伯南克錯(cuò)了

美聯(lián)儲(chǔ)不僅沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期般開(kāi)始tapering，官方的表述似乎顯示QE退出再無(wú)預(yù)設(shè)的時(shí)間表。市場(chǎng)一片錯(cuò)愕，說(shuō)伯南克殺市場(chǎng)一個(gè)措手不及，一點(diǎn)不過(guò)分。

從Taper tiger（QE退出之王）到Paper tiger（紙老虎），美聯(lián)儲(chǔ)在短短幾個(gè)月的時(shí)間中，摧毀了自己苦心經(jīng)營(yíng)數(shù)十年所累積的信用。從此之后，市場(chǎng)不知如何處置聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引，從央行政策到市場(chǎng)效率，再到經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)均因此受到?jīng)_擊。

2013年5月中，伯南克首次公開(kāi)談及tapering（即減少購(gòu)債計(jì)劃），6月中，他在國(guó)會(huì)聽(tīng)證時(shí)給出了退出QE的時(shí)間表和數(shù)值目標(biāo)。在全球范圍內(nèi)，tapering風(fēng)潮油然而起，美國(guó)國(guó)債遭拋售，兩個(gè)月內(nèi)利率（十年期國(guó)債）飆升100點(diǎn)。資金涌出新興國(guó)家，新興市場(chǎng)股市、債市市值蒸發(fā)超過(guò)900億美元。按揭市場(chǎng)出現(xiàn)亂潮，匯率市場(chǎng)出現(xiàn)亂潮，資金無(wú)所適從。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)從未說(shuō)過(guò)9月份tapering鐵定啟動(dòng)，但是它也從來(lái)沒(méi)有否認(rèn)過(guò)。面對(duì)市場(chǎng)一面倒式的預(yù)期，美國(guó)貨幣當(dāng)局也沒(méi)有給出適當(dāng)?shù)闹敢鼪](méi)有管理預(yù)期，甚至伯南克在5-6月間從公眾視野中消失了相當(dāng)一段時(shí)間。這段時(shí)間，聯(lián)儲(chǔ)最看重的失業(yè)率由8.1%迅速降到7.3%，逼近官方設(shè)立的6.5%的QE退出目標(biāo)。民間部門新增230萬(wàn)份就業(yè)，符合就業(yè)市場(chǎng)明顯改善（substantial improvement）的提法，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上的改善令全市場(chǎng)憧憬貨幣政策轉(zhuǎn)向在即。

美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)9月例會(huì)召開(kāi)前，市場(chǎng)預(yù)期年底前啟動(dòng)減少購(gòu)債計(jì)劃（多數(shù)市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)9月成事），明年中徹底退出QE，2015年中左右政策利率開(kāi)始上升。

然而，聯(lián)儲(chǔ)的tapering戛然而止。9月18日會(huì)議不僅沒(méi)有如料開(kāi)始tapering，官方的語(yǔ)言、預(yù)測(cè)似乎表示QE退出再無(wú)預(yù)設(shè)的時(shí)間表。市場(chǎng)一片錯(cuò)愕，債券交易商不知如何定價(jià)，說(shuō)伯南克殺市場(chǎng)一個(gè)措手不及，一點(diǎn)不過(guò)分。

聯(lián)儲(chǔ)選擇暫不啟動(dòng)tapering，自有其道理。1）就業(yè)市場(chǎng)有所改善，但是恢復(fù)速度較慢，多曲折。失業(yè)率迅速回落的最大原因不是工作機(jī)會(huì)大增，而是許多人士決定退出找工大軍，勞動(dòng)參與率下滑。2）財(cái)政緊縮一浪高過(guò)一浪，增稅和減少開(kāi)支使經(jīng)濟(jì)起碼損失一個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。債務(wù)上限即將觸頂，國(guó)會(huì)黨爭(zhēng)下財(cái)政狀況隨時(shí)可能演變成市場(chǎng)的定時(shí)炸彈。3）按揭利率已有大幅反彈，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇開(kāi)始放緩。房市何去何從，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、銀行業(yè)和金融市場(chǎng)至關(guān)重要。

經(jīng)濟(jì)能否承受tapering，何時(shí)啟動(dòng)tapering，自然是聯(lián)儲(chǔ)的決定。但是這個(gè)決定如何作出，則需要與市場(chǎng)溝通，那是央行的責(zé)任。9月18日前，幾乎所有公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員均公開(kāi)表示支持tapering，無(wú)論鴿派還是鷹派，在此問(wèn)題上的立場(chǎng)驚人地一致。聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)前的表態(tài)，應(yīng)該說(shuō)是誤導(dǎo)，起碼給了市場(chǎng)一個(gè)錯(cuò)覺(jué)。

聯(lián)儲(chǔ)在溝通上的失策，帶來(lái)的是市場(chǎng)的震蕩、企業(yè)的誤算和潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

筆者看來(lái)，央行與市場(chǎng)之間，并非警察與小偷的關(guān)系。盡管金融監(jiān)管者與市場(chǎng)參與者的利益所在不同，營(yíng)造一個(gè)穩(wěn)定、有序、有效的市場(chǎng)卻是共贏的選擇。如果央行政策缺乏透明度，監(jiān)管上一味管卡壓，市場(chǎng)波動(dòng)必然大，不僅不利資源最優(yōu)配置，還人為地放大風(fēng)險(xiǎn)。

高明的央行行長(zhǎng)，會(huì)通過(guò)各種渠道與市場(chǎng)溝通，其理念、思路慢慢地滲透到市場(chǎng)與價(jià)格之中，及至政策出臺(tái)時(shí)市場(chǎng)早已消化，價(jià)格無(wú)需大動(dòng)。格林斯潘制造了美國(guó)的信貸泡沫，不過(guò)他在提高央行透明度上確有貢獻(xiàn)。

在政策透明度上，不僅伯南克執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)有問(wèn)題，中國(guó)人民銀行也有問(wèn)題。中國(guó)央行在處理6月份“錢荒”問(wèn)題上就凸顯出政策當(dāng)局與市場(chǎng)之間的對(duì)立。筆者舉雙手贊成人民銀行警示風(fēng)險(xiǎn)、改變銀行過(guò)度投機(jī)的立場(chǎng)，部分中小銀行長(zhǎng)債短借、無(wú)視信用風(fēng)險(xiǎn)根本就是定時(shí)炸彈。但是人民銀行在沒(méi)有警告的情況下突然停止銀行間流動(dòng)性供應(yīng)，大幅拉高利率，制造金融恐慌的做法卻值得商榷。盡管政策本意是良好的，資金成本飆升、流動(dòng)性枯竭卻隱含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，有可能觸發(fā)雷曼事件式的連鎖反應(yīng)。監(jiān)管當(dāng)局往往認(rèn)為一切在其掌控之下，卻忽略了意想不到的風(fēng)險(xiǎn)渠道，最終釀出大禍的例子，在歷史上不斷重復(fù)，值得借鑒。

央行在現(xiàn)代社會(huì)中擁有舉足輕重的地位，它的一舉一動(dòng)影響資產(chǎn)價(jià)格，影響國(guó)計(jì)民生。筆者心目中好的央行既要監(jiān)管又要溝通，既有原則性又有透明度，在合作、共贏的理念下，維護(hù)經(jīng)濟(jì)繁榮和幣值穩(wěn)定，降低金融風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)不必要的波動(dòng)。

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