宏觀審慎政策

盡管金融危機(jī)及其后來的發(fā)展已使人們廣泛認(rèn)同金融穩(wěn)定應(yīng)成為經(jīng)濟(jì)政策的一個明確目標(biāo)，然而關(guān)于金融穩(wěn)定的理論和測量方法以及促進(jìn)金融穩(wěn)定的政策措施的共識仍然較少。政策及學(xué)術(shù)研究通常將“宏觀審慎”一詞的含義限定在處理可能嚴(yán)重影響現(xiàn)實(shí)金融活動的系統(tǒng)風(fēng)險的措施方面，但其本身并不能解決有些問題，比如系統(tǒng)性風(fēng)險的增加是否為金融體系內(nèi)生的并且遵循某種周期性模式，還是它雖然會重復(fù)發(fā)生，卻僅僅是隨機(jī)的。

顯然，對系統(tǒng)性風(fēng)險起源的不同看法會影響人們?nèi)绾握业阶罴训臏y量方法和最優(yōu)的政策措施。譬如，在什么情況下貨幣政策應(yīng)當(dāng)考慮金融穩(wěn)定的問題仍然爭論不休，這尤其吸引央行官員。在不同立場的背后，正是對于系統(tǒng)性風(fēng)險如何蔓延，由此引出的貨幣政策與宏觀審慎政策孰更有效的不同觀點(diǎn)。

根據(jù)定義，金融穩(wěn)定政策用于防止少數(shù)風(fēng)險事件發(fā)生或減輕其嚴(yán)重程度，而非作用于一般可觀測的諸如通貨膨脹、失業(yè)等問題，這又進(jìn)一步加深了討論的復(fù)雜程度。對于尾部風(fēng)險的關(guān)注不僅引發(fā)了關(guān)于宏觀審慎政策機(jī)制設(shè)計可靠性的問題，還使檢驗(yàn)金融穩(wěn)定性理論及所提政策的任務(wù)更為復(fù)雜。

即使人們對金融穩(wěn)定的認(rèn)識比較膚淺，但理論家和政策制定者已經(jīng)整理、甚至開發(fā)了一些所謂的宏觀審慎措施的可行“工具箱”。他們認(rèn)為，這些措施可用于控制系統(tǒng)風(fēng)險中的親周期性（是指金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間動態(tài)的相互作用）和相互聯(lián)系性兩大特征中的一個或全部。當(dāng)然，其中不少工具吸引力的大小還取決于人們對一系列理論、制度和實(shí)際問題的看法。

識別這些工具可依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。其中一種分類是，將防止系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生（常被稱作“逆風(fēng)向而行”）的措施算作一類，而將一旦系統(tǒng)風(fēng)險形成且各種危機(jī)接踵而至?xí)r所采取的增進(jìn)金融系統(tǒng)強(qiáng)健性的措施歸為另一類。還有一種分類則是依據(jù)措施是否隨時間而變，其理論基礎(chǔ)在于某些風(fēng)險指標(biāo)變化的不同反應(yīng)模式，因時而變的措施是基于相機(jī)決擇（是指政府在進(jìn)行需求管理時，可以根據(jù)市場情況和各項調(diào)節(jié)措施的特點(diǎn)，機(jī)動地決定和選擇當(dāng)前究竟應(yīng)采取哪一種或哪幾種政策措施）的邏輯，而不因時而變的措施則是基于某種規(guī)則。

大型銀行宏觀審慎監(jiān)管的理論基礎(chǔ)

值得一提的是，“宏觀審慎監(jiān)管”這一概念早在30多年前國際清算銀行（BIS）的文獻(xiàn)中便已出現(xiàn)。1979年BIS的一篇背景資料文獻(xiàn)將傳統(tǒng)銀行監(jiān)管描繪為著重于“個體銀行層面的良好做法及對存款者的保護(hù)”，而宏觀審慎監(jiān)管的起源則與傳統(tǒng)銀行監(jiān)管恰恰相反。事實(shí)上，美國新經(jīng)濟(jì)政策通過的一系列法案重塑了其后40余年的金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)，而它相當(dāng)一部分內(nèi)容恰能對我們今天稱為系統(tǒng)性隱患的問題做出直接解答，這些隱患包括銀行恐慌和股權(quán)市場中的過度杠桿等。盡管在20世紀(jì)70年代末，促使人們明確發(fā)展宏觀審慎監(jiān)管的理論基礎(chǔ)確已萌發(fā)，但隨著金融市場中出現(xiàn)的巨大變化，特別是資本市場和傳統(tǒng)借貸活動之間的日益融合，新經(jīng)濟(jì)政策下的監(jiān)管體系也隨之逐漸瓦解。逐步替代它的是一系列以最低資本要求為主要內(nèi)容的政策，它們的形成極大地來源于BIS一系列以“微觀審慎”監(jiān)管為特征的文章。

同樣值得一提的是，在宏觀審慎這一術(shù)語提出后的30年里，對這一術(shù)語的使用及對其背后問題的討論卻并不多見。關(guān)于其概念和監(jiān)管意義的研究更多地發(fā)表在學(xué)者和BIS一些大膽研究員的論文中，而非在資深監(jiān)管官員及其他政府機(jī)構(gòu)代表的報告里。一個意義重大的例外發(fā)生在2000年9月，時任BIS總經(jīng)理的安德魯·克羅克特（Andrew Crockett）發(fā)表的一篇演講。安德魯爵士講話中許多內(nèi)容現(xiàn)已廣為人知并接受，但在當(dāng)時并不如此：他將微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管區(qū)分開來，前者的目標(biāo)是防范銀行的個體風(fēng)險，后者則針對系統(tǒng)性風(fēng)險。他對于金融周期的描繪則可大致視作海曼·明斯基（Hyman Minsky）金融不穩(wěn)定性理論的另一種闡述。大型銀行經(jīng)營活動的親周期性和資產(chǎn)相關(guān)性在過去這些年里引發(fā)了無數(shù)關(guān)注，他亦指出了其背后的隱憂。此外，他還提出使用宏觀審慎監(jiān)管工具，從而既增進(jìn)強(qiáng)健性（通過系統(tǒng)性資本監(jiān)管要求實(shí)現(xiàn)），又可保持逆風(fēng)向而行以減緩或限制不可持續(xù)的資產(chǎn)泡沫的增長（通過最大貸款與價值比率的要求實(shí)現(xiàn)），這些提議也再次預(yù)示了諸多近期相關(guān)研討的問題。

安德魯·克羅克特的講話十分適用于當(dāng)今環(huán)境。運(yùn)用干預(yù)本次金融危機(jī)（這是宏觀審慎視角分析的密集期）積累的經(jīng)驗(yàn)和提出的許多監(jiān)管倡議，我將提出以下五個命題，從而強(qiáng)化和補(bǔ)充安德魯爵士13年前所述的觀點(diǎn)。

宏觀審慎監(jiān)管之道的五點(diǎn)看法

大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)以宏觀審慎為主。時任國際清算銀行總裁的安德魯爵士曾為他的一篇演講命名為《金融穩(wěn)定中微觀審慎和宏觀審慎的結(jié)合》，字里行間體現(xiàn)出微觀與宏觀兩個監(jiān)管維度的同等重要且不可分割的關(guān)系。在我看來，至少在未來的一段時間內(nèi)，我們需要重點(diǎn)采取宏觀審慎維度的方法，重塑后危機(jī)時代對大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。這一視角與《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》體現(xiàn)的國會對金融穩(wěn)定及系統(tǒng)性風(fēng)險的重視是一致的。

的確，對大型金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響的也可能是個體問題，比如某些操作風(fēng)險。同時，傳統(tǒng)的監(jiān)管也必將繼續(xù)發(fā)揮其重要作用。但是在金融危機(jī)中，我們觀察到持有太多相關(guān)度高的資產(chǎn)、共有風(fēng)險以及大機(jī)構(gòu)之間的傳染性對危機(jī)所起的作用，這意味著評價任何一家機(jī)構(gòu)的個體健康性都不能脫離金融體系整體來考慮。這些大型金融機(jī)構(gòu)更可能會因其對外部壓力的脆弱性而發(fā)生嚴(yán)重問題，同樣，這些機(jī)構(gòu)的嚴(yán)重問題更易擴(kuò)大系統(tǒng)脆弱性。由于這些大型機(jī)構(gòu)中任何一家的健康性都與其他機(jī)構(gòu)的整體狀況緊密相連，良好的微觀審慎監(jiān)管可能原本就需要宏觀審慎維度監(jiān)管的存在。

美聯(lián)儲對大而復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重構(gòu)已體現(xiàn)在大型機(jī)構(gòu)監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會（Large Institution Supervision Coordinating Committee，LISCC）的建立上。LISCC旨在便于大型金融機(jī)構(gòu)之間的橫向分析來實(shí)現(xiàn)集中監(jiān)管，推行一致的整體的監(jiān)管方法。LISCC的成員不僅包括了聯(lián)邦儲備銀行的監(jiān)管官員，還包括了來自于聯(lián)儲金融穩(wěn)定委員會辦公室、貨幣事務(wù)局、研究與統(tǒng)計部門及其他相關(guān)部門的資深人士。這一“跨學(xué)科”的大型銀行監(jiān)管手段不僅加強(qiáng)了更為縝密而嚴(yán)格的微觀審慎監(jiān)管，還促進(jìn)了一種視野更寬的審視系統(tǒng)風(fēng)險的方法并使之公式化，即用定量模型來衡量宏觀及金融風(fēng)險，以及這些風(fēng)險如何影響單個機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)整體的。

對大型金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管核心是增強(qiáng)金融體系的韌性。在2009年年初，人們普遍對于金融體系整體的償付能力存疑，特別是對于一些直接或間接深陷于抵押市場或持有大量相關(guān)證券化產(chǎn)品的大型金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)我們在匆忙中研發(fā)出首次監(jiān)管壓力測試時，我們希望通過確保前19家大型銀行控股公司有充足的資本來繼續(xù)擔(dān)當(dāng)可靠的金融中介，來穩(wěn)定并恢復(fù)人們對于金融系統(tǒng)整體的信心。因此，對于韌性的重視起初源于其必須性。

但同時還有一種觀點(diǎn)是，現(xiàn)行的宏觀審慎監(jiān)管議程應(yīng)以增強(qiáng)大型金融機(jī)構(gòu)的韌性為重點(diǎn)。正如微觀審慎監(jiān)管委員會強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)資本儲備，能使單個機(jī)構(gòu)更好地吸收各種損失（包括不可預(yù)計的風(fēng)險來源帶來的損失）。因此，恰當(dāng)?shù)貙⒅攸c(diǎn)放在宏觀審慎資本要求也應(yīng)該能讓金融體系更好地承受一般和不可預(yù)計風(fēng)險的沖擊。正如前國際清算銀行總裁安德魯·科羅克特所言，宏觀審慎的視角提供了兩種增強(qiáng)韌性的方式：其一，將金融體系視為一個整體，即受到安全性及健康性監(jiān)管的資產(chǎn)集合；其二，由于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的自身困境將極有可能危害到整個金融系統(tǒng)，應(yīng)對它們實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。過去的四年中，我們在這兩方面都采取了措施來增強(qiáng)韌性。

危機(jī)中我們對全美前19大銀行控股公司實(shí)行了壓力測試。此后，國會在多德-弗蘭克法案中擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)范圍，即對所有資產(chǎn)額高于500億美元的公司實(shí)行年度監(jiān)管壓力測試。這些壓力測試以及對這些機(jī)構(gòu)的資本管理的相關(guān)監(jiān)管審查，在近些年來已經(jīng)成為對這些大型機(jī)構(gòu)監(jiān)管的核心部分。

我們的壓力測試項目正是第一類宏觀審慎彈性構(gòu)建措施的一種形式。它亦極佳地表明了良好的大型銀行機(jī)構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎方面的監(jiān)管其實(shí)是密不可分的。傳統(tǒng)的資本要求因其本質(zhì)來說是向后看的，反映的是在過往經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的損失預(yù)期以及風(fēng)險實(shí)現(xiàn)后的損失認(rèn)定。嚴(yán)密的壓力測試則將對特定的不利經(jīng)濟(jì)狀況下的損失進(jìn)行前瞻性估計，以彌補(bǔ)這些缺點(diǎn)，從而該銀行可增加資本并維持在既足以承受損失沖擊又能作為金融中介穩(wěn)定運(yùn)行的水平上。由于在任何給定的不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，較低的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)都意味著更高的損失，在發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)降低的情形下，壓力測試的這一前瞻屬性將自動地積累資本并增加彈性。另外，由于所有金融機(jī)構(gòu)同時遭遇困境，此時，監(jiān)管者也能夠識別關(guān)聯(lián)風(fēng)險及其他一般風(fēng)險，并更好地加以考慮?！抖嗟?弗蘭克法案》所要求的參與監(jiān)管壓力測試的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總量超過美國銀行業(yè)的70%，從而極大地接近了安德魯爵士監(jiān)管金融系統(tǒng)資產(chǎn)整體的視角。

當(dāng)然，作為宏觀審慎監(jiān)管的手段，壓力測試的有效性取決于其運(yùn)作的方式。比如宏觀審慎監(jiān)管必須明確銀行資產(chǎn)和收入陷入困境的情景。這一視角下，即使某種特定風(fēng)險發(fā)生的可能性還不確切，這些風(fēng)險也必須被融入整個金融體系加以考慮。例如，如果分析表明（即使不能肯定）房產(chǎn)市場過熱，并且監(jiān)管者判斷大型銀行機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)業(yè)存在著關(guān)聯(lián)風(fēng)險，那么在構(gòu)建的情景中便可能包括房價的劇降。這樣，當(dāng)風(fēng)險發(fā)生時，壓力測試可以提高金融機(jī)構(gòu)的抗壓性，而不一定需要采取措施直接限制借貸或引發(fā)風(fēng)險的活動。

宏觀審慎視角反對增加金融體系順周期特征的壓力測試模型，比如僅僅通過假設(shè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和根據(jù)基準(zhǔn)線進(jìn)行趨勢外推而得到的標(biāo)準(zhǔn)惡化程度的方法，來假設(shè)最壞場景。上述方法將忽略在強(qiáng)勁的長期擴(kuò)張周期中，系統(tǒng)性風(fēng)險伴隨貸款標(biāo)準(zhǔn)降低、資產(chǎn)升值使得擔(dān)保借貸似乎更安全、違約率下降的趨勢。與之不同的是，我們采取的手法則是假設(shè)在極其負(fù)面的情景中，即危機(jī)期間的失業(yè)水平與過往的嚴(yán)重衰退期間相似，而非僅僅使失業(yè)水平的增長率與過往衰退期間相似。這樣，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張仍在持續(xù)的情況下，由此估算出來的失業(yè)率則將有更高、更快地增長。

最后，壓力測試必須加以改進(jìn)以防激勵金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使之更具相關(guān)性或采取對沖策略。過去的兩個壓力測試中，我們對于前六大金融機(jī)構(gòu)的交易賬戶進(jìn)行了市場沖擊檢測，這一潛在問題也可由此得到解釋。在我們的假設(shè)中這些沖擊極為嚴(yán)峻，并依據(jù)2008年下半年人們所觀察到的資產(chǎn)價格波動模式，由瞬間假設(shè)性的資產(chǎn)價格跳躍組成。正如我們所預(yù)計的那樣，相應(yīng)的交易損失極大。而即使如此，如果我們僅僅只用在2009年試驗(yàn)中所用的沖擊而不根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)做出調(diào)整，我們將會低估后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生的潛在損失。因此，我們在2011年的市場沖擊的情景設(shè)計中考慮到了歐債危機(jī)，并進(jìn)一步在2012年的假設(shè)情景中納入了利率大幅波動的因素。我們還將繼續(xù)對市場沖擊做經(jīng)常性的修改以包含2008年沒有顯現(xiàn)出來的重要風(fēng)險，并確保機(jī)構(gòu)無法通過恰巧持有在當(dāng)期表現(xiàn)良好的資產(chǎn)而人為提升它們的測試表現(xiàn)。

對于第二種增進(jìn)彈性的宏觀審慎監(jiān)管措施，在于使系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的受困或破產(chǎn)風(fēng)險比其他金融機(jī)構(gòu)大大降低?！抖嗟?弗蘭克法案》關(guān)鍵條款的立法宗旨就在于此：一是擴(kuò)大監(jiān)管的范圍，即如果金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）“認(rèn)定非銀行金融機(jī)構(gòu)面臨重大財務(wù)困境”，或其屬性、規(guī)模和其他特征與經(jīng)營活動“可能會對美國的金融穩(wěn)定性造成威脅”，則應(yīng)授權(quán)該委員會將這些公司也納入美聯(lián)儲的監(jiān)管范圍。二是要求美聯(lián)儲不僅為總合并資產(chǎn)額超過500億美元的銀行控股公司、也為FSOC認(rèn)定的系統(tǒng)性重要非銀行金融機(jī)構(gòu)建立一個更廣泛而強(qiáng)化的審慎標(biāo)準(zhǔn)組合，“從而防范或減輕影響美國金融穩(wěn)定的風(fēng)險”。這些標(biāo)準(zhǔn)包括資本充足要求、流動性要求、壓力測試、單一交易對手信用額度上限、早期補(bǔ)救機(jī)制、風(fēng)險管理與處置計劃要求等。這些要求的嚴(yán)格性還將隨著公司的相對系統(tǒng)重要性而進(jìn)一步提高。

上述監(jiān)管當(dāng)局要求的額外資本要求便是一個宏觀審慎驅(qū)動的監(jiān)管的好例子。通過研究何種資本充足水平能使金融機(jī)構(gòu)即使吸收了相應(yīng)時段的損失，也能極大地維持其完整金融中介功能，我們可由此確定微觀審慎的標(biāo)準(zhǔn)。而對宏觀審慎的資本充足要求除了任何系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)（SIFI）考慮機(jī)構(gòu)自身、股東和聯(lián)邦存款保險基金所引發(fā)的成本費(fèi)用以外，還應(yīng)將其倒閉所引發(fā)的大量負(fù)外部性納入考慮。

如前文所述，此類金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)將極大地增加其他金融機(jī)構(gòu)陷入嚴(yán)峻困境的可能性，危機(jī)時期尤甚，原因有兩點(diǎn)：其一，直接交易對手的影響將引發(fā)經(jīng)典的多米諾骨牌效應(yīng)；其二，由于大量從事交易、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和其他資本市場工具業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)之間更易在尾端事件的損失上存在高度相關(guān)性，一旦某家問題機(jī)構(gòu)在下跌的市場中傾銷其資產(chǎn)，也會造成其他機(jī)構(gòu)的加速損失。加強(qiáng)的資本充足要求應(yīng)考慮到這些成本。因此，金融穩(wěn)定資本要求的目的應(yīng)是通過持有額外資本，進(jìn)一步降低金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)中破產(chǎn)的可能性。這些額外的資本要求也能抵消金融機(jī)構(gòu)由于人們認(rèn)為“大而不倒”所帶來的融資便利。

按照提高資本要求來降低金融風(fēng)險和保持金融穩(wěn)定的邏輯，我們做的第一件事情，就是確保建立一個關(guān)于全球系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的金融穩(wěn)定資本標(biāo)準(zhǔn)的國際倡議。作為國際性監(jiān)管機(jī)構(gòu)巴塞爾委員會（包含美國的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)），啟動了這項議程并建立了覆蓋全球二三十家大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管框架。2013年年底，我們將在多德-弗蘭克法案授權(quán)的監(jiān)管當(dāng)局之下，確定與該監(jiān)管框架相協(xié)調(diào)的一系列額外資本要求。

確定系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)所需的額外資本水平，以使其破產(chǎn)可能性降至更為人所接受的范圍內(nèi)并不簡單。為標(biāo)準(zhǔn)化附加資本，巴塞爾委員會在美聯(lián)儲的協(xié)助下首先采取了“期望影響”的方法，即通過資本金的增加，使得系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，對于金融系統(tǒng)的預(yù)期影響與非系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)所帶來的影響相同。但是，這一理念的實(shí)施卻非常復(fù)雜，因?yàn)楸M管近年來人們研發(fā)出了一些衡量與特定金融機(jī)構(gòu)相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險的方法，但仍沒有一個普通接受的方法。事實(shí)上，在應(yīng)用期望影響方法的過程中，不同的合理假設(shè)下計算得到一個較寬的額外資本區(qū)間。巴塞爾委員會談判得出的1%～2.5%，這一數(shù)值處于該區(qū)間的左端，這體現(xiàn)出相當(dāng)高的謹(jǐn)慎性——坦白講，即使考慮了不確定性，這一結(jié)果也比我認(rèn)為的合理值還要謹(jǐn)慎得多。盡管對于數(shù)值的觀點(diǎn)各有不同，“系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)附加資本要求”背后的動機(jī)和計算方法也極清晰地體現(xiàn)了宏觀審慎之道。

我關(guān)于宏觀審慎彈性措施的最后一個論點(diǎn)是，這些措施可能有實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策“逆風(fēng)向而行”目標(biāo)的副效應(yīng)。例如，由于特定資產(chǎn)面對潛在沖擊尤為脆弱，因此對嚴(yán)峻衰退環(huán)境中的快速下跌很敏感，監(jiān)管壓力測試可在假設(shè)的不利情景中為這些資產(chǎn)組指定更高的損失率。金融機(jī)構(gòu)將逐漸意識到這些資產(chǎn)將被特殊處理，也將因此減弱其持有意愿。下面，我會講到反周期性資本充足要求，我們不應(yīng)高估這一“逆風(fēng)向而行”效應(yīng)，但或許也不該對其置之不理。

隨時間而變的監(jiān)管措施的作用將更加有限。一些關(guān)于宏觀審慎政策的討論似乎在考慮關(guān)于彈性和逆風(fēng)而立措施或上或下的定期調(diào)整。其中心思想是在正常時期限制信用的快速擴(kuò)張和資產(chǎn)價格的急劇上漲（這種擴(kuò)張和上漲是不可持續(xù)的），而在經(jīng)濟(jì)情況惡化時期放松這些限制，以達(dá)到人為的反周期性效果。僅從概念上看，這一方法極具吸引力，但是正如許多宏觀審慎政策的評論家指出的那樣，它將涉及一系列重要問題：超額風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險度量的可靠性，制定宏觀審慎政策的合適人選，措施得以實(shí)施并生效的時間，能有效移除經(jīng)濟(jì)體中多余信用又不影響運(yùn)行良好的信貸流量措施的恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)等等。

如果我們將這些措施專用于特定領(lǐng)域，那些認(rèn)為抑制某個產(chǎn)業(yè)的多余信貸和過高資產(chǎn)價格，只會使信貸與投機(jī)轉(zhuǎn)向其他產(chǎn)業(yè)，直到宏觀和金融環(huán)境使這種流動停止，人們便會懷疑措施的效力。反之，這些措施若被廣泛應(yīng)用，亦將受到它與貨幣政策是否相符的質(zhì)疑；質(zhì)疑者往往認(rèn)為反應(yīng)式政策將從金融體系的各個方面得到反饋，而不僅僅是大型金融機(jī)構(gòu)所占據(jù)的被嚴(yán)格監(jiān)管的部分。

最后，我們或許還應(yīng)批判性地看待宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的放松，對經(jīng)濟(jì)周期的衰退期究竟有效性如何。在繁榮時期通常較松的市場約束，往往在經(jīng)濟(jì)急速衰退的時候變得極為嚴(yán)格。經(jīng)濟(jì)危難時期，即使監(jiān)管者想要宣布監(jiān)管要求的放寬，投資者和交PRM28Mhtn6sqc5KxxSV7TAuNE5poJeWIHLsisbovAk0=易對手也往往將資本充足水平的降低（即使是從很高的點(diǎn)降低）或金融機(jī)構(gòu)放貸標(biāo)準(zhǔn)的放松視作不利信號（盡管當(dāng)所有大型機(jī)構(gòu)將如法炮制，這對于整個經(jīng)濟(jì)是有潛在好處的）。既然預(yù)期到了如此反應(yīng)，銀行的高級管理層也可能在決策時擁有強(qiáng)烈的非監(jiān)管激勵，好像微觀審慎監(jiān)管依舊主導(dǎo)一樣。

簡而言之，削弱尾端風(fēng)險對金融系統(tǒng)的影響似乎比緩和金融周期的任務(wù)更易實(shí)現(xiàn)。這些對經(jīng)濟(jì)知識和機(jī)構(gòu)能力的質(zhì)疑不應(yīng)成為完全繞開“因時而變”監(jiān)管措施之理由，而是成為繼續(xù)謹(jǐn)慎前行之基礎(chǔ)。誠然，金融穩(wěn)定風(fēng)險衡量之法仍處于萌芽階段，但應(yīng)想到我們在政府、央行、國際組織和大學(xué)中所花費(fèi)的努力，終將產(chǎn)生經(jīng)得起檢驗(yàn)的周全方法。即使在現(xiàn)有的知識體系下，歷史軌跡的某些偏離已經(jīng)足以促使人們采取行動了。

此外，“因時而變”的宏觀審慎工具尚未應(yīng)用之時，系統(tǒng)性風(fēng)險控制重任就完全落在其他工具上了。要讓不隨時間而變的監(jiān)管措施來擔(dān)此責(zé)任，就有必要實(shí)行周期性約束，但這類措施是通過付出實(shí)際經(jīng)濟(jì)代價來增強(qiáng)金融穩(wěn)定性的。如果一國的央行在追求金融穩(wěn)定性目標(biāo)時，不愿以犧牲當(dāng)下就業(yè)及物價穩(wěn)定目標(biāo)為代價來推行其相應(yīng)的貨幣政策，不隨時間而變的監(jiān)管措施將肩負(fù)重任。即使貨幣政策中有效融入了金融穩(wěn)定目標(biāo)，在大多數(shù)由杠桿率上升或資產(chǎn)價格上漲引發(fā)宏觀審慎問題的情形中，貨幣緊縮絕對不是正確的應(yīng)對措施。在延緩系統(tǒng)性風(fēng)險累積、從而為政策制定者爭取更多時間評估是否需要實(shí)行貨幣政策方面，設(shè)計周到的“因時而變”監(jiān)管措施或?qū)⒂行А?/p>

顯然，我們可從兩個方面發(fā)展“因時而變”工具。一是傳統(tǒng)的針對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管實(shí)踐。好的監(jiān)管總是因時而變的，因?yàn)樗鼞?yīng)對潛在的和發(fā)展中的問題進(jìn)行直接回應(yīng)。LISCC及相應(yīng)組織的努力與協(xié)調(diào)使得人們能夠識別經(jīng)營活動（如貸款發(fā)放）潛在的風(fēng)險趨勢。二是無論是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)收集到的被監(jiān)管部門的數(shù)據(jù)，還是金融穩(wěn)定辦公室用于分析的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)越多，監(jiān)管當(dāng)局就越有希望做出及時回應(yīng)。

但是，我并不愿夸大這一監(jiān)管行為演進(jìn)的重要性。危機(jī)前頒布的商業(yè)性房地產(chǎn)借貸指引的經(jīng)驗(yàn)表明，監(jiān)管指引并不完美。除了上文提到的實(shí)時干預(yù)的問題之外，經(jīng)驗(yàn)顯示，特定領(lǐng)域中的監(jiān)管行為很可能受到極大的政治阻力。此外，隨著美聯(lián)儲和FSOC的金融穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)的推進(jìn)和相關(guān)分析能力的持續(xù)提升，這一工具還有極大的提升空間。

第二個發(fā)展“因時而變”監(jiān)管工具之處在于新資本框架中的另一要素，即“巴塞爾協(xié)議III”的反周期緩沖條款。這一條款預(yù)見了“在信貸增長過快且導(dǎo)致了全系統(tǒng)風(fēng)險的累積”時，金融機(jī)構(gòu)相關(guān)風(fēng)險加權(quán)資本標(biāo)準(zhǔn)將出現(xiàn)不超過2.5%的增長。由于宏觀假設(shè)情景必須每年重新構(gòu)建，壓力測試本身就帶有因時而變的特質(zhì)，而反周期性緩沖則只考慮時間變量，因?yàn)樗仨毲抑挥挟?dāng)“信貸增長過快”時才可被激活并投入使用，巴塞爾委員會預(yù)期這一情形并不會常常發(fā)生。

反周期性緩沖的主要宏觀審慎邏輯是資本的增加提升金融體系的堅韌性：即使不可持續(xù)周期緊接著一個困境周期，快速的信貸增長又隨著驟降的資產(chǎn)價格引發(fā)了嚴(yán)重?fù)p失，銀行系統(tǒng)整體仍將有足夠的資本來確保其履行金融中介的職能。巴塞爾委員會也注意到，如果更高的資本要求能增加信貸擴(kuò)張的成本，便能夠抑制其擴(kuò)張，從而發(fā)揮逆風(fēng)向而行的副效應(yīng)。

巴塞爾委員會的監(jiān)管者選擇了資本充足標(biāo)準(zhǔn)作為其因時而變的宏觀審慎工具，這或許并不出人意料。資本監(jiān)管本就是審慎監(jiān)管的核心，正如前文所言，它也被用來服務(wù)于宏觀審慎目標(biāo)。監(jiān)管者和金融機(jī)構(gòu)都已習(xí)慣于資本監(jiān)管的框架（即使后危機(jī)時代的變化已經(jīng)極大地改變了這一框架）。

即便如此，我們?nèi)圆荒芡耆_定這個監(jiān)管工具的有效性如何。除了所有因時而變工具都存在的缺點(diǎn)以外，比如判斷何時杠桿率或資產(chǎn)價格過高時，這一工具并不精細(xì)。一旦“開啟”，它將作用于全國的所有大型銀行。因此，它無法被用于應(yīng)對特定部門的資產(chǎn)泡沫和高杠桿率，因?yàn)椴豢赡軐ε菽^多的部門的貸款提出更高的額外資本要求。事實(shí)上，在某些情形下，它可能會引發(fā)銀行向更繁榮卻有更多隱患而非更加穩(wěn)定的領(lǐng)域發(fā)放貸款?？紤]到積累額外資本緩沖的一年期限，這一監(jiān)管工具對于銀行信貸的具體影響就更不清楚了。

盡管這一工具還存在著種種弊端，美國仍有三家聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)在使用它。事實(shí)上，它可以作為監(jiān)管中某些專項監(jiān)管行動的補(bǔ)充。銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)在今年夏天開始“巴塞爾協(xié)議III”實(shí)施工作，將此反周期性資本條款加入資本監(jiān)管中。但是，由于“巴塞爾協(xié)議III”直到2016年才會在美國生效，而《多德-弗蘭克法案》及其他動議所要求的監(jiān)管任務(wù)則需要先期完成，這一工具還未能寫入政策條文或經(jīng)過制度程序得到確認(rèn)。

從好的方面看，當(dāng)我們真正需要設(shè)立反周期性資本緩沖時，應(yīng)該已有諸多英格蘭銀行的經(jīng)驗(yàn)及研究了。在英國，監(jiān)管部門重組后設(shè)立的金融政策委員會（FPC）頒布了反周期性資本緩沖的要求，這一要求已于2013年4月1日正式生效。FPC將印發(fā)關(guān)于其政策制定的總體陳述，并在每個季度做出是否增加或調(diào)整反周期性資本緩沖的決定。但要提醒的是，英國議會已將反周期性權(quán)力擴(kuò)大到超出“巴塞爾協(xié)議III”的范疇，并賦予了FPC直接提升對可能造成金融系統(tǒng)風(fēng)險的某些部門信用風(fēng)險權(quán)重的權(quán)力。雖然美國的銀行監(jiān)管者在資本要求的大框架下也有相似的職權(quán)，我們還從未考慮過此類監(jiān)管，更別提采用和實(shí)施了。

優(yōu)先研發(fā)解決短期批發(fā)融資帶來的結(jié)構(gòu)性脆弱問題的措施。安德魯爵士著名的演講中遺漏了大銀行的共有脆弱性——后果嚴(yán)重的資產(chǎn)變賣及其被短期融資盛行進(jìn)一步惡化的可能。20世紀(jì)90年代，主要的金融機(jī)構(gòu)都對短期批發(fā)融資的使用心知肚明，但是隨后不久，它的使用范圍就急速擴(kuò)大，既在大型機(jī)構(gòu)之間也在受托機(jī)構(gòu)中體現(xiàn)，比如現(xiàn)在赫赫有名的結(jié)構(gòu)性投資工具（SIVs），以此來為資產(chǎn)支持證券融資。這一趨勢極好地體現(xiàn)了傳統(tǒng)借貸與資本市場活動如何日益緊密地連結(jié)起來，也顯示了審慎監(jiān)管未能及時調(diào)整和跟上這股發(fā)展趨勢。

前些天是雷曼兄弟破產(chǎn)的五周年紀(jì)念日，諸多對于金融危機(jī)的回顧提醒著我們危機(jī)形成的原因。但是許多機(jī)構(gòu)，包括大型承銷交易商的作為，即用短期批發(fā)信用為大量的資產(chǎn)融資，催生著金融系統(tǒng)中的種種問題。當(dāng)市場開始質(zhì)疑短期信用融資的某些資產(chǎn)的質(zhì)量時，本認(rèn)為短期擔(dān)保借款不存在任何風(fēng)險的投資者會突然不愿為一些資產(chǎn)融資。緊接著，由于流動性緊缺的機(jī)構(gòu)將被迫承擔(dān)凈賣出頭寸，并對資產(chǎn)價格產(chǎn)生額外的下行壓力，從而加速迫使杠桿市場追加保證金，放大所有資產(chǎn)持有者的賬面損失，于是產(chǎn)生經(jīng)典的負(fù)向反饋循環(huán)。

盡管與危機(jī)前的巔峰值相比，短期批發(fā)融資額已經(jīng)有所下降，但這一結(jié)構(gòu)脆弱性并未改變，特別是對于可以證券融資交易（SFTs）為名聚集的融資渠道而言。在資產(chǎn)快速貶值而杠桿化渠道可用時，人們極有可能更多地使用這些融資。雖然SFTs是證券市場中的重要部分，若無有效監(jiān)管，它們將引發(fā)大量的運(yùn)行風(fēng)險，并可能會因此讓許多資產(chǎn)市場和借貸市場產(chǎn)生系統(tǒng)性問題。

短期融資帶來的風(fēng)險更接近宏觀審慎的范疇而非個體風(fēng)險。從微觀審慎的視角來看，SFTs的風(fēng)險較低，因?yàn)檫@種借貸是短期的、超額抵押的、逐日盯市且受重設(shè)保證金要求監(jiān)管的。由于信用風(fēng)險低，資本費(fèi)用也較低。近來巴塞爾委員會采用并在美國將于法案制定后加以實(shí)施的流動性覆蓋比率（LCR），因其為銀行機(jī)構(gòu)第一個廣泛應(yīng)用的定量流動性標(biāo)準(zhǔn)，代表了金融監(jiān)管前進(jìn)的重要一步。但同時它也有相當(dāng)?shù)奈⒂^審慎意義，因?yàn)樗膬?nèi)含假設(shè)為期限匹配的頭寸持有，意味著個體機(jī)構(gòu)的風(fēng)險較低。

在批發(fā)融資市場中，雖然核心機(jī)構(gòu)的期限不匹配意味著一項重要的金融穩(wěn)定性風(fēng)險，但它并非唯一的風(fēng)險因素。即使金融中介的證券融資交易期限完美匹配，削減它的融資渠道也會迫使機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)變賣或迅速從客戶處收回信用。其客戶通常也是高杠桿化、期限轉(zhuǎn)換的金融機(jī)構(gòu)，因此很可能自身便需要進(jìn)行資產(chǎn)傾銷。于是，直接風(fēng)險和間接傳染性風(fēng)險都極高。

因此，面臨著突發(fā)的資產(chǎn)價值及交易對手狀況的重大不確定性時，通常安全而短期的借貸合約將引發(fā)尾端風(fēng)險并作用于整個金融市場。宏觀審慎監(jiān)管措施的實(shí)行要求負(fù)擔(dān)系統(tǒng)損失的市場主體通過國際化合作來緩和風(fēng)險。我在別處也曾說過，對于大型金融機(jī)構(gòu)和更廣泛的系統(tǒng)性風(fēng)險而言，采取這樣的措施才是改革議程中的首要計劃。

我之所以如此重視短期批發(fā)融資引發(fā)的脆弱性，一個原因是這個問題的解決和其他結(jié)構(gòu)化措施的開展，并不十分依賴于對一個或多個經(jīng)濟(jì)部門信貸增長或資產(chǎn)價格上漲是否可持續(xù)的判斷。相反，外部分析有助于認(rèn)定哪些脆弱點(diǎn)并引導(dǎo)恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施的出臺。實(shí)際上，我提到的結(jié)構(gòu)化政策可能會比定期調(diào)整的政策更適于處理某些風(fēng)險。很顯然，我們還需要考慮對大型銀行機(jī)構(gòu)的相關(guān)行為加以約束的程度。但是與實(shí)時措施不同，時效性不再是措施有效性的核心所在，結(jié)構(gòu)化監(jiān)管的規(guī)則制定就有機(jī)會得到充分辯論和汲取公眾意見。

必須對向監(jiān)管領(lǐng)域外轉(zhuǎn)移的金融活動進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控。對于類似的金融活動，一旦更嚴(yán)格的監(jiān)管僅對一部分金融機(jī)構(gòu)生效時，不受監(jiān)管的行為主體便更被激勵參與這些金融活動。金融危機(jī)以來，隨著資本、流動性及其他監(jiān)管措施的大大加強(qiáng)，這將為金融活動從監(jiān)管加強(qiáng)的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到不受審慎監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)中大開方便之門。隨著更多對大型金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管開始生效，我們可以預(yù)期市場參與者將更多地探尋監(jiān)管套利空間。

短期來看，金融活動向監(jiān)管領(lǐng)域外轉(zhuǎn)移的可能性仍然有限，因?yàn)榇笮蜕虡I(yè)銀行在某些借貸市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，大型經(jīng)紀(jì)交易商在證券市場中占據(jù)主導(dǎo)地位以及主要清算和托管銀行的替代機(jī)構(gòu)尚未產(chǎn)生。但是，如果保證套利收益足夠高，不受監(jiān)管的市場主體也可能會慢慢地找到一些新辦法，比如在某些融券交易中交易雙方直接進(jìn)行交易。新型金融機(jī)構(gòu)或許只扮演代理角色，促成不受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)之間的直接交易。

正是出于這個原因，即使我們將政策推進(jìn)重點(diǎn)放在受審慎監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)、美聯(lián)儲及金融穩(wěn)定理事會中，其他監(jiān)管當(dāng)局也一直在考慮全市場范圍內(nèi)監(jiān)管措施的實(shí)施。意識到只有某些受審慎監(jiān)管的機(jī)構(gòu)必須將監(jiān)管費(fèi)用納入其借貸活動中時才會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險后，人們對于更廣泛甚至全覆蓋的證券融資交易監(jiān)管收費(fèi)更感興趣了。

在朝宏觀審慎目標(biāo)調(diào)整大型金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管方向方面，我們已經(jīng)取得了諸多進(jìn)展，但仍需仔細(xì)注意金融交易中的這類漏洞。問題又回到了全方位的更宏大的宏觀審慎監(jiān)管工程上，這既為立法機(jī)構(gòu)提出了復(fù)雜課題，也為金融市場和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力建設(shè)提出了復(fù)雜任務(wù)。但是我們最好在金融活動向監(jiān)管領(lǐng)域外轉(zhuǎn)移真正發(fā)生之前就處理這些問題，而非等到系統(tǒng)性風(fēng)險逐漸累積讓問題顯現(xiàn)出來的時候再來收拾。