說明應付債券和商業(yè)信用融資對裝備制造業(yè)企業(yè)的影響極為有限，并不會促進業(yè)績的快速提升。

根據(jù)實證結(jié)果，建議裝備制造業(yè)上市公司妥善運用負債融資，合理安排債務結(jié)構(gòu)，謹慎利用流動負債，適度利用長期借款、應付債券和商業(yè)信用，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

參考文獻：

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