摘 要：貨幣政策傳導機制是貨幣政策的核心內(nèi)容，直接關(guān)系到貨幣政策如何作用于實體經(jīng)濟，而理財產(chǎn)品的快速發(fā)展對貨幣政策的傳導方式、傳導效率產(chǎn)生了較大的影響。本文從近年來我國理財產(chǎn)品發(fā)展的主要特點入手，從信貸渠道、利率渠道、非貨幣資產(chǎn)價格渠道分析了理財產(chǎn)品快速發(fā)展對貨幣政策傳導機制的影響，最后提出了理財快速發(fā)展背景下提升貨幣政策傳導效率的政策建議。

關(guān)鍵詞：理財產(chǎn)品 貨幣政策 傳導效率

貨幣政策傳導機制是貨幣政策的核心內(nèi)容，直接關(guān)系到貨幣政策如何作用于實體經(jīng)濟，是決定貨幣政策有效性的根本。近年來，我國理財產(chǎn)品快速發(fā)展，數(shù)量不斷增加，品種日益豐富，已成為重要的財富管理工具和企業(yè)融資手段。理財產(chǎn)品的快速發(fā)展對我國的貨幣政策傳導效率產(chǎn)生了多方面的影響。

一、近年來我國理財產(chǎn)品的發(fā)展狀況

（一）理財規(guī)模急速膨脹。2007—2012年我國發(fā)行的理財產(chǎn)品從3040款上升至32164款，上漲超過10倍，年均增速達到60.28%，其中2008年、2011年增速較高，分別為118.3%和100.30%，而2009年增速較低，為18.81%。2013年上半年，我國發(fā)行理財產(chǎn)品18022款，同比增長24.59%，低于去年同期9.68個百分點。

（二）理財期限趨于短期化。2007—2012年3個月以內(nèi)的理財產(chǎn)品占比從21.64%上升至65.10%，年均增速24.7%；半年以內(nèi)的理財產(chǎn)品占比從44.86%上升至88.29%，年均增速13.89%；一年以內(nèi)的理財產(chǎn)品占比從72.36%上升至97.11%，年均增速6.06%。而一年以上的理財產(chǎn)品占比則從24.51%下降至1.28%。此外，一個月內(nèi)的理財產(chǎn)品2010年和2011年占比達到30%以上，2012年銀監(jiān)會叫停超短期理財產(chǎn)品后，一月內(nèi)的理財產(chǎn)品快速轉(zhuǎn)向1-3月，占比降至5%以下。

（三）非保本型理財產(chǎn)品占據(jù)主流。與保本固定型、保本浮動型相比，非保本型理財產(chǎn)品占比一直處于高位，且呈現(xiàn)震蕩上行。2007—2012年非保本型理財產(chǎn)品占比從32.40%上升至62.81%，2013年上半年更是達到69.09%，接近7成。與此相反，保本固定型理財產(chǎn)品占比一直處于低位，且呈現(xiàn)震蕩下行，2007—2012年保本固定型理財產(chǎn)品占比從29.21%下降至14.98%，2013年上半年更是降至10.70%。此外，保本浮動型理財產(chǎn)品占比相對穩(wěn)定，除了2007年略高外，基本在20%—25%之間波動。

（四）理財收益波動較大。從平均年化收益率看，2007—2012年呈現(xiàn)兩頭高、中間低，2007年和2008年為5.25%和4.85%，2011年和2012年為4.35%和4.3hGqtX1oX2ukigoN3vuF3Lsu4/G0nvpdBgYtYkGxZIpc=8%，而2009年和2010年因為短期產(chǎn)品占比較高，拉低收益，平均年化收益率僅2.53%和2.66%。從收益區(qū)間看， 5%以上的理財產(chǎn)品占比從2007年的35.59%下滑至2012年的19.41%；3—5%的理財產(chǎn)品占比一直較高，2012年達到68.78%，2013年上半年達到80.66%，而3%以下的理財產(chǎn)品在2009年和2010年占比在60%以上，但近年來明顯下滑，2013年上半年降至5%以下。

（五）理財資金轉(zhuǎn)向利率、債券和其他資產(chǎn)。2007—2012年，以“股票”為基礎資產(chǎn)的理財產(chǎn)品占比從21.23%一路下滑至3.14%；而以“利率”和“債券”為基礎資產(chǎn)的理財產(chǎn)品占比則從2.56%和15.26%上升至31.02%和27.75%。此外，以“其他資產(chǎn)”為基礎資產(chǎn)的理財產(chǎn)品占比呈V型走勢，在2009年降至最低點后，2012年升至31.39%。2013年上半年，利率、債券、其他資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的理財產(chǎn)品占比合計達到93.4%，其中投向其他資產(chǎn)的占比最高，達到34.63%。

二、理財產(chǎn)品的快速發(fā)展對我國貨幣政策傳導機制的影響

理論上，貨幣政策傳導主要包括利率傳導機制、信貸傳導機制、非貨幣資產(chǎn)價格傳導機制等。在國際上，利率傳導機制是大多數(shù)國家貨幣政策傳導的主要渠道，而我國由于間接融資占比較高，利率市場化又未完成，所以貨幣政策仍以信貸傳導機制為主。理財產(chǎn)品的快速發(fā)展對我國現(xiàn)行的貨幣政策傳導效率產(chǎn)生了多方面的影響。

（一）實現(xiàn)了表內(nèi)外業(yè)務的靈活轉(zhuǎn)換，信貸傳導機制的有效性逐步減弱。理論上，信貸傳導機制的機理為貨幣供應量減少，商業(yè)銀行的可貸資金減少，引致貸款減少，最終導致投資、總產(chǎn)出減少。在我國間接融資為主導的融資體系中，信貸渠道對于貨幣政策意圖的傳導一直都發(fā)揮著巨大的作用。但是隨著理財產(chǎn)品的快速發(fā)展，企業(yè)對于銀行貸款的依賴性有所減弱，在央行貨幣政策趨緊時，商業(yè)銀行的可貸資金減少，但其可以通過銀信合作、銀租合作、銀證合作、銀保合作等多種方式實現(xiàn)表內(nèi)業(yè)務的表外化，以滿足潛在貸款客戶的資金需求。這樣不僅弱化了監(jiān)管部門對于商業(yè)銀行的風險管控，也規(guī)避了央行對于商業(yè)銀行的規(guī)模管制和行業(yè)限制，大大降低了貨幣政策傳導的有效性。

（二）打破了資金價格的管制，利率傳導機制的有效性進一步增強。傳統(tǒng)凱恩斯學派利率傳導機制的機理為：貨幣供應量減少，在貨幣需求穩(wěn)定的情況下，利率相應提高，企業(yè)籌資成本上升，投資下降，最終導致總支出和總收入的減少。隨著我國利率市場化的穩(wěn)步推進，利率在貨幣政策傳導中的作用越來越明顯，而理財產(chǎn)品的快速發(fā)展更是起到了推波助瀾的作用。如在央行貨幣政策趨緊時，銀行資金有限，企業(yè)通過理財融入資金的需求大幅增加。理財資金價格由市場決定，供不應求時，利率自然上升，導致企業(yè)融資成本增加，最終引致企業(yè)投資需求下降，總支出和總收入隨之下降，利率傳導機制的有效性進一步增強。

（三）增加了企業(yè)、居民的金融財富，非貨幣資產(chǎn)價格傳導機制的有效性有所顯現(xiàn)。非貨幣資產(chǎn)價格傳導機制主要包括財富效應、托賓Q效應等。財富效應以莫迪利安尼生命周期假說為理論根據(jù)，認為家庭財富是決定消費支出的關(guān)鍵因素，貨幣供應量增加時，資金流向股票等非貨幣資產(chǎn)并推動其價格上升，消費者金融財富增加，從而引致消費、總支出的增加。而托賓Q理論的作用機理是貨幣供應量增加，部分流動性進入股市，股票價格上升，q值（即企業(yè)的市場價值和重置價值之比）提升，當q值大于1，對企業(yè)的市場價值來說，新的廠房設備比較便宜，從而引致投資、總支出的增加。目前，我國理財產(chǎn)品的收益率絕大多數(shù)在3-5%之間，高于同期的銀行存款利率，所以企業(yè)、居民將存款轉(zhuǎn)向理財有助于增加其財產(chǎn)性收入；另外，理財產(chǎn)品募集的資金多投向股票、債券等非貨幣資產(chǎn)，這在一定程度上會推升非貨幣資產(chǎn)價格，從而增加居民的金融財富，拉動企業(yè)的投資意愿，進而推動消費、投資及總支出的增加。

三、理財快速發(fā)展背景下提升貨幣政策傳導效率的政策建議

理財產(chǎn)品的快速發(fā)展使商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)負債的表外化來弱化調(diào)控效應，對傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具提出了新的挑戰(zhàn)。因此，我們一方面要加強對于理財產(chǎn)品的監(jiān)測分析，另一方面要積極運用價格型的貨幣政策工具，不斷提升貨幣政策傳導的有效性。

（一）加強對于理財業(yè)務的跟蹤、調(diào)查和研究。自2004年理財產(chǎn)品推出以來，監(jiān)管部門發(fā)布了一系列理財監(jiān)管規(guī)章和規(guī)范性文件，從內(nèi)部管理到業(yè)務流程及模式、風險控制等方面均出臺了相關(guān)規(guī)定，今年一季度末，銀監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》，進一步規(guī)范商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資運作。在外部監(jiān)管力度不斷加大、同業(yè)競爭壓力與日俱增的背景下，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品、不斷開拓業(yè)務、不斷尋找新的合作模式成為商業(yè)銀行追求利益最大化的必然選擇。人民銀行，尤其是基層人民銀行要提高前瞻性和敏銳性，加大對于理財產(chǎn)品的監(jiān)測力度，積極調(diào)研，及時掌握商業(yè)銀行理財相關(guān)的新業(yè)務、新產(chǎn)品，新方式，重視理財業(yè)務對貨幣政策傳導機制效率的分析和研究。

（二）完善優(yōu)化現(xiàn)有理財產(chǎn)品統(tǒng)計制度。要加快建立覆蓋銀、證、保的“統(tǒng)一、全面、共享”的理財產(chǎn)品統(tǒng)計制度，要將融資類理財產(chǎn)品、融資資金來源于證券和保險的理財業(yè)務均納入統(tǒng)計范圍，真實反映實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計。與此同時，針對新的理財業(yè)務，要根據(jù)實際情況在充分調(diào)研的基礎上，及時納入到理財統(tǒng)計制度，以確保統(tǒng)計的全面性、有效性和準確性。

（三）進一步推進存貸款利率市場化。2013年7月20日起央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，但是存款利率的上限仍沒有放開。大部分商業(yè)銀行仍采取發(fā)行理財產(chǎn)品的方式來爭奪存款資源，導致資金在存款與理財之間頻繁轉(zhuǎn)換，資金在不同機構(gòu)之間頻繁轉(zhuǎn)移，這其實是商業(yè)銀行對于存款利率市場化的一種實踐和探索，從本質(zhì)上說，理財產(chǎn)品實際上就是利率市場化的存款，或者說是利率市場化的貸款，因此，只有真正地實現(xiàn)了利率市場化，才能有效緩解利率管制和利率市場化之間的博弈，避免資金在存款和理財產(chǎn)品之間頻繁的轉(zhuǎn)化，提升貨幣政策傳導的有效性。

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責任編輯：曉途