“貨幣堰塞湖”：M2/GDP為何高企

在近期公布的數據中，廣義貨幣M2與名義GDP的比值引起了廣泛的興趣。2012年M2/GDP達到187%，創(chuàng)出新高，仍保持不斷上升的趨勢。其中M2絕對量達到97.42萬億元，比2008年翻了一倍。從國際上來看，這個比值遠超歐美國家，美國M2和名義GDP的比值分別為60%，歐元區(qū)44%，日本約為144%。中國的M2/GDP高而且持續(xù)高由來已久，不但高于一般的發(fā)達國家，而且遙遙領先于起點差不多的其他“金磚”國家。

有人認為M2/GDP高企表明貨幣供應增長快于經濟增長，貨幣超發(fā)嚴重，形成“貨幣堰塞湖”，經濟中流動性過多最終會導致物價高企和資產泡沫。主要的理論依據是貨幣數量論MV=PY，即物價的上漲一定是因貨幣供給過量引起的，即按照貨幣學派對通貨膨脹的經典定義：無論何時何地，通貨膨脹都是一種貨幣現象。

我們認為脫離中國經濟增長的特點，簡單得出貨幣超發(fā)的結論未必恰當。因為弗里德曼的名言還可以從另一角度來理解，通貨膨脹最終通過人們對貨幣購買力的預期來實現。在信用貨幣制度下，可以將貨幣的創(chuàng)造分為外生貨幣和內生貨幣，如財政狀況、外匯占款影響基礎貨幣，而貨幣化進程、資本市場擴張、房地產市場發(fā)展等影響內生貨幣。本質是由各種金融和資產市場的發(fā)展創(chuàng)造了貨幣，而不是相反，由這些市場吸納了剩余的貨幣。從影響內生貨幣的經濟結構來看，通過一個貨幣內生的經濟增長模型，我們發(fā)現M2/GDP由中國高儲蓄率、高杠桿率、低工資份額和低資本回報率的增長方式所決定。

M2/GDP高企跟中國經濟增長模式有關

我們對眾多解釋“貨幣之謎”或“貨幣堰塞湖”的研究進行了梳理，除貨幣化進程的解釋之外，還有：

一是金融體制的不同。中國的M2/GDP比值與日本、英國相似，高于美國，將四國M2/GDP和國內信貸與GDP比值相比較，國內信貸與GDP比值較高的經濟體M2/GDP相應較高，如日本、英國；反之如美國則較低，這說明銀行主導型融資體制經濟體的M2/GDP高于資本市場主導型的經濟體，融資體制是決定M2/GDP的基本因素。更深入的研究是認為銀行主導的金融系統(tǒng)和商業(yè)銀行巨額不良資產，是導致中國M2/GDP偏高的最重要因素。

二是銀行在金融體系作用不同。在中國，半數以上的私人財富都以存款形式存入銀行，這反映了中國的金融市場相對而言并不發(fā)達。此外，由于缺乏龐大的債券市場、民營企業(yè)難以獲得銀行信貸、企業(yè)的過剩資金缺乏其他的投資渠道，因此企業(yè)存款較高，這也進一步推高了M2。這些因素使得把中國的M2/GDP比值與其他國家進行比較的意義不大。

三是貨幣需求的不同。貨幣供應量增長超出GDP增長的部分，大部分被貨幣需求的增長所吸收。20世紀80年代后期至90年代前期的美國貨幣之謎，實質是美國貨幣需求增長速度突然下降，導致實際通貨膨脹率高于理論預測值，貨幣需求增長速度下降，最后結果就是負負得正，把通貨膨脹率推高了。所以貨幣需求很重要，看貨幣超發(fā)與否，不僅看GDP還要看貨幣需求。

還有人認為廣義貨幣M2是一個存量概念，而GDP是一個流量概念，用一個存量和一個流量進行比較，得出的比值沒有任何經濟學意義。我們認為研究M2/GDP 比值還是有意義的，按照金融體制的不同和銀行在金融體系作用不同，中國的M2/GDP比值與其他國家進行橫向比較確實意義不大。但是仍需要解釋是為什么從縱向上看，中國M2/GDP仍不斷上升，尤其是2008年開始加速。

M2既包含央行發(fā)行的基礎貨幣，也包含商業(yè)銀行創(chuàng)造的存款貨幣，所以應當將這個問題分成外生貨幣和內生貨幣兩個層面?，F代信用貨幣都以債務為基礎，一般來說基礎貨幣的創(chuàng)造是政府的債務，獨立于經濟，屬于外生貨幣。而中國的基礎貨幣發(fā)行長時間主要依靠外匯占款，獨立性較差。而商業(yè)銀行的存款貨幣，內生于私人部門的資產和負債，跟經濟緊密相關，屬于內生貨幣。

實際上，內生貨幣和外生貨幣的爭論從未停歇過，MV=PY是左邊決定右邊，還是右邊決定左邊，即通貨決定物價還是物價決定通貨數量。按照貨幣主義的貨幣供給的乘數理論，從中央銀行控制貨幣供給的角度出發(fā)，如果乘數穩(wěn)定，貨幣供給外生性強。如果乘數不穩(wěn)定，則貨幣供給有內生性。

根據我們的劃分，外生貨幣與外匯占款和出口導向型經濟有關，我們先考慮內生貨幣。我們建立了一個貨幣內生的索洛模型，最后得到M2與GDP的關系等式：

等式表明M2/GDP與勞動收入占比θ，資本回報率ρ成反比，與儲蓄率s，資產負債率α成正比。從經濟學直覺來說，這個等式刻畫了在一個以貨幣作為主要儲值和流通工具的社會中，貨幣隨著資本的積累，如儲蓄率s和資產負債率α上升，勞動收入占比θ和資本回報率ρ下降，而被創(chuàng)造和擴張。

從勞動收入占比來看，把勞動者報酬/GDP近似為勞動者工資收入的要素分配，大致來看，1990年由占比約53%開始下降，1992年是一個低點，降至50%。1998年是一個高點52%，之后一直下降至2007年的39%。表明直到2007年工資上漲都較慢，要素分配曲線急速下滑，勞動者的收入分配表現出與經濟增速較強的逆周期性。勞動者報酬/GDP比重一直低于50%，與美國長期的工資收入份額75%相比，工資份額明顯偏低（見圖1）。

從資本回報率的角度來看，以中國制造業(yè)凈資產收益率ROE為例，以從2007年最高水平17%左右，下降至2011年的10%，而美國制造業(yè)ROE穩(wěn)定在13%～15%的水平。

從儲蓄率來看，我們以投資/GDP代表儲蓄率水平。中國投資率具有較強順周期性，1991年、2000年投資率是低點，為36%和35%，1993年、2004年是高點為45%和43%。2000年觸底之后，2001年開始中國的投資率進入一個大的上升周期，其中2008年回調至41%后繼續(xù)上升。與美國長期10%的儲蓄率相比，中國的投資率（儲蓄率）一直在30%以上，整體偏高（見圖2）。

因為缺乏國民經濟核算整體的資產負債率資料，所以只能考查工業(yè)企業(yè)和5000戶工業(yè)企業(yè)的資產負債率。2001年以來，中國工業(yè)企業(yè)的資產負債率不斷上升，尤其是2008年左右，資產負債率加速提高，而中國的資本回報率在2008年開始下降，二者呈反向變動。

因此，中國M2/GDP偏高與中國的增長模式有關，這種增長模式的特征是高儲蓄率、高資產負債率、低勞動收入占比和不斷下降的資本回報率。并且2007～2008年左右是個拐點，當時為了應對經濟減速，中國通過創(chuàng)造需求和擴張銀行貸款刺激經濟強化了這些特點，使M2/GDP顯示加速上行的態(tài)勢。

M2/GDP高企跟人民幣的貨幣發(fā)行機制有關

我們再來分析基礎貨幣或外生貨幣。中國的基礎貨幣由外匯儲備和外匯占款決定，而后二者又取決于經常項目和資本項目的盈余。

從資產負債規(guī)模來看，中國人民銀行總資產2002年開始就已超過美聯儲和歐洲央行，為全球第一。而從相對GDP增速來看，美聯儲資產負債表規(guī)模達到危機前的3倍以上，接近GDP的20%，歐洲央行資產負債表規(guī)模超過歐元區(qū)GDP的30%，中國人民銀行資產負債表由最高的70%下降至60%左右。受到外匯儲備增長陷于停滯，及外匯占款和基礎貨幣增速明顯放緩的影響，央行的資產負債表擴張速度不及經濟增長，出現相對GDP增速收縮的趨勢。

2001年底加入WTO之后，中國國際收支順差持續(xù)擴大。外匯儲備和外匯占款數量急劇膨脹，外匯占款迅速成為央行基礎貨幣發(fā)行的主渠道，成為“國際收支型”貨幣發(fā)行機制，這也是由中國出口導向型經濟所決定的。

準確來說，中國發(fā)行的基礎貨幣并非外生貨幣。相對于依賴國債的貨幣發(fā)行機制，中國的貨幣供給主要是央行與企業(yè)和商業(yè)銀行等其他經濟主體，而不是財政交易的結果，這種貨幣發(fā)行方式是順周期的。具體來說，在外匯買入的貨幣發(fā)行中，經濟運行的起點不僅在央行的外匯買進，更在于商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。因為商業(yè)銀行按照超額準備倍數派生存款，派生存款轉化為企業(yè)產品，企業(yè)產品轉換成外匯，外匯進入央行成為基礎貨幣發(fā)行。在這個過程中，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造和企業(yè)出口貿易在先，央行貨幣供給在后，信用創(chuàng)造和出口貿易達到什么規(guī)模，貨幣供給就達到怎樣的水平，央行只能被動地滿足經濟增長對貨幣的需求（見圖3、圖4）。

買外匯的人民幣發(fā)行，除了持續(xù)的國際收支逆差，或央行將外匯再賣回給企業(yè)，基本沒有回流機制。構建人民幣發(fā)行自我約束機制最基本前提是實現國際收支的平衡，目前經常項目占GDP比重持續(xù)下降，資本項目甚至出現逆差（見圖5、圖6）。

從外匯儲備和外匯占款來看，2011年9月至2012年9月間，中國外匯儲備僅增長了2.6%。與此相反，自2001年起的年均增長率超過了30%。歷史上最低的增長率僅為2011年3月的8.5%，12月的11.7%和2001年3月的12.1%。這些變化，導致了基礎貨幣增速下行（見圖7、圖8）?；A貨幣增速2008年最高達到40%，2009年回落至10%左右后2011年又升高至30%，之后持續(xù)放緩。

考慮到短期基礎貨幣發(fā)行由外匯占款到逆回購和短期公開市場操作（SLO）的切換，我們認為未來央行的資產負債表相對GDP增速收縮的趨勢不變，基礎貨幣發(fā)行放緩，對M2/GDP升高的貢獻減弱。

結論：M2/GDP并不一定催生通脹或資產泡沫

我們認為，M2/GDP比值高且持續(xù)上升是中國高儲蓄率、高資產負債率、低勞動收入占比和不斷下降的資本回報率的特有的經濟增長方式與人民幣依外匯占款貨幣發(fā)行機制，以及居民收入的存款儲蓄傾向和外匯占款流入補充企業(yè)的現金流的反映。M2/GDP比值高本身并不構成通脹或資產泡沫的原因，關于M2/GDP與通脹關系的很多實證研究也表明了這一點。

間接融資主導體制下，存款及派生存款在銀行體系內累積，目前高達99萬億元的M2中的每一分錢，都是有其主人的，但并不意味著這些主人們（政府、企業(yè)、居民）擁有高達99萬億元的貨幣財富。因為在間接融資下派生存款的緣故，必須將貨幣資產減去貨幣負債。

（作者單位：宏源證券研究所）