自2012年10月QE3開始實施，金屬價格一路大漲。新一輪QE的展開，將為大宗商品價格提供進一步的支持。

自2012年10月QE3開始實施，金屬價格一路大漲。新一輪QE的展開，將為大宗商品價格提供進一步的支持。

在股市走勢和信用條件良好的情況下，美聯(lián)儲仍決定擴大QE3規(guī)模，表明了主動增發(fā)貨幣以降低失業(yè)率的決心。過往只有在宏觀基本面嚴重惡化的情況下， 美聯(lián)儲才會選擇增發(fā)。這一轉(zhuǎn)變具有決定性意義。自2012年10月QE3開始實施以來，金屬價格已經(jīng)大漲。隨著12月底扭轉(zhuǎn)操作到期，新一輪QE有望展開，這將為大宗商品價格提供進一步的支持。

目前情況與日本上世紀90年代情況類似。從2003-2008年，盡管宏觀經(jīng)濟形勢不斷惡化，標普500指數(shù)依然保持上揚趨勢，這是因為銀行進行再杠桿化，而信用利差很小并且信貸條件寬松。此外，房價的上漲也推動了股市估值的走高。這種情況與日本上世紀90年代的情形基本類似，日本的銀行當時普遍積極放貸。然而，自金融危機以來一切都改變了。銀行再杠桿化有限，而經(jīng)濟基本面成為左右市場的唯一因素。因此，市場走勢與基本面密切相關。

QE3仍將發(fā)揮作用。有觀點認為，由于QE2的效果不及QE1，因此QE的效果在日益衰減。此外，市場目前處在超買狀態(tài)，而且大宗商品基金在QE3之前就已經(jīng)在做多基本商品，這些都將影響寬松政策的效果。但瑞銀相信，QE3將比QE2更有效，理由有兩個方面。

首先，盡管QE3起始規(guī)模不到5000億美元，低于QE2的6000億美元和QE1的1.65萬億美元，但隨著扭轉(zhuǎn)操作到期、美聯(lián)儲代之以直接印鈔，2012年圣誕節(jié)期間其年化規(guī)模將升至1萬億美元。此外，QE2實施之前，中國正在補庫，而本輪QE之前去庫存活動明顯增加。假如將空調(diào)生產(chǎn)商和住房建造商也納入考量，估計中國價值鏈上的去庫存率高達29%。隨著房貸條件放松及房地產(chǎn)投資強勁反彈（11月同比增長21%）推動住房新開工增加，預計2013年需求將進一步回升。

中國補庫周期可能啟動。補庫周期啟動的一個重要機制是：不斷增加的流動性鼓勵中國企業(yè)開始增加借貸并補充庫存，吸引貿(mào)易融資資金流入中國。這使得中國當局需要印刷更多貨幣來購買流入的美元，進一步增加流動性，吸引更多貸款，從而進一步強化該補庫周期。

中國總體信貸條件在不斷改善，全年8-8.5萬億元的目標仍有望實現(xiàn)。同時，預計2012年四季度CPI漲幅將達到2.4%，高于三季度的1.9%。盡管政府不太可能推出進一步的刺激政策，但或會維持當前的穩(wěn)增長措施，包括放松信貸條件在內(nèi)。這些都有利于促進補庫周期的到來。

美聯(lián)儲除了開展新一輪QE外別無選擇。美國市場目前完全被“財政懸崖”僵局問題所主導，要解決這個問題，恐將需要同時增稅和縮減開支，而這可能損害剛剛啟動的經(jīng)濟復蘇。新一輪QE將取代扭轉(zhuǎn)操作，并有望緩解財政懸崖問題，推動資金流入新興市場。美聯(lián)儲的行動證實了這一觀點。美聯(lián)儲將用每月購買400-450億美元的長期公債來代替即將到期的扭轉(zhuǎn)操作，這意味著現(xiàn)有QE計劃的規(guī)模將擴大一倍。

歐洲經(jīng)濟復蘇有限。對于歐洲市場，最好的期待就是保持穩(wěn)定，因為歐洲再平衡需要進行全面的金融系統(tǒng)重組、去杠桿化以及恢復信用和投資者信心。

在QE規(guī)模即將擴大之際，動力煤、冶金煤、黃金、鐵礦石和銅都是可以重點關注的大宗商品。2013年動力煤價格將為105美元/噸，較目前水平上漲16%。由于2013年上半年鋼企開工率將出現(xiàn)季節(jié)性回升，預計二季度冶金煤價格將季度環(huán)比上升6%至175美元/噸，年均價則穩(wěn)定在168美元/噸。 同時，在美國財政問題的不確定性以及有關主要銀行將在更長時間內(nèi)保持寬松貨幣政策的支持下，黃金價格在2013年將達到1900美元/盎司，較目前水平上漲12%。相較之下，盡管近期鐵礦石價格反彈幅度達11%，但預計2013年下半年價格將較上半年下降9.4%至110美元/噸，全年均價為116美元/噸。而供給的增長將造成2013年銅的供大于求，預計銅價將同比下降6%至3.40美元/磅。

總而言之，中國經(jīng)濟基本面的改善以及美國從被動印鈔向主動印鈔的轉(zhuǎn)變，都有利于QE充分發(fā)揮作用，QE可繼續(xù)推動資金流入新興市場，幫助啟動補庫周期，并為大宗商品價格提供支持。中國的需求無疑將是影響需求的主要因素，當前的穩(wěn)增長政策有望鼓勵企業(yè)進行補庫。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執(zhí)行董事，

亞太金屬/礦業(yè)研究部主管