比爾·格羅斯/文+石偉/譯

眾所周知，當利率上升時，債券的價格會下降，但目前的利率已經(jīng)如此之低，利率上升的機會應(yīng)該大于下降的機會，我將這個理論稱作“蹺蹺板”。

如果利率蹺蹺板上升，而你處于錯誤的一端，你就會非常奇怪，為什么其他人會持有債券，至少也會懷疑為什么其他人會持有長期債券，這一問題及其答案是在2014年進行債券投資的關(guān)鍵。

首先，顯而易見的是：當利率開始上升時，投資者應(yīng)該持有久期和到期期限都較短的債券。不得不承認的是，那些以較長期限管理負債結(jié)構(gòu)的機構(gòu)投資者必須認真對待其減持行為，例如養(yǎng)老金和保險公司；但是，總體原則是，久期較短就意味著，當利率轉(zhuǎn)向并且進入上升周期時，投資品種相對于投資者基準的alpha就會更高。

但是，根據(jù)債券市場的蹺蹺板進行投資并不總是意味著回報率為負，尤其是在考慮到在固定收益證券中內(nèi)含的其他“套息”部分之后。正如我在2013年8月份名為“債券戰(zhàn)爭”的“投資展望”中所提到的，在固定收益投資組合中，到期期限延展只是產(chǎn)生“套息”和總回報率的一種方式。此外，與到期期限方式相結(jié)合，可以產(chǎn)生高于國債利率的回報率的方式還包括如下幾種，并且在大多數(shù)情景中還可以讓投資者免于虧損：1）信用息差；2）賣出波動率；3）收益率曲線；4）貨幣相關(guān)特征。

如果利率的蹺蹺板下降，這些“套息”部分有助于以5年期債券市場指數(shù)為基準的投資組合實現(xiàn)超額收益，甚至獲得不俗的收益。同樣，在債券、股票和另類資產(chǎn)都在為總回報率而競爭時，“套息”還會成為久期較短和“非限制性債券組合”的主要收益來源。因此，2014年，PIMCO的投資將強調(diào)信用息差、收益率曲線、波動率以及少量的貨幣交易機會，但不會強調(diào)受到減少國債購買計劃影響的10年期和30年期債券。

而且，希望利用債券價格和利率水平之間蹺蹺板關(guān)系的投資者不應(yīng)該摒棄“套息”收益，因為“漲上去的必將跌下去”沒有任何保證。比如，債券價格自2013年4月份或2012年7月份以來已經(jīng)大幅下降，并且債券價格——尤其是那些位于收益率曲線前端的品種，例如1-5年期的債券——很大程度上取決于聯(lián)邦資金利率的未來水平，而不是注定會在2014年結(jié)束的美聯(lián)儲債券購買計劃，而減少債券購買計劃和政策利率的進程都取決于美聯(lián)儲所密切關(guān)注的三個方面：1）經(jīng)濟增速；2）失業(yè)率水平；3）未來的通貨膨脹率。

對于在1月10日美國勞工部公布失業(yè)率數(shù)字期間迷戀并強調(diào)U型利率形態(tài)的投資者來說，我感到非常吃驚。如果失業(yè)率數(shù)字相對于預(yù)期只有小幅的上升或者下降，債券價格會有所變動（在一些情況下為幾個點），但是對于上面的第三個變量——通貨膨脹率——而言，不會有參與者關(guān)注。PCE年化通脹率這個數(shù)字是在每個月的20日左右公布，但是大家不會看到CNBC或者彭博社的分析師緊張地等待該數(shù)據(jù)的公布，我也一樣。

我認為，對于分析2014年美聯(lián)儲的政策而言，這是一個非常重要的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，為什么這么說呢？

伯南克、耶倫及其在美聯(lián)儲的同僚們就是這樣告訴我們的，在失業(yè)率和通貨膨脹率門檻被突破之前，政策利率不會提升，甚至根本“就不存在任何門檻”；然而，有些人會將大家引導(dǎo)到不同的方向（套用尤吉·貝拉的話就是“如果你在路上遇到一個人，不必太在意”）。同時，美聯(lián)儲將PCE通貨膨脹率目標設(shè)定為2.0%，而2013年12月份的年化通貨膨脹率只有1.2%，因此很長時間內(nèi)都不必擔心政策利率會上升，至少也要到2016年。

如果果真如此，那么1-5年期債券，結(jié)合信用息差、波動率、收益率曲線反轉(zhuǎn)以及一部分貨幣相關(guān)機會，將會讓債券投資者在2014年有利可圖，并避免在總回報率方面虧損。但是，并不是說債券市場會出現(xiàn)牛市，而債券的牛市也是相對于歷史紀錄而言。但是，如果PCE通脹率一直低于2.0%，并且通脹預(yù)期不高于2.5%，那么2014年實現(xiàn)3%-4%的總回報率是比較現(xiàn)實的。