楊練

2013年，資本市場(chǎng)IPO停擺似乎并未解資金市場(chǎng)之渴，季末資金緊張癥習(xí)慣性生成，尤其是6月和12月兩次“錢(qián)荒”，直接導(dǎo)致監(jiān)管層對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)的打壓，并延續(xù)至2014年。人們不禁要問(wèn)，2014年貨幣政策和資金市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)有所改觀(guān)嗎？

政策和市場(chǎng)的博弈

“貨幣政策將維持不變，短期內(nèi)不會(huì)突然收緊或者放松。我們預(yù)計(jì)2014年M2增速目標(biāo)將保持在13%。未來(lái)幾個(gè)季度，央行基準(zhǔn)利率將維持在6.0%，雖然貸款基礎(chǔ)利率可能在5.7%-5.8%之間波動(dòng)。后者是九家大型商業(yè)銀行的加權(quán)平均貸款利率，于2013年10月底推出?！薄@是匯豐銀行報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)視點(diǎn)》給出的預(yù)測(cè)。

逝去的2013年，隨著利率市場(chǎng)化的實(shí)際啟動(dòng)，資金成本水位漸次抬高，現(xiàn)在大家都反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本過(guò)高，已經(jīng)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；但另一方面，中國(guó)又面臨著對(duì)高利率趨之若鶩的現(xiàn)實(shí)情況，這是一個(gè)兩難的問(wèn)題。

貨幣市場(chǎng)利率已從2013年10月的高位回落，但目前7天回購(gòu)利率（2013年12月17日為 4.48%）仍遠(yuǎn)高于三季度的水平（4%左右）。10年期國(guó)債收益率也接近其2008年以來(lái)的最高水平（盡管近期降至4.5%左右），而當(dāng)時(shí)的CPI為6%以上。

那么，這種狀況會(huì)在2014年持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間嗎？我們需要弄清貨幣市場(chǎng)利率高企的原因。目前整體流動(dòng)性充裕，高收益率并不意味著央行有意收緊貨幣政策。確切地說(shuō)，這反映出當(dāng)監(jiān)管者擬實(shí)施進(jìn)一步加強(qiáng)銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管的新規(guī)時(shí)，商業(yè)銀行目前對(duì)資本需求較大。同時(shí)，市場(chǎng)將央行前瞻地收回流動(dòng)性以抵消10月份資本涌入的舉動(dòng)類(lèi)比6月的信貸緊縮，這加劇了目前流動(dòng)性緊張的局面。

匯豐報(bào)告預(yù)計(jì)，未來(lái)數(shù)月同業(yè)拆借利率將維持相對(duì)高位，這反映出監(jiān)管層規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)、春節(jié)前（2014年1月底）季節(jié)性流動(dòng)性壓力以及量化寬松退出的潛在影響。它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大，因?yàn)殂y行較高的短期融資向企業(yè)長(zhǎng)期借貸和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有限。

資金成本升高主要會(huì)影響一些新的貸款和信貸產(chǎn)品，如債券和信托貸款。就銀行貸款整體而言，目前的需求狀況基本穩(wěn)定或甚至相對(duì)疲軟，銀行可能難以大幅提高利息。

盡管同業(yè)拆借利率上升，但自2013年10月底以來(lái)貸款基礎(chǔ)利率保持平穩(wěn)，印證了從銀行間市場(chǎng)利率向長(zhǎng)期借貸利率的傳導(dǎo)有限。此外，即便融資成本小幅上升，也不太可能對(duì)投資或經(jīng)濟(jì)增速造成實(shí)質(zhì)性的影響。就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而言，歷史記錄已經(jīng)證明其對(duì)資金成本敏感度并不高。地產(chǎn)公司和私營(yíng)企業(yè)已承受了較高的融資成本，因而銀行拆借利率小幅上升對(duì)其影響有限。

唯一不太確定的是央行貨幣政策，2014年通脹會(huì)溫和可控，所以央行沒(méi)有壓力，或者沒(méi)有必要從總量上從緊。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行的壓力，這就要求央行從經(jīng)濟(jì)基本面考慮也不能從緊，維持中性的政策是大概率事件，既不能從緊，目前也沒(méi)有必要放松。但2013年央行調(diào)控路徑顯示，“既不從緊，也不放松”的貨幣政策從另一個(gè)層面解讀，就是“既可緊，也可松”。

銀行間市場(chǎng)短期利率升高顯示流動(dòng)性緊張，它更多反映了過(guò)去由于非標(biāo)產(chǎn)品的急速擴(kuò)張對(duì)流動(dòng)性所造成的一種擠出效應(yīng)?，F(xiàn)在規(guī)范“影子銀行”的“107號(hào)文件”的出臺(tái)，意味著監(jiān)管方面會(huì)去強(qiáng)力抑制以前的監(jiān)管空白地帶，它將成為“影子銀行”和非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模減少的抓手。央行的意圖是通過(guò)保持銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性一定程度的偏緊趨勢(shì)，從而迫使銀行去杠桿，對(duì)央行而言，也是留出更多保持微調(diào)和靈活性的空間。

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本上升并不是由于中國(guó)缺錢(qián)，中國(guó)每年新增儲(chǔ)蓄28萬(wàn)億元人民幣，全球第一，資本功率是充足的，利率出現(xiàn)上升的根本原因在傳導(dǎo)渠道問(wèn)題，即金融的資金配置效率低下。解決辦法就是金融改革，如進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)，從而打破目前整個(gè)金融體系以國(guó)有銀行為主體的效率低下的配置格局?！眳R豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌表示。