隨著中國信貸資產(chǎn)證券化從“試點”向“常規(guī)化發(fā)展”，銀行業(yè)將在更大范圍內(nèi)和更大規(guī)模上利用證券化技術來管理信用風險、流動性和資本充足性，從而實現(xiàn)銀行業(yè)商業(yè)模式的現(xiàn)代化和銀行業(yè)與金融市場之間的融合。監(jiān)管部門需要密切關注證券化對于金融業(yè)激勵結(jié)構和風險偏好的影響，將證券化過程視為一種結(jié)構，加強微觀審慎監(jiān)管和證券化過程參與主體的責任。

中國信貸資產(chǎn)證券化：從試點到常規(guī)

資產(chǎn)證券化是一項產(chǎn)生于美國，風靡于世界的金融創(chuàng)新。一般認為，證券化技術產(chǎn)生于20世紀70年代。美國政府國民抵押貸款協(xié)會（GNMA）于1970年首次發(fā)行面值為7000萬美元的抵押支持證券（MBS）。實際上，早在1968年GNMA就曾為一款私人發(fā)行的MBS提供擔保。20世紀80年代以來，資產(chǎn)證券化在發(fā)達經(jīng)濟體迅猛發(fā)展，而且證券化的基礎資產(chǎn)范圍不斷擴大，證券化結(jié)構越來越復雜，鏈條越來越長，越來越多的金融機構和個人參與證券化過程和證券化產(chǎn)品交易市場，整個金融業(yè)和信用中介過程因為證券化而發(fā)生了深刻變化。遺憾的是，這些變化并未得到充分的理解。在危機之前的一段時期，銀行業(yè)過高估計了證券化在轉(zhuǎn)移信用風險方面的作用和可能性，因而在使用證券化技術方面過于激進了，以至于證券化技術成為銀行業(yè)增加風險承擔的工具。

中國信貸資產(chǎn)證券化試點起始于2005年。在經(jīng)過八年斷斷續(xù)續(xù)的試點之后，中國信貸資產(chǎn)證券化迎來從“試點”向“常規(guī)化發(fā)展”的機遇。試點以來，證券化運作框架逐步完善，貸款發(fā)起人和證券化產(chǎn)品投資者范圍逐步擴大，已發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品運營良好，未出現(xiàn)違約或現(xiàn)金流中斷問題。同時，試點使人們看到，資產(chǎn)證券化可以穩(wěn)健地運行，可以為經(jīng)濟社會帶來收益。2013年7月1日，國務院辦公廳發(fā)布《關于金融支持經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》提出，“逐步推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整”。8月28日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。人民銀行和銀監(jiān)會作為信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管部門表示，正在研究推動信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。未來，將有更多的銀行業(yè)金融機構參與信貸資產(chǎn)證券化，信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)范圍、發(fā)起人范圍、合格投資者范圍等將進一步擴大，信用評級、信息披露、投資者保護等相關制度和配套措施將進一步完善。

銀行信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展是趨勢，由此資產(chǎn)證券化對于中國銀行業(yè)的影響在范圍上和深度上均將發(fā)生深刻變化。中國在推動信貸資產(chǎn)證券化方面一直保持著謹慎的態(tài)度和立場。當前，主流觀點是支持資產(chǎn)證券化的。資產(chǎn)證券化在盤活存量資金、促進信貸形成，支持經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，以及提高社會公平、改善民生等方面能夠發(fā)揮重要的作用。然而，從國際金融業(yè)實踐來看，過度的證券化實踐也會導致嚴重的負面效應。

改變：銀行業(yè)走向現(xiàn)代化

對于銀行業(yè)而言，證券化能夠降低貸款業(yè)務發(fā)展對于吸收存款的依賴，甚至使貸款業(yè)務獨立于吸收存款，同時為銀行業(yè)管理信用風險、流動性和改善資本充足性提供了強有力的工具。證券化的這些積極作用對于當前中國銀行業(yè)而言是非常重要的。但對于銀行業(yè)乃至整個金融業(yè)而言，更為根本的是證券化將改變銀行業(yè)商業(yè)模式，促使銀行業(yè)和金融市場緊密融合起來。

傳統(tǒng)銀行業(yè)商業(yè)模式是“發(fā)起并持有”模式。傳統(tǒng)商業(yè)銀行主要通過吸收存款為發(fā)放貸款融資，貸款是不可交易的，發(fā)起銀行持有其發(fā)起貸款及其上附著的信用風險到期，同時監(jiān)督借款人，并持有相應流動性以支付存款人取款和滿足日常業(yè)務需要，計提準備金和資本金以應對預期和非預期的貸款損失。傳統(tǒng)銀行業(yè)盈利能力取決于貸款質(zhì)量。

現(xiàn)代銀行業(yè)商業(yè)模式是建立在證券化和信用衍生品創(chuàng)新基礎上的，以貸款和信用風險的相互分離及可交易為主要特征。在證券化條件下，銀行發(fā)起貸款，并將貸款及相應的信用風險“真實出售”給特殊目的機構，轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負債表。特殊目的機構與發(fā)起銀行之間是“破產(chǎn)隔離”的，它們以所購貸款為支持發(fā)行結(jié)構化證券。這些證券是標準化的，能夠取得評級機構的評級，從而促進了貸款交易的透明度。通過貸款的出售和證券化，銀行業(yè)商業(yè)模式實現(xiàn)了現(xiàn)代化。這種新型商業(yè)模式可以稱為“發(fā)起、出售并證券化”模式或證券化商業(yè)模式。

銀行業(yè)商業(yè)模式現(xiàn)代化是驚險的一躍。這是由證券化的工具屬性決定的。如果能夠得到審慎的管理，證券化確實可以發(fā)揮積極作用。銀行業(yè)可以使自己的業(yè)務發(fā)展得到更加自由和獨立的空間，它們可以進行積極的信用風險管理，使自己的信用風險暴露獨立于貸款發(fā)起活動，還可以從中賺取非利息收入。

然而在證券化商業(yè)模式之下，銀行的收入取決于貸款數(shù)量，而非貸款質(zhì)量。這種盈利模式潛藏著嚴重的道德風險和逆向選擇。一方面，這一商業(yè)模式激勵銀行不顧借款人資質(zhì)發(fā)起更大規(guī)模的貸款，降低了銀行對借款人施加有效監(jiān)督的激勵。銀行為了占領市場份額，甚至可能不惜降低貸款標準。另一方面，銀行擁有投資者觀察不到的私人信息，使得銀行能夠出售那些違約風險較高的貸款，最終可能導致高風險貸款充斥整個市場。如果不考慮其他情況，這將嚴重破壞銀行業(yè)激勵結(jié)構，從根本上扭曲銀行業(yè)的貸款行為。

在新一輪全球金融危機爆發(fā)之前的貸款實踐中，證券化確實弱化了銀行業(yè)對貸款項目和貸款人進行事前盡職調(diào)查和事后監(jiān)督的激勵，增加了銀行業(yè)的風險偏好。一些研究發(fā)現(xiàn)，那些在證券化方面較為激進的銀行，信用風險水平也比較高；在危機之前，參與證券化程度較高的銀行，在危機中發(fā)生的損失也比較大?！凹钊趸睂е伦C券化飽受批評，也成為要求加強監(jiān)管的重要理由。

實際上，證券化商業(yè)模式并非導致激勵弱化效應的唯一因素，亦非必然導致激勵弱化效應。除了這一新型商業(yè)模式之外，還有一些因素會影響商業(yè)銀行的貸款決策。一是經(jīng)濟周期。一般認為，在經(jīng)濟繁榮階段，風險普遍較低，銀行業(yè)自然會降低貸款審查要求，而在經(jīng)濟蕭條階段則相反，盡管這種理論可能并不完全正確。二是貨幣政策。較低的短期利率會鼓勵銀行發(fā)放貸款，實際上這也正是積極的貨幣政策的目的之一。三是信用風險資本要求。特別是風險權重系數(shù)的設置偏差會引發(fā)銀行業(yè)進行資本套利，從而激勵銀行業(yè)發(fā)放貸款。四是抵押品市場行情和擔保機構的信用級別變化情況。五是貸款市場競爭情況。激烈的貸款競爭將迫使銀行業(yè)降低貸款審查標準。六是貸款交易市場對貸款質(zhì)量的要求。在證券化商業(yè)模式下，這是促使銀行業(yè)降低貸款條件的必要條件。如果貸款交易市場門檻較高，只向一些較高質(zhì)量的貸款開放，那么銀行業(yè)自然不會過于激進。七是證券化過程的復雜性和不透明性。投資者過度依賴信用評級機構的評級結(jié)果，荒廢了盡職調(diào)查，而信用評級機構則未能準確揭示風險。八是銀行業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略。為了擴大市場份額或拓展市場，它們也會主動降低貸款條件。此外，新型商業(yè)模式與銀行業(yè)貸款決策的審慎程度之間并沒有必然聯(lián)系。美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）在2011年1月發(fā)布的一份針對《多德—弗蘭克法案》中的信用風險保留要求的宏觀效應研究白皮書中指出，如果安排合理，那么風險保留可以將證券化過程參與者的利益有效聯(lián)結(jié)在一起，降低證券化過程中的一些內(nèi)在風險，激勵更好的貸款決策，提高證券化基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，緩解證券化過程的順周期效應。而且FSOC還認為，不能對證券化過程限制過緊，否則，風險保留可能不利于信貸形成，從而損害經(jīng)濟增長。

大規(guī)模金融危機的發(fā)生都是多種因素共同作用的結(jié)果。不管危機背后的原因多么深刻，可以說，監(jiān)管部門和銀行家對證券化的認識不足、銀行業(yè)證券化商業(yè)模式的激勵弱化效應、金融監(jiān)管存在結(jié)構性缺陷，以及金融業(yè)過度使用證券化技術而無需為此承擔責任，是導致危機的四個重要的直接因素。證券化需要得到更加審慎的監(jiān)管，在更大范圍推廣證券化技術之前需要對證券化對銀行業(yè)以及整個金融業(yè)的影響進行更加全面和深入的認識和理解。

監(jiān)管：證券化提出新挑戰(zhàn)

證券化改變的絕不僅僅是銀行業(yè)本身，而是整個金融業(yè)。證券化的大規(guī)模運用促使整個金融業(yè)都卷入證券化過程，導致了證券化影子銀行系統(tǒng)的產(chǎn)生，金融業(yè)重要參與者都或深或淺地被組織在證券化信用中介過程當中，從而整個金融業(yè)被“影子銀行化”了。目前，關于什么是影子銀行這一問題仍然是爭論不休。針對國外金融業(yè)的研究大都將影子銀行系統(tǒng)看作是在證券化過程中發(fā)揮作用的一系列金融產(chǎn)品、金融實體和金融活動。針對國內(nèi)問題的研究主要探討了銀行表外業(yè)務（特別是銀行理財業(yè)務、銀信合作、銀證合作）、委托貸款、民間融資活動等，針對國內(nèi)商業(yè)銀行證券化實踐的探討反而比較少。

在證券化過程中，包括銀行在內(nèi)的貸款發(fā)起人向個人、家庭或企業(yè)借款人提供貸款，然后將貸款或貸款組合“真實出售”給特殊目的機構。最初，證券化被用于為抵押貸款等一些簡單的能夠自我清償?shù)馁Y產(chǎn)進行融資。后來，公司貸款、主權貸款、消費信用、項目融資、租賃、信用卡貸款、學生貸款、應收賬款等也先后被用作證券化的基礎資產(chǎn)?？傊?，經(jīng)濟的各個部門都成為證券化過程的初始借款人。

特殊目的機構是一個法律實體，可以采取信托、公司或有限合伙等形式，它們可以是貸款發(fā)起銀行設立的，也可以是其他金融機構比如投資銀行設立的。它們以資產(chǎn)池的現(xiàn)金流為基礎發(fā)行結(jié)構化證券，還承擔著為可證券化基礎資產(chǎn)設定標準的角色。盡管貸款發(fā)起銀行與特殊目的機構之間在法律上實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，但新一輪全球金融危機中發(fā)生的情況表明，雙方之間在信貸額度上或在名譽上還存在著或多或少的相互聯(lián)系，從而使發(fā)起銀行暴露于其流動性風險或聲譽風險之下。在危機發(fā)生時，發(fā)起銀行有很大的動機為由其發(fā)起的結(jié)構性投資載體提供流動性支持，甚至是救助其設立的特殊目的機構的投資者。這種情況確實發(fā)生了。比如，匯豐銀行曾于2007年自愿支付350億美元將其特殊目的機構的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入自己資產(chǎn)負債表內(nèi)，花旗集團亦于2012年12月花費490億美元買入其設立的特殊目的機構的資產(chǎn)和負債。

資產(chǎn)支持證券需要取得信用評級機構的信用評級。為了獲得較好的信用評級，資產(chǎn)支持證券可以通過結(jié)構化設計實現(xiàn)內(nèi)部信用增級，也可以通過購買綜合性的保險公司或?qū)I(yè)的債券保險商的保險計劃為證券的信用風險購買保險，或者通過第三方擔保等形式，實現(xiàn)外部信用增級。

結(jié)構化證券的承銷商一般還承擔著融資顧問的作用，設計能夠最大程度地保護貸款發(fā)起人利益，同時又能為投資者接受的融資計劃。結(jié)構化證券化的投資者包括銀行、資產(chǎn)管理公司、證券交易商、保險公司、貨幣市場基金、對沖基金等金融業(yè)的重要構成要素。

證券化促使整個金融業(yè)緊密聯(lián)系在一起。可以說，證券化是金融業(yè)的一場盛宴，每一個參與者都可以從中獲益，至少是獲得一些短期利益。信用供給更加開放，更多資金需求者獲得了自己需要的資金。信用創(chuàng)造促進了經(jīng)濟繁榮，至少是短期的繁榮。貸款發(fā)起銀行獲得了手續(xù)費、服務費和托管費等非利息收入，而且可以在一定程度上使貸款業(yè)務發(fā)展擺脫對于吸收存款和補充資本金的限制。投資者獲得了更多的選擇和投資收益。投資銀行和承銷商、保險公司以及信用評級機構也獲得相應的中介服務費。從繁榮時期來看，似乎沒有人從中遭受損失。

然而，在證券化過程中卻存在著一種消極的外部性或個體利益與集體利益之間的沖突。證券化過程的參與者都可以從中受益，但無需為維持證券化過程的穩(wěn)定有序以及證券化產(chǎn)品的透明度和風險揭示承擔責任。2007年美國次貸危機爆發(fā)前，銀行業(yè)確實因為證券化而做出了更加激進的貸款決策，整個金融業(yè)則是過于依賴信用增級和信用評級等一些技術性的安排，但忽略了實質(zhì)性的風險。信用風險在整個金融業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)移擴散。由于整個金融業(yè)被證券化過程緊密組織在一起，一旦某一部分或環(huán)節(jié)發(fā)生問題，很快就會傳遍整個金融業(yè)。每一個金融業(yè)參與者都可以享受金融穩(wěn)定帶來的收益，但不需要承擔提供金融穩(wěn)定的責任。危機發(fā)生后，人們才發(fā)現(xiàn)，只有廣大納稅人才是為這場盛宴的最終買單人。這使得證券化過程的秩序以及金融體系的穩(wěn)定運行在供給上成了“公共產(chǎn)品”，在耗費上成了“公共資源”。按照私人部門的行為傾向，如果僅僅通過私人部門集體行為來提供和維持，金融穩(wěn)定是不能達到社會最優(yōu)水平的。隨著證券化使用范圍不斷擴大、產(chǎn)品發(fā)行量和市場規(guī)模日益壯大以及參與證券化過程的金融機構數(shù)量日益多樣化，私人部門提供和維護金融穩(wěn)定的成本收益不對稱程度和組織成本越來越高，激勵越來越弱。單個金融機構傾向于按照自己的利益行為，其結(jié)果不利于證券化過程的有序運轉(zhuǎn)和金融穩(wěn)定。

對于證券化過程的監(jiān)管需要政府干預。然而對于金融穩(wěn)定和審慎監(jiān)管而言，政府承擔提供和維護金融穩(wěn)定的責任并不完全是問題的解決方案，也可能是一個問題的來源。更加一般地講，政府干預使私人部門從維護金融穩(wěn)定的責任中解脫出來。在現(xiàn)代條件下，金融機構只需要滿足政府的監(jiān)管要求，而且實踐證明，這些監(jiān)管要求常常存在很多漏洞，趕不上形勢發(fā)展。金融機構通過監(jiān)管套利活動和商業(yè)模式創(chuàng)新，只顧自己追逐利潤，將風險留給金融系統(tǒng)和整個社會。當這些套利和創(chuàng)新與金融穩(wěn)定相沖突時，問題就非常嚴重。對于證券化過程的監(jiān)管同樣會產(chǎn)生這一問題。客觀地講，這是現(xiàn)代審慎監(jiān)管存在的結(jié)構性缺陷。

銀行業(yè)與金融市場之間的融合程度因為信貸資產(chǎn)證券化而空前提高，整個金融業(yè)緊密相互聯(lián)系在一起。正因為證券化的影響遠遠不止于對銀行業(yè)的改變或影響，對證券化的監(jiān)管不能僅針對銀行業(yè)。這是一個相互聯(lián)系不斷增加的時期，審慎監(jiān)管的理論基礎需要進一步調(diào)整或與時俱進。

其實，針對銀行業(yè)的審慎監(jiān)管對于證券化過程穩(wěn)健運行而言實質(zhì)性效果有限。審慎監(jiān)管是針對銀行承擔的信用風險和其他類型風險的，而證券化恰恰是風險轉(zhuǎn)移的工具，是銀行業(yè)可以利用于規(guī)避審慎監(jiān)管的資本套利工具。換言之，特別是對于信用風險而言，證券化削弱了審慎監(jiān)管的有效性。大量信用風險通過證券化被分散到非銀行金融部門，同時還產(chǎn)生了其他類型風險。為證券化產(chǎn)品提供外部信用增級服務的保險公司或第三方擔保機構，以及證券化產(chǎn)品的大部分持有者并不需要接受類似銀行業(yè)監(jiān)管的風險加權資本要求。然而，它們同樣參與證券化過程，一旦在它們發(fā)揮功能的環(huán)節(jié)積累風險或發(fā)生問題，證券化過程就會出現(xiàn)中斷，銀行業(yè)發(fā)起的預期可以出售并證券化的信貸資產(chǎn)就會變得無法出售和證券化。

對證券化過程的監(jiān)管需要將證券化過程視為一種結(jié)構，它將證券化過程參與主體以及相關金融工具和市場組織在一起，構成一個系統(tǒng)。系統(tǒng)的每一個構成要素，特別是那些具有系統(tǒng)重要性的金融要素，都可以成為牽一發(fā)而動全身的力量，系統(tǒng)的每個部分或環(huán)節(jié)都可能成為風險積聚的地方。證券化過程需要建立在一套健全的規(guī)則上，參與主體的責任需要得到強化。

在微觀審慎監(jiān)管層面，監(jiān)管部門之間需要緊密配合，監(jiān)管政策需要相互協(xié)調(diào)、互不沖突，確保各自轄內(nèi)的金融機構穩(wěn)健運行。從金融業(yè)整體來看，證券化的作用是信用風險分散或配置，不是減少信用風險水平。信用風險從銀行業(yè)轉(zhuǎn)移出來，但整個金融業(yè)的信用風險水平并沒有因此降低。證券化產(chǎn)品投資者范圍需要審慎設定，它們需要為其持有的證券化產(chǎn)品計提資本，可以考慮為它們設定審慎的資本要求。此外，對于證券化過程而言，為證券化產(chǎn)品提供信用增級服務的機構屬于系統(tǒng)重要性機構。它們?yōu)榇罅孔C券化產(chǎn)品提供信用增級服務，一旦陷入財務困境，必然會對證券化產(chǎn)品市場和證券化過程帶來系統(tǒng)性沖擊，因此需要接受更為嚴格的資本要求。信用評級機構的信用評級模型也是一個系統(tǒng)重要性的要素，模型設定的缺陷或偏差會導致證券化產(chǎn)品市場扭曲。發(fā)起銀行的聲譽風險、流動性便利、貸款的可證券化性等都是需要審慎監(jiān)管關注的風險領域。

對整個證券化過程的管理需要以維持證券化過程的有效和有序運轉(zhuǎn)為目的。證券化過程是一種技術，不存在對應的法律實體，無法對其施加資本要求。從審慎監(jiān)管的核心是資本監(jiān)管而言，并不存在對于證券化過程的宏觀審慎監(jiān)管。但監(jiān)管部門可以為證券化過程設定清晰的規(guī)則，規(guī)則需要考慮到證券化過程的整體性，需要涉及證券化過程各個參與主體、環(huán)節(jié)和方面。一是規(guī)定證券化過程參與主體資格，特別是投資者范圍、貸款發(fā)起人、信用評級機構、外部信用增級機構、承銷商。二是明確發(fā)起銀行與特殊目的機構在破產(chǎn)處置方面的關系，雙方之間的或有關系需要得到規(guī)范。三是合格基礎資產(chǎn)范圍或標準，設定最低標準有助于避免銀行業(yè)競相放松貸款標準，同時可以為銀行業(yè)在信貸資產(chǎn)的可證券化方面提供明確的預期。特別是，證券化產(chǎn)品本身不適宜再作為證券化的基礎資產(chǎn)。四是證券化產(chǎn)品設計，比如結(jié)構化、貸款發(fā)起人的風險保留或回購條款等。五是信息披露，證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)是多樣化的資產(chǎn)池，透明度低，投資者在評估其風險水平時處于信息劣勢。占據(jù)信息優(yōu)勢的貸款發(fā)起人、證券法發(fā)行人和擁有風險評估能力的信用評級機構需要承擔相應的責任?？偠灾O(jiān)管部門需要加強證券化過程參與主體的責任，并確保它們很好地履行責任。