摘 要：隨著2008年金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的逐漸遠(yuǎn)去，世界各主要證券交易市場(chǎng)也有了一定的恢復(fù)。然而在市場(chǎng)交易的背后，交易公司的企業(yè)價(jià)值也有待重新的評(píng)估，而且相關(guān)學(xué)術(shù)文章比較缺乏，體現(xiàn)公司價(jià)值的載體——股票價(jià)格也缺乏一定的理性，其交易價(jià)格過于依賴供求關(guān)系。本文通過選取國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)煤化工板塊中一家上市公司，以企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法中股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）為基礎(chǔ)，重新計(jì)算其企業(yè)價(jià)值，也為該公司資本市場(chǎng)提供一定的參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)現(xiàn)金流量模型 企業(yè)價(jià)值 華魯恒升

一、概述

（一）華魯恒升簡(jiǎn)介

山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經(jīng)山東省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)魯體改函字[2000]第29號(hào)文批準(zhǔn)，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊(cè)的股份有限公司。

（二）數(shù)據(jù)來源

巨潮資訊華魯恒升個(gè)股頻道，東方財(cái)付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。

（三）模型的選擇

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，目前占有主導(dǎo)地位的方法主要有：市場(chǎng)法、成本法和收益法。而收益法因?yàn)檫x取的角度主要從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力方面確定企業(yè)價(jià)值，但在面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力不確定和成本費(fèi)用難以計(jì)量時(shí)有其特殊的優(yōu)勢(shì)。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實(shí)體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設(shè)，且可以對(duì)任何企業(yè)或者項(xiàng)目進(jìn)行整體評(píng)估，但該模型依賴對(duì)公司或者項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的充分、準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計(jì)算企業(yè)加權(quán)平均資本成本。該成本需要從投資者和債權(quán)人兩方面同時(shí)考慮方可確定，考慮到目前國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性該模型相比于股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢(shì)。

二、股權(quán)現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型

四、總結(jié)與建議

從全文的評(píng)估過程和評(píng)估結(jié)果中看，股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值。在收益法逐漸已經(jīng)占據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主導(dǎo)低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型的實(shí)際運(yùn)用又存在一定局限性的時(shí)候，該模型可以為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供一個(gè)比較好的思路。但是全文在計(jì)算過程中也存在需要特殊加以關(guān)注的因素。主要如下：

（一）現(xiàn)金流量計(jì)算思路的選擇。本文在計(jì)算公司FCFE值的過程中同時(shí)給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤(rùn)與公司經(jīng)營(yíng)凈收益存在本質(zhì)上的不同，前者扣除了公司向債權(quán)人支付的利息。而在計(jì)算債務(wù)現(xiàn)金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時(shí)對(duì)利息的考量。

（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是因?yàn)槿A魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項(xiàng)。該事項(xiàng)導(dǎo)致在計(jì)算平均每股FCFE值時(shí)前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實(shí)際使用該模型時(shí)平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。

（三）在對(duì)未來第一年現(xiàn)金流量的計(jì)算時(shí)，本文沒有使用對(duì)平均值的進(jìn)一步修正即使用平均值的與預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對(duì)平均值作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)代表值的進(jìn)一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預(yù)測(cè)值，則實(shí)際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實(shí)際上更適用于從FCFE值增長(zhǎng)率角度計(jì)算FCFE值。

五、缺陷與不足

本文的不確定性主要在于對(duì)r值和g值的使用上：

（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報(bào)酬率是A股市場(chǎng)整體水平，在不同板塊的公司或者在面對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)愛好的投資者面前該項(xiàng)數(shù)據(jù)其實(shí)又會(huì)有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。

（二）g值方面：模型采用中國(guó)GDP的增長(zhǎng)量作為公司未來穩(wěn)定增長(zhǎng)率具有很大的不確定性，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然屬于發(fā)展型經(jīng)濟(jì)，GDP的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)水平。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場(chǎng)對(duì)該模型的進(jìn)一步驗(yàn)證。

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責(zé)任編輯：康偉