全球量化寬松對(duì)債券市場(chǎng)的影響

量化寬松（Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱QE）是近年來(lái)一些經(jīng)濟(jì)體在傳統(tǒng)貨幣政策失靈時(shí)，使用的創(chuàng)新型貨幣政策工具。實(shí)施該政策時(shí)，一般通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買金融資產(chǎn)的方式，向經(jīng)濟(jì)體注入流動(dòng)性，以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性推動(dòng)作用。2000年后，日本、美國(guó)、英國(guó)、歐洲央行分別實(shí)施了量化寬松政策，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的刺激效果不一，但對(duì)債券收益率產(chǎn)生的影響較為明顯。

日美歐量化寬松歷程

日本是量化寬松政策最早的實(shí)踐者。2001年，日本央行開(kāi)始以商業(yè)銀行存放于央行的活期存款賬戶金額為政策操作目標(biāo)，通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債的方式向金融體系注入流動(dòng)性。在政策實(shí)施前，商業(yè)銀行存放于央行的活期存款金額約為5萬(wàn)億日元，而政策目標(biāo)為6萬(wàn)億日元。此后，該目標(biāo)不斷提升，商業(yè)銀行在央行的活期存款金額也隨之不斷增加。在2005年政策接近尾聲時(shí)，政策目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)達(dá)到30萬(wàn)億～35萬(wàn)億日元。在2004～2005年的大部分時(shí)間內(nèi)，商業(yè)銀行在央行的活期存款金額均在目標(biāo)區(qū)間，政策的直接執(zhí)行效果基本達(dá)到。從數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的刺激效果并不明顯。之所以在達(dá)到執(zhí)行效果后未達(dá)到最終效果，主要有兩個(gè)原因：一是日本金融機(jī)構(gòu)對(duì)20世紀(jì)90年代的壞賬潮和倒閉潮心有余悸，不敢放貸；二是日本老齡化嚴(yán)重，消費(fèi)的收入彈性較低，有效需求難以起色。二者都是日本經(jīng)濟(jì)體內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平低的具體表現(xiàn)。

截至目前，美國(guó)的量化寬松政策在全球范圍內(nèi)最典型、力度最大、效果相對(duì)比較明顯。從2007年8月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)十次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0～0.25%，繼續(xù)調(diào)低的空間十分有限。

2008年11月，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來(lái)的金融體系資金緊張及投資者信心喪失，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和資產(chǎn)支持證券向經(jīng)濟(jì)體注入流動(dòng)性的首輪量化寬松計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間，共購(gòu)買了1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)。2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松計(jì)劃（QE2），計(jì)劃在2011年二季度前進(jìn)一步收購(gòu)6000億美元的較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債。第二輪寬松計(jì)劃于2011年6月結(jié)束，購(gòu)買的僅是美國(guó)國(guó)債。2011年9月，在QE2已經(jīng)結(jié)束、新的量化寬松尚未開(kāi)始之際，美聯(lián)儲(chǔ)推出了扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist）政策，以繼續(xù)通過(guò)購(gòu)買債券來(lái)壓低長(zhǎng)端利率。與量化寬松的不同在于，扭轉(zhuǎn)操作通過(guò)買入長(zhǎng)期債券、賣出等額短期債券的方法，只是改變長(zhǎng)期、短期債券的供求格局，并不向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。2012年9月，第三輪量化寬松政策推出，計(jì)劃每月買入400億美元抵押貸款支持證券（MBS），直到就業(yè)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)為止。2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了新的量化寬松措施，計(jì)劃每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，替代扭轉(zhuǎn)操作。

歐洲央行的量化寬松主要由三部分組成，分別是2009年5月推出的擔(dān)保債權(quán)購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）、2010年5月推出的證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）以及2012年9月推出的直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）。其中，直接交易計(jì)劃針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上余期1～3年的主權(quán)債券，不設(shè)操作上限。直接交易計(jì)劃的實(shí)施顯示了歐洲央行解決危機(jī)的決心。

此外，歐洲央行還階段性地通過(guò)長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）向金融體系注入流動(dòng)性。長(zhǎng)期再融資操作是歐洲央行傳統(tǒng)的貨幣政策工具，通過(guò)以低利率向金融機(jī)構(gòu)提供資金支持的方式，調(diào)控歐元區(qū)的金融和經(jīng)濟(jì)，期限一般不超過(guò)3個(gè)月。在金融危機(jī)中，這種傳統(tǒng)工具的期限被拉長(zhǎng)、金額被放大。歐洲央行希望通過(guò)這種方式向金融體系注入流動(dòng)性，并通過(guò)金融體系將流動(dòng)性注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。2008年3月，歐洲央行首次向177家金融機(jī)構(gòu)提供6個(gè)月期LTRO；2009年6月，金融體系對(duì)資金的需求增加，歐洲央行首次提供12月期LTRO，總金額高達(dá)4420億歐元；2011年12月開(kāi)始，歐洲央行向金融機(jī)構(gòu)提供了兩輪三年期LTRO，2012年2月提供的第二輪三年期LTRO惠及800家金融機(jī)構(gòu)，總金額達(dá)到5295億歐元。

除歐洲央行外，英格蘭銀行也從2009年起不斷地向金融體系注入流動(dòng)性，并在2012年7月的計(jì)劃中，向商業(yè)銀行借款的規(guī)模和價(jià)格與商業(yè)銀行的新增貸款掛鉤。

雖然在以調(diào)整基準(zhǔn)利率為代表的傳統(tǒng)貨幣政策失靈時(shí)，量化寬松貨幣政策具有一定的效果，但缺點(diǎn)也較為明顯。一方面，量化寬松政策雖不是政府向央行直接透支，但即使經(jīng)過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的過(guò)濾，最終最大的受益方仍是政府財(cái)政部門(mén)。量化寬松政策與調(diào)整基準(zhǔn)利率相比，非市場(chǎng)化的特征更為濃重。這種政策實(shí)屬經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期的艱難選擇，并不是一方值得推崇的“靈丹妙藥”。另一方面，量化寬松的副作用無(wú)法準(zhǔn)確估量，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果也尚難定論，造成政策力度很難把握。獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)伊根-瓊斯（Egan-Jones）認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策最終會(huì)傷害美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并損害美國(guó)的信用質(zhì)量。

量化寬松對(duì)債券收益率的影響

債券收益率受實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格水平變化及資金面影響很大。具體來(lái)看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平?jīng)Q定了經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率，這是任何投資中都必須包含的基礎(chǔ)收益部分；價(jià)格水平的變化會(huì)影響到貨幣的購(gòu)買力，當(dāng)人們進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)要求未來(lái)收到的投資收益對(duì)價(jià)格水平的上漲進(jìn)行補(bǔ)償；而資金面的變化直接影響經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的可投資貨幣數(shù)量，因而對(duì)短期債券收益率走勢(shì)具有重要影響。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹水平對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率影響最大。由于量化寬松政策的效果及副作用與這三方面因素緊密相關(guān)，因而對(duì)債券收益率具有較大影響。

量化寬松對(duì)通脹的作用。通脹通常由總需求的過(guò)度增加引起。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣量突然增加時(shí)，總需求被迅速放大，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)的情況下，價(jià)格能夠迅速調(diào)整，價(jià)格水平會(huì)被瞬間抬升，從而引發(fā)通貨膨脹。不過(guò)，從上述主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐量化寬松的過(guò)程來(lái)看，通脹并沒(méi)有隨著流動(dòng)性的釋放而迅速回升。究其原因，上述傳導(dǎo)過(guò)程中的兩個(gè)重要假設(shè)并不成立。

一方面，量化寬松釋放出的貨幣進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)有限。由于債務(wù)危機(jī)剛剛席卷各國(guó)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約擔(dān)憂情緒尚未得到平復(fù)，使得貨幣當(dāng)局向金融體系注入的資金中，大部分以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的形式存在，而這部分資金無(wú)法流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中形成真實(shí)的總需求。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)增長(zhǎng)，伴隨著存款機(jī)構(gòu)存放于美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金的大幅增加。在風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較低的情況下，金融機(jī)構(gòu)不愿將資金使用，寧愿存放在央行賬戶。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的大量增加，伴隨著商業(yè)銀行持有國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券的增加，卻并未導(dǎo)致工商業(yè)貸款的增長(zhǎng)。量化寬松釋放出來(lái)的資金壯大了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，但其中很大一部分未能形成公共部門(mén)、私人部門(mén)的可用資金。

另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)存在大量空閑資源時(shí)，價(jià)格水平并不隨著總需求的上升而增加。具體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)中的價(jià)格水平取決于總供給曲線與總需求曲線的交點(diǎn)，如果該交點(diǎn)位于總供給曲線的平坦階段（即經(jīng)濟(jì)處于不充分就業(yè)狀態(tài)），則即使總需求增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中自然資源與人力資源的利用也不會(huì)導(dǎo)致明顯的價(jià)格水平抬升。當(dāng)資源利用較為充分時(shí)，供給曲線變得逐漸陡峭，此時(shí)的總需求增長(zhǎng)才會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平的明顯抬升。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)三輪量化寬松后，釋放出來(lái)的流動(dòng)性數(shù)額非常龐大，如果不進(jìn)行回收，則勢(shì)必在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、供給達(dá)到充分就業(yè)后引發(fā)通脹。

日本量化寬松政策對(duì)債券收益率的影響。該影響，在政策啟動(dòng)和退出兩個(gè)時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)得尤為明顯。短端收益率受量化寬松政策的影響非常直接。在2001年日本量化寬松政策剛剛實(shí)施階段，日本1年期國(guó)債收益率迅速降至接近零的水平，并維持這一水平直到2006年政策退出為止。

量化寬松政策對(duì)長(zhǎng)端收益率的影響則較為復(fù)雜。2001～2003年，日本10年期國(guó)債收益率隨量化寬松政策力度的不斷加大而開(kāi)始下行，在2003年政策加碼階段，10年期債券收益率迅速下探至0.5%的歷史低位。但此后，收益率迅速反彈至政策初的水平。長(zhǎng)久期債券收益率受政策影響持續(xù)性不強(qiáng)的原因在于，長(zhǎng)久期債券中更多包含了由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平?jīng)Q定的社會(huì)必要無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，以及價(jià)格水平上升所對(duì)應(yīng)的必要補(bǔ)償，因而與政策力度的相關(guān)性低于短久期債券。在資金面依然寬裕的情況下，由于量化寬松引導(dǎo)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，導(dǎo)致債券收益率上行。在2005年末到2006年政策退出階段，債券收益率迅速反彈至高于政策前的水平。

美國(guó)量化寬松對(duì)債券收益率的影響。美國(guó)量化寬松政策對(duì)債券收益率的影響較日本的情況更為復(fù)雜。在政策初期，由于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速和通脹回升的預(yù)期較弱，加之量化寬松向金融體系注入大量流動(dòng)性，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的資金供給突然放大，對(duì)債券的需求隨之迅速增加。在此情況下，盡管國(guó)債和高等級(jí)信用債的收益率水平很低，但在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗情況下，這些債券的避險(xiǎn)功能得以凸顯，這也是量化寬松初期債券收益率一路走低的重要原因。

在每次寬松政策出臺(tái)后，不論長(zhǎng)期債券還是短期債券，收益率都有較為明顯的下行。但一段時(shí)間后，長(zhǎng)久期債券的收益率會(huì)有較為明顯的反彈。這是因?yàn)?，?dāng)寬松進(jìn)行到一定階段，經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)開(kāi)始向好，市場(chǎng)對(duì)政策退出的預(yù)期開(kāi)始增強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)未來(lái)資金面的悲觀情緒也開(kāi)始回升，導(dǎo)致長(zhǎng)久期債券的收益率先開(kāi)始回升。而短久期債券更多受到寬松資金面的引導(dǎo)，收益率回升不明顯。

對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的影響

我國(guó)債券市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹形勢(shì)與資金面對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響均較為明顯。債券市場(chǎng)2011年的熊市、2012年上半年的牛市以及下半年的收益率回升，都是由于這些因素或針對(duì)這些因素未來(lái)變化方向的預(yù)期影響而致。國(guó)外量化寬松政策對(duì)這三個(gè)因素，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)具有一定影響。

量化寬松對(duì)中國(guó)出口的影響。量化寬松對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用主要體現(xiàn)在對(duì)出口的影響。盡管量化寬松政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響力度尚無(wú)法定論，但這種擴(kuò)張性的、比降低基準(zhǔn)利率更直接的貨幣政策，在擴(kuò)大美國(guó)國(guó)內(nèi)需求方面的作用較為明顯。將中國(guó)的主要出口市場(chǎng)變化情況進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，量化寬松政策執(zhí)行最為堅(jiān)決和及時(shí)的美國(guó)，其海外需求增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁。2008～2011年，中國(guó)對(duì)歐盟的出口額高于對(duì)美國(guó)的出口額，但2010年以來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口額連續(xù)三年正增長(zhǎng)，并于2012年超過(guò)歐盟，成為美國(guó)第一大進(jìn)口市場(chǎng)。

美國(guó)進(jìn)口增加的重要條件，在于美元沒(méi)有隨量化寬松的進(jìn)程大幅貶值。從2007年危機(jī)爆發(fā)前至2013年初，美元指數(shù)雖經(jīng)過(guò)數(shù)次漲跌轉(zhuǎn)換，但最終基本保持了相對(duì)幣值的穩(wěn)定。目前，日元的大幅貶值很可能不利于日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。一方面，由于日本企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力日漸喪失，日元貶值并不一定能挽救日本的出口；另一方面，日元貶值也會(huì)對(duì)進(jìn)口形成抑制，很多重要原材料資源的價(jià)格會(huì)隨之上漲，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的收縮而非擴(kuò)張。

量化寬松對(duì)中國(guó)通脹的影響。量化寬松對(duì)大宗商品價(jià)格的提振作用明顯。在經(jīng)濟(jì)不振時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資源類商品價(jià)格上行的帶動(dòng)作用非常弱，原油、有色金屬等大宗商品的價(jià)格更多受到流動(dòng)性引致的投機(jī)性因素影響。2009～2011年，原油價(jià)格上漲幅度雖不能與2005～2008年的漲幅相比，但也相當(dāng)可觀：紐約商品交易所輕質(zhì)原油從低于50美元/桶，上漲至110美元/桶上方。由于原油價(jià)格在大宗商品體系具有“龍頭”作用，糧食、有色金屬的價(jià)格也有一定幅度的上漲。我國(guó)2010～2011年的溫和通脹，除去政府刺激、季節(jié)性因素外，國(guó)外資源性商品和糧食的價(jià)格上漲也起到了重要作用。

量化寬松與資金面。資金面在不同時(shí)期對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響呈現(xiàn)不同特征。2011年，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在流動(dòng)性偏緊的形勢(shì)中雙雙走熊，這是資金面起主導(dǎo)作用時(shí)的正常現(xiàn)象。2012年上半年，寬松的資金面對(duì)股票市場(chǎng)的正面作用很小，而對(duì)債券市場(chǎng)的正面作用非常大。這是由于當(dāng)時(shí)存在政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平小幅回升。但由于股票市場(chǎng)跌勢(shì)未止，加之企業(yè)的利潤(rùn)水平尚未回升，較小的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升幅度不足以支撐股票市場(chǎng)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。彼時(shí)，信用債券尤其是低評(píng)級(jí)信用債便成為較好的投資標(biāo)的。大量資金隨之涌入低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)，造成信用利差的迅速收窄。

2013年，累積多年的全球流動(dòng)性可能會(huì)加速流入中國(guó)。但資金流入對(duì)債市的影響仍取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好水平的變化。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的確定性在不斷增強(qiáng)，股票市場(chǎng)的回暖也不斷吸引大量資金涌入。2012年12月以來(lái)，同時(shí)發(fā)行公司債和股票的幾家地產(chǎn)公司的股票價(jià)格迅速上行，同時(shí)，債券價(jià)格出現(xiàn)急速下行。以滬市上市公司新湖中寶為例，該公司股票在2012年12月單月漲幅超過(guò)30%，而其公司債券價(jià)格單月下跌超過(guò)1%。這是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平大幅回升，并伴隨大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的信號(hào)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化的情況下，資金面的寬松并不一定利好債券市場(chǎng)。

全球量化寬松前景展望

目前來(lái)看，美國(guó)的量化寬松政策高潮已過(guò)。

首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已持續(xù)向好。從GDP增速的回升和就業(yè)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)中可以看出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性很強(qiáng)。美國(guó)GDP同比增速?gòu)?008年二季度轉(zhuǎn)為負(fù)值，一直持續(xù)到2009年四季度。自2010年一季度增速轉(zhuǎn)正以來(lái)，GDP的復(fù)蘇步伐穩(wěn)健而持續(xù)，截至2012年三季度，美國(guó)GDP同比已經(jīng)回升2.6%，基本回復(fù)到金融危機(jī)前水平。就業(yè)情況的改善也印證了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)。2009年10月，美國(guó)的失業(yè)率曾降至10%；此后，該數(shù)據(jù)雖有小幅改善，但在2011年1月前，該數(shù)據(jù)長(zhǎng)期在9%～10%徘徊。2011年10月后，失業(yè)率迅速下降，截至目前，連續(xù)兩個(gè)月保持在7.8%。雖然該失業(yè)率水平仍然與危機(jī)前有不小的差距，但就業(yè)改善的勢(shì)頭反映了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正在向好。當(dāng)周申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)是反映美國(guó)就業(yè)情況的另一個(gè)重要指標(biāo)，該指標(biāo)在2009年一度超過(guò)60萬(wàn)人，隨后穩(wěn)步回升，截至2013年1月12日，該數(shù)據(jù)已經(jīng)回落至33.5萬(wàn)人。

其次，通脹已開(kāi)始回升。2008～2009年，美國(guó)CPI同比數(shù)據(jù)一度轉(zhuǎn)負(fù)，除去能源因素的影響，經(jīng)濟(jì)衰退是引導(dǎo)通脹下行的重要原因。直到2011年前，美國(guó)CPI與核心CPI數(shù)據(jù)均處在較為溫和的水平。2011年以來(lái)，美國(guó)通脹水平開(kāi)始持續(xù)回升。2011年9月，美國(guó)CPI同比達(dá)到3.9%，隨后，核心CPI也突破2%。目前，二者雖有一定回落，但均在接近2%的水平，流動(dòng)性的進(jìn)一步釋放可能會(huì)促使通脹水平上行至政策容忍范圍外。

再次，量化寬松政策的有效性正在降低。如前文所述，量化寬松的力度很難把握，不良后果也較難預(yù)料。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)量化寬松政策的反對(duì)聲音也日漸強(qiáng)烈。目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的跡象明顯，市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂有所緩解，對(duì)通脹的擔(dān)憂則增加，新的量化寬松政策進(jìn)一步出臺(tái)的可能性在降低。

最后，市場(chǎng)數(shù)據(jù)也印證了投資者預(yù)期的變化。大宗商品的走勢(shì)顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好水平在回升。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，黃金和原油的價(jià)格通常與美元指數(shù)相反。當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，由于二者以美元計(jì)價(jià)，為維持以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值不變，二者價(jià)格會(huì)走低。此外，當(dāng)美元存在走低預(yù)期時(shí)，投資者通常用黃金資產(chǎn)來(lái)避免資產(chǎn)縮水，原油也具有部分的避險(xiǎn)功能。相反，當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，黃金和原油通常走弱。另外，從目前美國(guó)長(zhǎng)期企業(yè)債券信用利差的下行，也可以看出針對(duì)美國(guó)的信用偏好水平在上升。

歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)仍不見(jiàn)起色，這與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭形成了鮮明對(duì)比。美國(guó)量化寬松取得的成果為歐洲、日本樹(shù)立了一個(gè)成功“榜樣”。后期，歐洲繼續(xù)維持量化寬松甚至加大力度的可能性很大，而市場(chǎng)對(duì)日本大幅提高量化寬松力度的預(yù)期也在增強(qiáng)。

2008年美國(guó)執(zhí)行量化寬松政策以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模擴(kuò)張超過(guò)三倍。歐洲央行、日本央行的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張雖然也較為迅速，但相比美國(guó)仍有較大差距。如果二者達(dá)到美國(guó)的寬松力度，世界范圍內(nèi)的流動(dòng)性釋放將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)得到延續(xù)。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的情況下，量化寬松對(duì)債市影響模式趨于復(fù)雜。而在大量流動(dòng)性已經(jīng)釋放、風(fēng)險(xiǎn)偏好水平已經(jīng)回升時(shí)，外需提振和輸入性通脹的抬頭對(duì)國(guó)內(nèi)債市具有一定的負(fù)面影響。通過(guò)各種渠道流入國(guó)內(nèi)的資金更多地利好股市，對(duì)債市的利好作用還要參考經(jīng)濟(jì)增速和通脹的回升勢(shì)頭。如果經(jīng)濟(jì)增速與通脹回升較為溫和，則寬松的資金面對(duì)利率債和高等級(jí)信用債仍具有一定的正面作用。

（作者單位：中國(guó)工商銀行資產(chǎn)管理部中國(guó)民生銀行金融市場(chǎng)部）