歐債危機(jī)等主權(quán)債務(wù)危機(jī)引起了各國(guó)對(duì)合理債務(wù)負(fù)擔(dān)水平或能承受的最大債務(wù)警戒線的探討。而美國(guó)財(cái)政懸崖的根源也被認(rèn)為是不斷調(diào)高政府債務(wù)上限所引起。一般來說，可以通過以下幾個(gè)指標(biāo)來衡量國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。這些指標(biāo)主要包括國(guó)債負(fù)擔(dān)率、赤字率、償債率、國(guó)債依存度、中央財(cái)政國(guó)債依存度、借債率、居民應(yīng)債能力指標(biāo)等。目前，國(guó)際上普遍采用國(guó)債負(fù)擔(dān)率不超過60%（國(guó)債余額與GDP的比率）和赤字率不超過3%（赤字總額與GDP的比率）來分析和評(píng)價(jià)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而此輪歐債危機(jī)、英國(guó)債務(wù)危機(jī)、愛爾蘭債務(wù)危機(jī)、日本債務(wù)危機(jī)和美國(guó)財(cái)政懸崖中均突破了風(fēng)險(xiǎn)警戒線。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)并不是放之四海而皆準(zhǔn)的真理，確實(shí)需要根據(jù)全球市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政狀況、償債能力、金融、信用體系等多角度綜合判斷。

最近，大公國(guó)際推出了地方政府信用評(píng)級(jí)體系，引起了大家對(duì)地方政府債信用評(píng)級(jí)的探討。與此前地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債評(píng)級(jí)相比，這次新評(píng)級(jí)方法的核心是揭示債務(wù)主體安全負(fù)債的規(guī)模上限。在我們目前的財(cái)政體制下，地方政府不能破產(chǎn)清算，一旦地方政府出現(xiàn)難以清償債務(wù)的情況，中央財(cái)政不可避免成為作為“最后支付人”進(jìn)行兜底，地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)轉(zhuǎn)移為中央財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，合理債務(wù)負(fù)擔(dān)水平或能承受的最大債務(wù)警戒線值得進(jìn)一步探討。我們應(yīng)充分借鑒國(guó)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和危機(jī)處理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立多層次政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和政府信用評(píng)級(jí)框架。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

為了防范和控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)逐步形成了以法律法規(guī)為基礎(chǔ)，以信息披露為核心，以規(guī)?？刂?、信用評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、危機(jī)化解等為手段的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了源頭性保障。美國(guó)主要的債券評(píng)級(jí)公司有穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)，它們均為美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

在美國(guó)，市政債券分為一般責(zé)任債券（地方政府的稅收收入作為償債資金來源）和收益?zhèn)ㄒ蕴囟?xiàng)目的收入作為償債資金來源）。市政債募集資金的用途主要分為一般用途、交通運(yùn)輸、教育、公共事業(yè)、公共設(shè)施、住房、其他等。而次貸危機(jī)之后新推出的市政債券，即建設(shè)美國(guó)國(guó)債，除了上述用途外，還可投資于環(huán)境工程、能源、公立醫(yī)院、法庭等其他領(lǐng)域。專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一般責(zé)任債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)主要考慮的因素包括：地方政府整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、總體債務(wù)結(jié)構(gòu)、預(yù)算政策的穩(wěn)健性和管理能力、財(cái)務(wù)狀況；發(fā)行人的財(cái)政收入狀況，包括有關(guān)稅收情況和地方預(yù)算對(duì)特定收入的依賴程度。而且對(duì)短期和長(zhǎng)期市政債、收益?zhèn)鸵话阖?zé)任債券的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)存在差異。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，1970～2011年，經(jīng)穆迪公司評(píng)級(jí)的市政債違約事件有71件，而未評(píng)級(jí)的違約事件達(dá)2571件，可見，信用評(píng)級(jí)也是信用風(fēng)險(xiǎn)管理的有效途徑。

另外，美國(guó)市政債發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度。所需披露的信息至少應(yīng)包括：發(fā)行者的債務(wù)余額、債務(wù)比例、未來債務(wù)負(fù)擔(dān)以及還款計(jì)劃；融資目的、融資計(jì)劃、債券優(yōu)先級(jí)、還本付息方式及資金來源、債券評(píng)級(jí)、承銷合同、財(cái)務(wù)顧問等相關(guān)信息；信用增進(jìn)以及有助于改善對(duì)債券信用狀況判斷的信息；任何可能顯著影響債券發(fā)行和償付的事項(xiàng)。如果是收益?zhèn)?，還需要披露企業(yè)的組織機(jī)構(gòu)、管理方式、收入結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等。

從監(jiān)管的角度來看，1975年紐約州市政債券違約事件推動(dòng)了美國(guó)市政債監(jiān)管制度的建立， 國(guó)會(huì)創(chuàng)建市政證券規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB），對(duì)市政債券的承銷和交易進(jìn)行管理。1989年之后，美國(guó)對(duì)市政債的監(jiān)管更側(cè)重于信息披露，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）具體承擔(dān)相關(guān)職能。而2008 年美國(guó)的金融危機(jī)又迫使聯(lián)邦政府在 2010 年 《多德—弗蘭克法案》中立法加強(qiáng)對(duì)市政債券的監(jiān)管。而行業(yè)自律組織也制定了很多規(guī)范信息披露的規(guī)定，這種由政府管理部門和行業(yè)自律組織共同組成的多層次市場(chǎng)監(jiān)管體系值得我們借鑒。

從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及危機(jī)化解機(jī)制來看，在美國(guó)比如俄亥俄州具有比較完善的地方政府風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和財(cái)政監(jiān)測(cè)計(jì)劃，對(duì)地方政府是否處于財(cái)政緊急狀況進(jìn)行及時(shí)判斷；危機(jī)化解機(jī)制包括聯(lián)邦政府的緊急財(cái)政援助計(jì)劃，由財(cái)政部幫助面臨償債危機(jī)的地方政府償還債務(wù)以化解危機(jī)。同時(shí)，地方政府進(jìn)入財(cái)政緊急狀態(tài)，通過提高稅負(fù)和收費(fèi)以增加政府收入，保證債務(wù)的償付以化解危機(jī)。

地方政府債信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)迫在眉睫

對(duì)我國(guó)而言，在城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，在投資需求增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)將投融資責(zé)任更多從中央政府轉(zhuǎn)移至地方政府。地方政府必須改善資源的利用效率，強(qiáng)化地方政府預(yù)算管理，引導(dǎo)民營(yíng)金融投資公共服務(wù)部門和基礎(chǔ)設(shè)施，以及利用地方政府債券市場(chǎng)融資等，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。

近年來我國(guó)地方政府債務(wù)管理問題在不斷完善。2011年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，啟動(dòng)上海市、深圳市、浙江省、廣東省開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)。應(yīng)該說，地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)的啟動(dòng)，有利于地方政府逐步建立穩(wěn)定和規(guī)范的發(fā)債渠道，逐步向自主發(fā)債模式過渡。同時(shí)，地方政府債券的發(fā)行可以建立管理規(guī)范的地方政府投融資機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，分散中國(guó)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)從根本上得到解決。未來隨著地方政府債券發(fā)行規(guī)模的增加，建立地方政府債券信用評(píng)級(jí)體系并提高發(fā)債主體長(zhǎng)期償債能力十分迫切。

從長(zhǎng)期來看，影響地方政府信用狀況的因素主要包括經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、財(cái)政狀況、金融生態(tài)環(huán)境、償債能力、政策扶持力度和發(fā)展?jié)摿?、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能力方面存在很大差異，這些也決定了地方政府債的融資成本會(huì)存在差別。目前可以從政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量、地區(qū)金融發(fā)展和金融信用基礎(chǔ)幾個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估，特別是對(duì)政府信用、政府管理能力以及誠信文化等方面的分析。今后可以在其數(shù)據(jù)庫和研究方法的基礎(chǔ)上，對(duì)地區(qū)財(cái)政金融經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行綜合評(píng)估，為建立市政債券信用評(píng)級(jí)框架奠定基礎(chǔ)，并逐步完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)框架。

而能否建立起地方政府的投融資信用評(píng)級(jí)和償債機(jī)制、讓地方政府切實(shí)擔(dān)負(fù)償債責(zé)任，加強(qiáng)規(guī)范地方政府在市政債發(fā)行和投資的管理，健全市政債的風(fēng)險(xiǎn)和效益評(píng)價(jià)體系，是有效防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮債券市場(chǎng)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效路徑。

從信用風(fēng)險(xiǎn)來看，紐聯(lián)儲(chǔ)2012年專門出過一份報(bào)告研究，指出一般責(zé)任債和收益類債券錯(cuò)配（一些不能產(chǎn)生收益的公益類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以收益?zhèn)问桨l(fā)行）是造成市政債券違約的主因，由地方政府承擔(dān)還款責(zé)任的一般責(zé)任債券出現(xiàn)違約極其罕見?？梢?，美國(guó)的收益類市政債與我國(guó)的城投債極其相似，并不適用于一些公益類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，公益類設(shè)施應(yīng)當(dāng)由財(cái)政收入作為償債來源。從投資者角度來看，地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及利率風(fēng)險(xiǎn)。也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策、貨幣政策、流動(dòng)性、償債能力、政策環(huán)境等密切相關(guān)。

在地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，建議從市政債券的發(fā)行定價(jià)、交易、償還和監(jiān)管各環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，包括舉債權(quán)的控制與發(fā)債規(guī)模的確定，市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制，信用評(píng)級(jí)體系及信息披露制度的構(gòu)建，信用增進(jìn)制度和保險(xiǎn)制度等投資者保護(hù)機(jī)制、投資項(xiàng)目管理與評(píng)估、市場(chǎng)流動(dòng)性的建立，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)調(diào)監(jiān)管以及完善法律框架。

（作者單位：中國(guó)社科院金融研究所）