黃 政，吳國(guó)萍

（東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春130117）

一、引 言

信息披露規(guī)范作為政府干預(yù)市場(chǎng)的重要手段，直接影響著證券市場(chǎng)的透明度、定價(jià)效率和投資人的決策；關(guān)系到證券市場(chǎng)“三公”原則的貫徹和監(jiān)管目標(biāo)的達(dá)成。上市公司應(yīng)按信息披露規(guī)范的要求，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露信息，然而出于融資、保殼、躲避財(cái)務(wù)壓力及操縱股價(jià)等動(dòng)機(jī)，鋌而走險(xiǎn)違規(guī)披露信息的上市公司屢見不鮮。從已有研究來(lái)看，信息披露違規(guī)類型主要包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、延遲披露、虛假敘述和重大遺漏五類［1］。證監(jiān)會(huì)及證券交易所等監(jiān)管部門對(duì)信息披露違規(guī)行為采取了警告、罰款等處罰措施以加大上市公司的違規(guī)成本。那么，違規(guī)處罰是否形成威懾力，將引起怎樣的市場(chǎng)反應(yīng)？又會(huì)怎樣影響投資者的利益？本文基于事件研究及回歸分析方法對(duì)違規(guī)處罰的市場(chǎng)反應(yīng)及造成投資者損失的程度進(jìn)行實(shí)證研究，以揭示信息披露違規(guī)處罰的效果及其對(duì)投資者利益的影響。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

上市公司違規(guī)披露信息通常能夠獲得一定的收益。Pressman（1998）通過(guò)案例分析探討會(huì)計(jì)欺詐發(fā)生原因的同時(shí)指出，會(huì)計(jì)欺詐帶來(lái)的潛在收益是巨大的［2］。鹿小楠和傅浩（2003）的研究認(rèn)為上市公司披露虛假的財(cái)務(wù)信息推動(dòng)了股票價(jià)格的上漲［3］。同時(shí)對(duì)信息披露違規(guī)的處罰也增加了上市公司違規(guī)的成本。Dechow和Sloan（1996）的研究表明［4］，92家違反 GAAP進(jìn)行利潤(rùn)操縱的上市公司在被SEC查處并對(duì)外公告的當(dāng)天股票價(jià)格平均下降了9%，公司資本成本的顯著上升背離了當(dāng)初為獲取低成本融資而違規(guī)的動(dòng)機(jī)。

一些學(xué)者針對(duì)處罰公告的市場(chǎng)反應(yīng)做了研究，但結(jié)論不一。伍利娜和高強(qiáng)（2002）的研究表明［5］，因信息披露問(wèn)題受到處罰的上市公司在處罰公告日后市場(chǎng)有顯著的正反應(yīng)。Davidson和Worrell（1988）的研究表明［6］，上市公司的累積平均超額收益率在違規(guī)行為公告當(dāng)日沒有出現(xiàn)顯著的負(fù)面反應(yīng)，但是在公告前一日顯著為負(fù)。Marciukaityte等（2006）的研究也表明［7］，累積平均超額收益率在處罰公告的［－1，0］時(shí)間區(qū)間內(nèi)顯著為負(fù)。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者得出類似結(jié)論，如陳國(guó)進(jìn)等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)［8］，違規(guī)處罰事件對(duì)股票收益產(chǎn)生了負(fù)面影響，并且集中在t－1、t＋1及t＋2的三個(gè)交易日內(nèi)。楊玉鳳等（2008）研究表明［9］，在處罰公告日前后較短的時(shí)間窗內(nèi)違規(guī)公司的累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)。楊忠蓮和謝香兵（2008）研究發(fā)現(xiàn)［10］，財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊公司在處罰公告的［－3，3］及［－1，1］時(shí)間區(qū)間內(nèi)累積平均超額收益率分別達(dá)到了－1．6%和－1．2%。

從上述文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者們的研究集中在違規(guī)處罰行為造成的市場(chǎng)反應(yīng)，但得出的結(jié)果并不一致，有正向反應(yīng)也有負(fù)向反應(yīng)，即使得出負(fù)向反應(yīng)的結(jié)論也存在著時(shí)間區(qū)間的差異。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析信息披露違規(guī)造成的市場(chǎng)反應(yīng)，并深入分析股權(quán)屬性和處罰方式在其中起到的不同作用，同時(shí)也分析了信息披露違規(guī)處罰對(duì)投資者利益的影響。

（二）研究假設(shè)

1．信息披露違規(guī)處罰的市場(chǎng)反應(yīng)

根據(jù)信息價(jià)格傳遞機(jī)制理論，股票市場(chǎng)價(jià)格會(huì)因利好消息而上漲，因利空消息而下跌。監(jiān)管部門對(duì)上市公司信息披露違規(guī)行為進(jìn)行處罰并予以公告，很可能會(huì)引起股票價(jià)格的大幅波動(dòng)。在違規(guī)處罰的披露事件中，對(duì)公司個(gè)體的影響可以從兩個(gè)方面來(lái)理解：一方面，在違規(guī)處罰公告正式公布前，通常要對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)查核實(shí)，而在此過(guò)程中股票市場(chǎng)必然會(huì)對(duì)該違規(guī)行為有所反應(yīng)。待公告正式公布時(shí)，反而可以減弱該違規(guī)行為對(duì)股票市場(chǎng)的負(fù)面影響，降低了事件的不確定性，使投資者的預(yù)期能夠更加明確，從而有利于盡快穩(wěn)定公司的股價(jià)。另一方面，由于處罰公告中包含著違規(guī)行為信息，公告一旦公布定會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生短期的負(fù)面沖擊。相對(duì)于第一方面的影響，第二方面的負(fù)面沖擊因公告中所包含的信息更為清晰和明確，易被股票市場(chǎng)理解，從而造成股票價(jià)格快速下跌。因此提出假設(shè)：

H1：對(duì)上市公司信息披露違規(guī)行為進(jìn)行處罰會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。

違規(guī)行為通常會(huì)涉及到公司的控制人。從股權(quán)屬性角度來(lái)看，由于國(guó)有或國(guó)有控股上市公司控制人的國(guó)有性質(zhì)，違規(guī)行為更主要的是涉及管理層，但因管理層容易更換，違規(guī)處罰對(duì)此類上市公司影響相對(duì)較低。而民營(yíng)上司公司則不同，其控制人不會(huì)輕易改變，違規(guī)處罰所帶來(lái)的潛在控制人信譽(yù)下降就會(huì)持續(xù)產(chǎn)生影響。因此提出假設(shè)：

H2：相對(duì)于國(guó)有或國(guó)有控股上市公司，民營(yíng)上市公司遭受違規(guī)處罰所產(chǎn)生的負(fù)面影響要更高。

信息披露違規(guī)的程度不同，所受到的處罰方式也不一樣，違規(guī)程度越高，處罰方式也更為嚴(yán)厲。因此從處罰方式來(lái)看，若上市公司被處以罰款，而不是公開譴責(zé)，則投資者會(huì)作出更為不利的預(yù)期。越嚴(yán)厲的處罰意味著更高的威懾力，從而造成市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)也更強(qiáng)烈。由此提出假設(shè)：

H3：上市公司受到的處罰越嚴(yán)厲，其市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)也越強(qiáng)烈。

2．信息披露違規(guī)處罰與投資者利益損失

信息披露違規(guī)處罰給投資者利益造成的損失程度可以從股權(quán)性質(zhì)、處罰方式及同行業(yè)沖擊效應(yīng)來(lái)分析。

在股權(quán)性質(zhì)方面，與國(guó)有或國(guó)有控股上市公司相比，民營(yíng)上市公司因其股東背景的相對(duì)弱勢(shì)，在違規(guī)處罰中股東受保護(hù)的程度較低，因此其投資者利益的損失程度將會(huì)更高。由此提出假設(shè)：

H4：因信息披露違規(guī)受處罰的上市公司中，民營(yíng)類公司的投資者利益損失程度高于國(guó)有或國(guó)有控股上市公司。

信息披露違規(guī)的處罰方式主要有公開譴責(zé)、公開批評(píng)、警告和罰款。其中，警告和罰款通常針對(duì)信息披露違規(guī)程度較嚴(yán)重的上市公司。較嚴(yán)厲的處罰會(huì)造成上市公司較強(qiáng)烈的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)而其投資者的利益損失也將更高。因此提出假設(shè)：

H5：上市公司受到的處罰越嚴(yán)厲，其投資者利益的損失程度也越大。

從違規(guī)公司遭受處罰對(duì)同行業(yè)其他上市公司的沖擊效應(yīng)來(lái)看，由于投資者會(huì)因?yàn)樯鲜泄镜倪`規(guī)行為而加大信息的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，很可能對(duì)那些與遭受處罰公司處于同一行業(yè)的上市公司產(chǎn)生不利預(yù)期，這種負(fù)面預(yù)期通常會(huì)體現(xiàn)在市場(chǎng)反應(yīng)中。因此提出假設(shè)：

H6：上市公司遭受信息披露違規(guī)處罰會(huì)對(duì)同行業(yè)其他公司投資者的收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇因上述五類信息披露違規(guī)類型而被證監(jiān)會(huì)和證券交易所處罰、違規(guī)年度在2002年至2008年間的上市公司作為樣本，僅選取截止2008年年末是為了避免因違規(guī)處罰的滯后性所引起的處罰不充分的干擾，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終違規(guī)樣本為311個(gè)。在涉及與非違規(guī)公司進(jìn)行比較時(shí)，按照同時(shí)期、同行業(yè)、同規(guī)模的原則選擇相應(yīng)的配對(duì)公司。為避免規(guī)模差異過(guò)大，剔除資產(chǎn)總額相差超過(guò)20%的上市公司。經(jīng)過(guò)上述處理共有311對(duì)違規(guī)樣本和配對(duì)樣本，共622個(gè)觀察值。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司資訊網(wǎng)。

（二）違規(guī)處罰行為市場(chǎng)反應(yīng)的度量

為檢測(cè)違規(guī)處罰公告所造成的市場(chǎng)反應(yīng)，本文采用事件研究法，用股價(jià)的波動(dòng)方向和程度來(lái)反映投資者對(duì)該事項(xiàng)或信息的理解方式。本文選取違規(guī)處罰公告日前后30個(gè)交易日為事件研究窗口，即［t－30，t＋30］，t為處罰公告日。

為了衡量違規(guī)公司因遭受處罰所造成市場(chǎng)波動(dòng)，本文采用市場(chǎng)調(diào)整模型來(lái)計(jì)算股票相對(duì)于市場(chǎng)的超額回報(bào)，并將個(gè)股的日超額收益率ARi，t定義為：

其中，Ri，t為股票i第t日的收益率，Rm，t為第t日滬深市場(chǎng)指數(shù)的收益率，t為相對(duì)于公告日的天數(shù)，t＝0即為處罰公告當(dāng)天。個(gè)股的累積超額收益率CARi定義為：

其中 CARi（t1，t2）為股票i在時(shí)間段［t1，t2］上的累積超額收益率。

根據(jù)上面計(jì)算的個(gè)股日超額收益率，計(jì)算事件窗中所有樣本股票每天的超額收益率算術(shù)平均值A(chǔ)ARt，其可表示為：

其中，N表示樣本股票的數(shù)目。

根據(jù)上面計(jì)算的個(gè)股累積超額收益率，計(jì)算事件窗中所有樣本股票累積平均超額收益率ACAR，可表示為：

ACAR可用來(lái)衡量處罰公告的市場(chǎng)反應(yīng)。

（三）投資者損失的計(jì)量

按照《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《民事賠償規(guī)定》），人民法院應(yīng)當(dāng)在投資者具有以下三種情況時(shí)，認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在著因果關(guān)系：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（2）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損?？梢娡顿Y者的損失可表示為實(shí)施日至揭露日或更正日間的買入價(jià)格與揭露日或更正日之后的賣出價(jià)格的差額。但具體的買入和賣出時(shí)點(diǎn)卻很難把握。對(duì)買入和賣出時(shí)點(diǎn)進(jìn)行假設(shè)以估計(jì)投資者的損失為常用方法。

為度量投資者的損失，本文選取在年度報(bào)告或半年報(bào)中存在重大遺漏或虛假信息披露的上市公司為樣本，將買入時(shí)點(diǎn)假設(shè)為年度報(bào)告或半年報(bào)的披露日，而對(duì)賣出時(shí)點(diǎn)采用兩種方法假設(shè)，第一種方法假設(shè)賣出時(shí)點(diǎn)為違規(guī)處罰的公告日；第二種方法，根據(jù)《民事賠償規(guī)定》在確定投資者損失計(jì)算的合理期間時(shí)將揭露日或更正日后第30個(gè)交易日作為基準(zhǔn)日的辦法，我們假設(shè)賣出時(shí)點(diǎn)為違規(guī)處罰公告日后的第30個(gè)交易日。

（四）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，我們構(gòu)建了如下的多元線性回歸模型，

模型一中各變量的定義如表1所示，控制變量的值為違規(guī)公司在處罰公告發(fā)布年度的數(shù)據(jù)。

表1 變量列表

為分析違規(guī)處罰公司對(duì)同行業(yè)類似公司的影響，建立如下模型：

模型二中各變量的定義如表2所示，控制變量同表1，但值為配對(duì)公司在違規(guī)公司被處罰年度的數(shù)據(jù)。

表2 變量列表

四、研究結(jié)果及分析

（一）描述性結(jié)果及分析

違規(guī)公司在處罰公告日前后30個(gè)交易日的AAR和ACAR情況，如圖1所示。

圖1表明，在時(shí)間窗［0，＋30］，累積平均超額收益率ACAR雖有階段性的小幅回升，但總體呈下降趨勢(shì)。從整個(gè)時(shí)間窗口［－30，＋30］來(lái)看，累積平均超額收益率顯著為負(fù)（p值為0．04），表明違規(guī)處罰公告引起了顯著的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。

圖1 違規(guī)處罰的市場(chǎng)反應(yīng)

民營(yíng)與非民營(yíng)上市公司在處罰公告日前后30個(gè)交易日內(nèi)的ACAR的變化情況，如圖2所示。

圖2表明，在處罰公告日后的交易日內(nèi)，兩類公司對(duì)處罰公告均表現(xiàn)出顯著的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，之后兩類公司的股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)“分道揚(yáng)鑣”的趨勢(shì)。非民營(yíng)類上市公司的累積平均超額收益率有所回升，而民營(yíng)類上市公司的累積平均超額收益率呈繼續(xù)下降的趨勢(shì)。對(duì)兩類公司在整個(gè)時(shí)間窗口［－30，＋30］的ACAR進(jìn)行T檢驗(yàn)（p值為0．03），表明ACAR在兩類公司間的差異顯著。可見與假設(shè)二一致，即違規(guī)處罰對(duì)民營(yíng)上市公司所產(chǎn)生的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)要顯著高于非民營(yíng)上市公司。

圖2 股權(quán)性質(zhì)與違規(guī)市場(chǎng)反應(yīng)

（二）回歸結(jié)果及分析

為檢驗(yàn)上文所提出的研究假設(shè)，我們對(duì)模型一進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3 模型一的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果（1）表明，Pr變量顯著為負(fù)，即民營(yíng)類上市公司因信息披露違規(guī)處罰所受到的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)要高于國(guó)有或國(guó)有控股上市公司。CL變量顯著為正，與假設(shè)不符。也許是因?yàn)檫@些被嚴(yán)厲處罰的公司通常會(huì)采取更為嚴(yán)重的違規(guī)手段來(lái)贏得市場(chǎng)好評(píng)，使其累計(jì)超額收益率要好于受處罰較輕的公司。

表3中（2）和（3）的回歸結(jié)果是分析股權(quán)性質(zhì)和處罰力度對(duì)公司投資者損失的影響程度?；貧w（2）的被解釋變量為用第一種方法計(jì)算的投資者收益率LOSS1，回歸（3）的被解釋變量為用第二種方法計(jì)算的投資者收益率LOSS2。從兩次回歸的結(jié)果來(lái)看，Pr變量均顯著為負(fù)，表明民營(yíng)上市公司的投資者因信息披露違規(guī)處罰所受到的損失會(huì)更加嚴(yán)重。CL變量的系數(shù)在回歸（2）及回歸（3）中均為負(fù)，但只有在LOSS1為被解釋變量的方程中通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，而在LOSS2為被解釋變量的方程中不顯著。這可能與以處罰公告披露后第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)而計(jì)算LOSS2的方法有關(guān)，在這樣一個(gè)較長(zhǎng)的交易時(shí)間內(nèi)，不管是處罰較重的公司還是較輕的公司其投資者收益率可能均有所恢復(fù)，差異并不十分顯著。總體來(lái)看回歸結(jié)果基本上與假設(shè)一致，受處罰力度較重的公司其投資者的利益損失也較大。

為分析上市公司因違規(guī)處罰對(duì)同行業(yè)其他公司的負(fù)面沖擊效應(yīng)，本文對(duì)模型二進(jìn)行了回歸，如表4所示。

表4 模型二的回歸結(jié)果

從（4）和（5）的回歸結(jié)果來(lái)看，用兩種方法分別計(jì)算的投資者的收益率LOSS1和LOSS2（以負(fù)的收益率代表?yè)p失），兩個(gè)變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，假設(shè)六得到了證實(shí)。這表明處罰公告對(duì)同行業(yè)的類似公司造成了顯著的沖擊，違規(guī)公司受到了處罰甚至?xí)巴袠I(yè)的其他公司，影響其投資者的利益，產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面沖擊效應(yīng)。

五、研究結(jié)論

信息披露違規(guī)處罰公告向市場(chǎng)傳遞了顯著的負(fù)面消息。從股權(quán)性質(zhì)來(lái)看，進(jìn)行違規(guī)信息披露的民營(yíng)上市公司受到處罰后的短期市場(chǎng)負(fù)向反應(yīng)要顯著高于非民營(yíng)上市公司，對(duì)應(yīng)的其投資者受到的損失程度也顯著高于非民營(yíng)上市公司；從監(jiān)管部門的處罰程度來(lái)看，受到較嚴(yán)厲處罰的上市公司其投資者的損失程度也更高；從對(duì)同行業(yè)的沖擊效應(yīng)來(lái)看，對(duì)違規(guī)公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會(huì)波及同行業(yè)其他公司的投資者，產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面沖擊效應(yīng)。可見，信息披露違規(guī)處罰必然會(huì)給市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊，投資者損失在所難免，這足以證明行政處罰還難以從根本上保護(hù)投資者的利益，強(qiáng)化民事賠償制度勢(shì)在必行。

［1］吳國(guó)萍．上市公司信息披露違規(guī)的類型及主要特點(diǎn)［J］．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2009（7）：68－71．

［2］Pressman S．On Financial Frauds and Their Causes：Investor Overconfidence［J］． American Journal of Economics and Sociology，1998，57（4）：405－421．

［3］鹿小楠，傅浩．中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假問(wèn)題研究［M］．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003：50－55．

［4］Dechow P M，Sloan R G，Sweeney A P．Causes Consequences of Earnings Manipulation：An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC ［J］．Contemporary Accounting Research，1996，13（1）：1－36．

［5］伍利娜，高強(qiáng)．處罰公告的市場(chǎng)反應(yīng)研究［J］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2002（3）：62－73．

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［7］Marciukaityte D，Szewczyk S H，Uzun H，Varma R．Governance and Performance Changes after Accusations of Corporate Fraud［J］．Financial Analysts Journal，2006，62（3）：32－41．

［8］陳國(guó)進(jìn)，趙向琴，林輝．上市公司違法違規(guī)處罰和投資者利益保護(hù)效果［J］．財(cái)經(jīng)研究，2005，31（8）：48－58．

［9］楊玉鳳，曹瓊，吳曉明．上市公司信息披露違規(guī)市場(chǎng)反應(yīng)差異研究［J］．審計(jì)研究，2008（5）：68－73．

［10］楊忠蓮，謝香兵．我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的經(jīng)濟(jì)后果——來(lái)自證監(jiān)會(huì)與財(cái)政部處罰公告的市場(chǎng)反應(yīng)［J］．審計(jì)研究，2008（1）：67－74．