方斐

方正證券收購民族證券終于塵埃落定，一紙公告揭曉了最終答案：方正證券擬通過向民族證券全體股東非公開發(fā)行股份的方式收購民族證券100%的股權。本次重大資產(chǎn)重組完成后，民族證券將成為方正證券的全資子公司，民族證券各股東成為方正證券的股東。

民族證券全部股權估價132.03億元，相對于2013年8月31日民族證券68.37億元凈資產(chǎn)，定價PB為1.93倍，高于目前上市券商平均PB（1.88倍）。2013年1-8月，民族證券凈利潤為1.07億元，將其簡單年化計算的收購PE為82.26倍，高于目前上市券商平均PE（30.40倍）。

本次增發(fā)后，方正集團持有方正證券的股份比例將由41.22%稀釋至30.42%，但仍保持第一大股東地位。民族證券的大股東，北京政泉控股將持有方正證券22.13%的股份，成為第二大股東，其余5家民族證券股東將合計持有4.09%的股份。

在以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，雄厚的資本實力更有利于證券公司擴大業(yè)務規(guī)模，提高競爭能力。大型證券公司具備更強的綜合實力擴張營業(yè)網(wǎng)點、提高承銷能力，也更易于獲得創(chuàng)新業(yè)務機會。同時，當前國內(nèi)證券行業(yè)正面臨著新一輪的行業(yè)格局調整，可預見的是，未來將呈現(xiàn)出提供綜合性證券金融服務全功能券商和在某細分領域深耕細作的專業(yè)化券商并行的格局，這為一直致力于搭建證券綜合金融服務平臺的方正證券提供了較好的機會。

客戶價值凸顯

民族證券成立于2002年，設立時注冊資本為10.48億元，后經(jīng)數(shù)次股權轉讓與增資，最后一次增資發(fā)生于2013年8月，各方股東共增資45.77億元。截至交易基準日，即2013年8月31日，民族證券共有6家法人股股東，分別為政泉控股、東方集團、樂山國資、新產(chǎn)業(yè)投資、兵工財務和樂山商行。其中，樂山商行擬將其所持有的全部民族證券股權轉讓予樂山國資，目前雙方正在積極推進相關股權轉讓工作。

2013年1-8月，公司經(jīng)紀業(yè)務收入占比63.55%，自營業(yè)務收入占比10.78%，融資融券和股票質押回購信用業(yè)務收入占比9.19%，投資銀行業(yè)務收入占比7.77%，資產(chǎn)管理收入占比5.23%，其他業(yè)務收入占比3.65%。

經(jīng)紀型券商的客戶價值前提是上交所托管制度。如果上交所修改該制度，與深交所一致，客戶可以多個營業(yè)部同時開戶，如果網(wǎng)上開戶更便捷，而是深入到移動互聯(lián)，比如騰訊自選股掛連開戶功能，經(jīng)紀型券商的客戶價值將大打折扣。由于上述制度目前并未修改，互聯(lián)網(wǎng)金融還在醞釀之中，我們權且按照算數(shù)加總方法做個計算。

截至目前，方正證券擁有111家營業(yè)部，主要集中于湖南、浙江地區(qū)；民族證券擁有51家網(wǎng)點，在東北、西南地區(qū)具有較強的地域優(yōu)勢，二者網(wǎng)點分布具有互補性。2013年，方正證券經(jīng)紀市場份額1.86%，排名行業(yè)16位，合并后市場份額將升至2.51%，排名升至12位，合并使得方正經(jīng)紀業(yè)務份額增加35.08%。

截至2013年年末，方正證券融資融券余額79.23億元，市場份額2.29%，民族證券融資融券余額31.11億元，市場份額0.90%，合并將使得方正證券融資融券業(yè)務規(guī)模提升39.30%，市場份額增至3.19%，行業(yè)排名由第13位升至第12位。

方正和民族的投行業(yè)務均以股票承銷為主，從2013年股票再融資承銷市場份額來看，方正證券2.92%，民族證券0.60%，合并后方正證券市場份額提升20.49%。目前，方正證券在會IPO項目2家，民族證券3家，合并后的在會項目達到5家。

民族證券并未披露中報，以2012年年報來看，民族證券自營資產(chǎn)14.65億元，方正證券三季報披露自營資產(chǎn)52.38億元，以此計算，合并可以增加自營資產(chǎn)幅度22.55%。2012年民族自營收益率3.88%，與同期上證指數(shù)漲幅3.17%比較，并未明顯超越市場。

2013年底，方正證券集合市場規(guī)模10.82億元，民族證券集合理財規(guī)模11.88億元，合并后規(guī)模增加至22.70億元，合并后方正證券集合理財規(guī)模排名將由57位升至45位。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會公布的證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)排名情況，民族證券同期各業(yè)務指標的行業(yè)排名均高于其資產(chǎn)規(guī)模指標的行業(yè)排名，顯示出民族證券較強的經(jīng)營能力和業(yè)務能力。另外，2013年度增資完成后，民族證券的資本實力及抗風險能力進一步增強。在中國目前證券行業(yè)以凈資本為核心的行業(yè)監(jiān)管體系下，雄厚的資本實力不僅能夠為其自身傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展提供充足的資金支持，而且有利于證券創(chuàng)新等業(yè)務的開展。

收購完成后，方正證券將迅速縮小與行業(yè)領先券商的差距，成為一家大型綜合性券商，整體實力位居行業(yè)第十名左右。根據(jù)大致測算，合并后，公司凈資產(chǎn)可以達到290億元左右，位居行業(yè)第六；整合后凈資本約為150億元，排在行業(yè)第七位左右；總資產(chǎn)和凈利潤均排名行業(yè)第十位左右；營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量超過180家，行業(yè)排名第七。在重組完成后，公司的主營業(yè)務將得到鞏固，整體資本實力和抗風險能力進一步加強，有利于增強公司持續(xù)、穩(wěn)定的盈利能力。

不過，方正證券也將面臨業(yè)務整合和資本配置的新挑戰(zhàn)。本次重組完成后，方正證券、民族證券將存在業(yè)務并行經(jīng)營情況，根據(jù)監(jiān)管要求，方正證券將在一定期限內(nèi)逐步整合民族證券，以解決母子公司可能存在的同業(yè)競爭問題。后續(xù)整合涉及資產(chǎn)、業(yè)務、人員等多個方面，公司內(nèi)部的組織架構復雜性也會提高，需要經(jīng)歷較長的過程。從2008-2010年華泰證券與聯(lián)合證券整合期來看，二者經(jīng)紀份額之和曾一度下降了11.61%。

而且，收購會帶來凈資本壓力。本次重組后，民族證券將成為方正證券的全資子公司，證券公司對控股證券業(yè)務子公司股權投資需要全額扣減母公司凈資本，方正證券因控股民族證券可能導致其部分風險控制指標出現(xiàn)不符合監(jiān)管部門要求的情形。因此，方正稱，將通過證監(jiān)會許可的方式適時補充凈資本，以確保重組完成前后均符合監(jiān)管部門的相關要求。

整合前景可期

過去十年，證券行業(yè)發(fā)生過多起并購重組事件。有重組成功的，也有重組失敗的；有的整合順暢，有的整合后1+1小于2。在這次方正與民族重組的過程中，雙方股東、管理層推動重組的積極態(tài)度，使市場對方正與民族未來的整合也持樂觀態(tài)度。

就方正證券本身而言，公司各方面的機制已實現(xiàn)市場化，這對整合有積極意義。一年多之前，方正效仿國內(nèi)外先進投行，實行執(zhí)委會制度，并對管理層進行了重大調整。調整之后，公司內(nèi)部摩擦明顯減少，從戰(zhàn)略制定到政策執(zhí)行，均更加順暢。同時，公司考核也與市場接軌，內(nèi)部激勵機制更加完善。

根據(jù)重組方案，在重組完成后的一定時期內(nèi)，方正證券、民族證券將存在雙方原有業(yè)務各自并行經(jīng)營的格局，并在相關監(jiān)管要求的一定期限內(nèi)逐步整合民族證券相關資產(chǎn)、業(yè)務及人員，以解決母子公司可能存在的同業(yè)競爭問題。

除母子公司同業(yè)競爭外，子公司間也會存在同業(yè)競爭問題。方正證券目前通過與瑞士信貸合資成立的瑞信方正經(jīng)營投資銀行業(yè)務，在本次重組完成后的一定時期內(nèi)，可能存在方正證券兩家子公司同時經(jīng)營投資銀行業(yè)務的情形。這一問題也必須在監(jiān)管要求的一定期限內(nèi)解決。

2013年12月9日，公司臨時股東大會通過了關于簽署《有關合資公司業(yè)務和股權的協(xié)議》暨減少業(yè)務范圍及修訂公司章程的議案。這項議案授予瑞信對方正證券所持瑞信方正股權的要售權。

“公司正籌劃重大資產(chǎn)重組，本次重大資產(chǎn)重組完成后，可能產(chǎn)生本公司與瑞信方正在投資銀行業(yè)務的同業(yè)競爭。為解決上述可能的同業(yè)競爭，公司擬授予瑞信要售權，即，在適用法律允許的范圍內(nèi)，在瑞信仍為瑞信方正股東的前提下，瑞信有權選擇在任何時候，要求本公司根據(jù)協(xié)議相關規(guī)定出售部分或全部所持的瑞信方正股權，具體行權數(shù)量及行權時間由瑞信決定?！?/p>

對一家大型綜合性券商來說，投行業(yè)務無疑是重中之重。但在瑞信方正成立的五年中，經(jīng)營狀況較為普通，雖然公司為第一大股東，但對于瑞信方正并無絕對的話語權。而本次重組如能順利完成，公司則將有另一塊投行牌照。由此，我們判斷未來方正證券很有可能向瑞信出售瑞信方正股權。這樣既解決了子公司同業(yè)競爭的問題，也可以重新打造投行業(yè)務。

與行業(yè)情況類似，2013年，方正證券的業(yè)績增長主要來自于經(jīng)紀業(yè)務和信用業(yè)務的增長。但市場交易量的回升提升了經(jīng)紀業(yè)務收入只是表象，市場交易量回升并不會帶來公司經(jīng)紀業(yè)務市場份額的提升，也不會帶來傭金率的回升，更本質的影響因素是公司的管理水平提升。

首先，公司對于經(jīng)紀業(yè)務管理團隊進行了調整，新上任的負責人具有20年的經(jīng)紀業(yè)務管理經(jīng)驗；其次，為便于精細化管理，公司上線了新的信息技術系統(tǒng)，對于客戶進行分包管理，量化考核理財經(jīng)理；再次，打通證券與期貨網(wǎng)點，做到證券即期貨，期貨即證券?？梢哉f，正是管理方式上的領先，促成了公司市場份額的提升與傭金率的回升。

2013年前三個季度，公司經(jīng)紀業(yè)務市場份額已達1.86%，位居行業(yè)第15位。過去兩年，公司經(jīng)紀業(yè)務市場份額增長率在上市券商中位居第一位。2013年上半年，公司經(jīng)紀業(yè)務凈傭金率為0.082%，較2012年增長了5.40%，而行業(yè)同期下降0.28%，公司傭金率已略高于行業(yè)水平。

2013年上半年，方正證券有8家新設非現(xiàn)場營業(yè)部開業(yè)，另有28家C型證券營業(yè)部獲批，公司網(wǎng)點數(shù)達到139家（含28家獲批營業(yè)部），營業(yè)部數(shù)量在全國100余家券商中名列前茅。

綜上所述，方正證券與民族證券的協(xié)同效應至少有三個方面：第一，就經(jīng)紀業(yè)務而言，方正證券經(jīng)紀業(yè)務的管理模式復制到民族證券的營業(yè)網(wǎng)點后，必將帶來類似方正經(jīng)紀業(yè)務過去兩年快速增長的效應。

第二，在券商轉型中，營業(yè)網(wǎng)點已不僅僅是經(jīng)紀業(yè)務的交易場所，而是成為除自營業(yè)務以外的多種業(yè)務的載體，如資產(chǎn)管理業(yè)務、融資融券業(yè)務、新三板業(yè)務等?？梢哉f，通過本次交易，公司營業(yè)部數(shù)量進一步增加，區(qū)域范圍有所擴大，網(wǎng)點分布得到優(yōu)化，不僅帶來經(jīng)紀業(yè)務的提升，也可以促進其他業(yè)務的發(fā)展。

第三，雙方整合后，可以釋放民族證券的凈資本，提升資金使用效率。另外，2013年8月，民族證券完成了最后一次增資，籌措資金45.77億元，這些資金對于業(yè)務快速發(fā)展的方正來說，無異于雪中送炭。

踩中金改紅利

金融制度變革最大的政策紅利有二：鼓勵民營資本進入金融業(yè)；鼓勵金融機構探索股權激勵。這一投資邏輯也適用于現(xiàn)在的方正，也適用未來重組后的方正。

北京大學持有方正集團70%的股權，而管理層持有方正集團30%的股權。正是這種國有資本與民營資本的完美結合，以及相應的市場化機制，帶來了方正過去兩年的快速發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)金融時代即將來臨，雖然目前尚未對證券行業(yè)造成沖擊，但未雨綢繆必不可少。從目前情況來看，互聯(lián)網(wǎng)金融對于證券業(yè)的沖擊主要在經(jīng)紀業(yè)務，這也是當前證券業(yè)最重要的一塊收入來源。因此，發(fā)展其他空間更大、受沖擊更小的證券類業(yè)務，乃至突破行業(yè)界限，布局混業(yè)經(jīng)營就是一種必然的選擇。

方正證券前身為浙江省證券公司。2002年8月，方正集團受讓浙江證券全體股東所持51%的股權。2003年8月，浙江證券名稱變更為方正證券。

2006年底，方正證券抓住時機，收購泰陽證券，并迅速順利完成各項整合工作，營業(yè)網(wǎng)點由24家增至81家，在湘、浙兩省形成了相對區(qū)域集中優(yōu)勢，資本實力與業(yè)務規(guī)模得以快速躋身行業(yè)前列，為公司未來發(fā)展奠定了堅實的基礎。2008年7月，經(jīng)證監(jiān)會同意，方正證券正式吸收合并了泰陽證券。

此后，為快速做大做強各項業(yè)務，方正證券對各業(yè)務單元實施獨立運作戰(zhàn)略，對旗下的投資銀行、期貨、直投等業(yè)務資源進行整合，與瑞士信貸合資成立瑞信方正，迅速躋身國內(nèi)投行前列；將泰陽期貨、中辰期貨整合為方正期貨，成為國內(nèi)領先的大型期貨公司；設立方正和生投資，直接從事股權投資業(yè)務；與臺灣第二大上市金融控股公司富邦集團合資成立方正富邦基金管理公司；2012年，公司又獲準在香港特別行政區(qū)設立方正證券（香港）金融控股有限公司，在北京設立資產(chǎn)管理分公司、自營分公司。

2013年，方正證券擴張的腳步明顯加快，先后啟動收購方正東亞信托、北京中期期貨，以及民族證券。雖然收購方正東亞信托以失敗告終，但此次嘗試可以說雖敗猶榮。

如果將視野拓展至方正集團層面，方正金融業(yè)務范圍已涉及證券、期貨、直投、基金、信托、財務公司、保險、商業(yè)銀行、租賃等。而方正證券是方正金融產(chǎn)業(yè)的上市平臺與核心資產(chǎn)，在其金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中具有重要的地位。因此，公司依托集團內(nèi)外各種資源，打造綜合金融服務平臺的戰(zhàn)略構想值得期待。