■曹坤婧（西南財經(jīng)大學金融學院 成都 611130）

研究背景

當前經(jīng)濟領域“國進民退”現(xiàn)象使得學界和坊間不得不對進一步改革的方向和深度產(chǎn)生理性質疑。以央企為代表的政府控制的國有企業(yè)名義控制人國資委所內(nèi)含的非人格化股東使得全民所有者無法有效行使股東權利，最終產(chǎn)生實際內(nèi)部人控制的常規(guī)化制度。雖然這一現(xiàn)象在20世紀90年代左右已在學界基本達到共識，同時也為之后的以央企為代表的國有企業(yè)改革奠定理論基礎，但是政府控制虛擬化引致的內(nèi)部人控制極大制約國有企業(yè)改革進程。商業(yè)化運行公司治理模式與政府控制之間也存在著政府與市場在經(jīng)濟體系中角色定位的基本矛盾，而政府通過行政定位或安排政治關聯(lián)自然人實現(xiàn)其控制企業(yè)意圖勢必會對公司市場化運營造成實質干預，而這種干預在國有企業(yè)運行中更為突出（Fan et al.，2011）。雖然我國的國有企業(yè)改革內(nèi)生于整體經(jīng)濟體制改革進程中（羅仲偉，2009），但在我國當前“大政府，小市場”的經(jīng)濟發(fā)展格局下（孫巖，2012），國有企業(yè)的行為模式無疑受到政府行為的影響。已有的相關研究表明政府控制一方面可以提升公司價值，但是另一方面也可能引致公司績效侵蝕（Che，Qian，1998；Wang et al，2002；Sun，Tong，2003）。同樣，雖然國內(nèi)的實踐發(fā)展和相關研究也沒有對政府控制與企業(yè)治理或績效之間關系形成共識，但是對于政府控制和“國進民退”的公司運行狀況學界基本上處于謹慎質疑階段，而這種謹慎質疑隨著近期的央企壟斷及引致的腐敗和商業(yè)銀行累積的巨大風險暴露逐漸明顯化。在當前客觀實踐需要的基礎上，有理由對以下幾方面提出質疑：政府控制如何影響公司的治理結構？以股權集中度為代表的公司治理結構如何在政府控制背景下運行？政府控制與股權集中度對公司價值的交互影響性態(tài)如何？鑒于此，本文沿著觀察問題——提出假設——經(jīng)驗驗證研究范式對以上問題進行系統(tǒng)研究。

文獻述評及研究假設

綜觀既有的研究可以看到，政府控制與公司治理及公司價值關系在一定程度上也是政府與市場在經(jīng)濟體系角色定位的衍生問題。而針對政府控制與公司價值、績效乃至治理結構之間關系的研究相當豐富，同時研究以股權集中度為代表的公司治理與公司價值和績效等之間關系的研究也屢見筆端，但是針對政府控制與股權集中度對公司投資價值的研究并不常見。鑒于此，本文從公司價值的角度對已有文獻展開述評，并在此基礎上對政府控制和股權集中度與公司投資價值之間關系盡心探索性研究。

（一）股權集中度與公司價值

現(xiàn)有的有關公司治理與公司價值之間關系的研究雖然已較為成熟，但是并沒有取得完全共識。Shleifer，Vishny（1986）研究認為，公司內(nèi)部具有控制權的股東為了實現(xiàn)其自身股權收益最大化，會運用自身控制權影響管理層實際決策，并最終達到管理層實施公司價值最大化的決策。但從另一個角度而言，在股權集中較為顯著的公司內(nèi)部，雖然大股東在一定程度上抑制管理層機會主義傾向，但是大股東也有可能采取侵占公司價值的行為，而這種行為在股東擔任管理層職務情況下更為顯著（La Porta et al.，1999）。McConnell（1990）針對美國上市公司的研究指出，公司股東內(nèi)部持股比例與公司價值之間存在顯著相關關系，但是這種相關關系呈現(xiàn)出非線性關系。Pedersen,Thomsen（1999）針對歐洲上市公司研究揭示，在用公司大股東持股比例解釋以公司資產(chǎn)凈收益率所表征的公司價值情況下，二者之間存在顯著積極相關關系。ClaessenS（1997），ClaessenS et al.（1998）和Lins（2000）針對新興國家公司股權結構與公司治理水平及公司價值之間關系進行研究，其研究揭示新興國家公司股權結構表現(xiàn)出高度集中現(xiàn)象，但是由于法律法規(guī)的缺位，高度股權集中的公司中大股東對企業(yè)治理的作用是積極的，而這種現(xiàn)象在一定程度上可以提高公司績效和價值。Chen et al.（2005）和Hans et al.（2006）分別研究中國香港上市公司和歐洲、美國上市公司中股東持股比例和公司價值之間的關聯(lián)，其研究結果表明中國香港上市公司中家族持股比例與公司績效和價值之間并沒有顯著相關關系，同樣英美國家上市公司中大股東持股比例和公司價值之間關系并不顯著。Mohammed等（2008）對阿拉伯國家上市公司的研究揭示，股權集中度與公司績效之間不存在實際關聯(lián)。而Toshiyuki Sueyoshi等（2009）研究認為，在復蘇階段日本制造業(yè)的大股東的穩(wěn)定性與公司價值和績效存在積極并且顯著的關系。施東暉、司徒大年（2004）等針對國內(nèi)相關上市公司的研究揭示，以資產(chǎn)凈收益率為代表的公司績效與公司股東人數(shù)和國有股比例存在弱的負向相關關系，而與法人股比例存在弱正向相關關系。金成曉和紀明輝（2006）以我國商業(yè)銀行為研究對象對其公司治理結構與公司績效和價值之間關系進行研究，其分析認為我國上市商業(yè)銀行績效和公司價值與第一大股東持股比例負向相關，而與前5大股東控制權的分散度存在正向關聯(lián)，因此國有商業(yè)銀行應合理地擴大董事會規(guī)模，加強對內(nèi)部管理層的激勵。雖然已有代表性研究對股權集中度與公司價值之間關系研究還存在一定爭議，但是結合有關新興市場國家的研究和我國上市金融行業(yè)公司運行現(xiàn)狀，本文提出研究假設H1：在不考慮政府控制因素和其他關聯(lián)因素情況下，我國上市金融行業(yè)公司股權集中度與公司投資價值顯著相關。

表1 基本統(tǒng)計描述分析

表2 面板回歸效應關鍵檢驗結果

（二）政府控制與公司價值

已有的有關公司控制權和公司價值研究雖然較為常見，例如Jensen和Medding（1976），Holdemess和Sheehan（1988），Harris和Raviv（1988），Morck，Shleifer及Vishny（1988）等均從實證的角度對公司控制人與公司價值之間關系進行研究，但是直接對政府控制和公司價值的研究并不常見。Roe（2003；2006）研究指出，歐洲國家公司的股權集中現(xiàn)狀基本上基于政治因素，歐洲實行的民主政治在很大程度上制約管理者以公司股東利益最大化核心原則經(jīng)營公司，在此意義上而言，在歐洲政府控制因素可能會引致企業(yè)經(jīng)營偏離價值最大化的目標。同時Roe（2006），Shleifer和Vishny（1999），Dyck和Zingales（2004）研究認為歷史因素、稅務結構及政府行為都會影響公司運行模式及公司治理結構。Facio和Lang（2002），F(xiàn)an和Wang（2002），Claessens和Tzioumis（2006）等研究指出上市公司終極控制人主要通過獲取絕對優(yōu)勢股本、交叉持股及金字塔式的控股結構等途徑直接或間接控制公司運行。而這一現(xiàn)狀在很大程度上符合我國公司運行現(xiàn)狀。肖作平（2003）的研究認為，國家控股比例與公司價值之間的關系并不顯著，公司是否存在國有股權并不是其公司價值差異顯著的重要因素。與此對應就是張紅軍（2000）研究，其研究揭示了以Tobin Q值表征的公司價值與國有控股因素呈現(xiàn)積極顯著的關系。徐曉東、陳小悅（2003）研究發(fā)現(xiàn)，實際國家控股股東公司的價值、資產(chǎn)收益率等均低于實際控股為非國有股東的公司，其中非國有控股的公司股票市場收益率也高于國有控股公司。羅仲偉（2009）針對我國國有企業(yè)運行現(xiàn)狀進行研究指出，國有企業(yè)的政府控制背景雖然使其承擔更多的多元化目標，但是也使得企業(yè)運行偏離市場化運行目標。高正平、李儀簡（2010）對我國商業(yè)銀行研究指出，國家股權的變化是銀行股權結構變化的主要因素，而銀行主要股東之間的制衡可以提高銀行的績效，國家股權整體上與銀行績效和價值之間存在積極關系，但二者之間存在左低右高的非對稱U型結構。

綜觀已有的相關性研究可以看到，雖然已有的關于政府控制與公司價值之間直接關系的研究并沒得到明確結論，但通過已有對比性研究可以發(fā)現(xiàn)政府控制通過其他因素對公司價值或績效的直接或間接影響是存在的?；诖?，本文提出研究假設H2：在政府控制背景下，政府控制和股權集中度對公司投資價值的影響存在并且顯著。

經(jīng)驗分析

（一）模型設定和變量選取的經(jīng)濟學意義

結合前文分析和研究假設H1，為了突出非政府控制情形下股權集中度對金融行業(yè)上市公司投資價值的凈效應，本文給出第一組經(jīng)驗論證模型，其一般形式如下：

其中，BM為對應截面金融行業(yè)上市公司賬面市值比，借以捕捉公司投資價值（Christopher S. Armstrong，Rahul Vashishtha，2012）；owncon表征公司股權集中度（公司第一大股東股份所占比例）；X表征控制變量，f(X) 為控制變量的線性組合；uit和εit是隨機擾動項。則可知，經(jīng)驗論證模型（1）捕捉對應樣本公司股權集中度對于公司投資價值的直接效應，而經(jīng)驗論證模型（2）捕捉在控制其他相關變量而排除政府控制因素條件下的股權集中度對公司投資價值的影響效應。承接前文分析和文章研究邏輯，結合研究假設H2本文給出政府控制背景下政府控制和股權集中度對公司投資價值效應的第二組經(jīng)驗論證模型，其一般形式如下：

其中，State表征政府控制的虛擬變量，本文依據(jù)國有股占比衡量公司是否由政府控制，如果是政府控制其值取1，其余為0；其他變量意義同上?？梢钥闯觯Ｐ停?）給出了在控制其他相關因素情形下股權集中度和政府控制因素對公司投資價值的影響，同時也給出在控制政府控制因素條件下股權集中度對公司投資價值影響；模型（4）在模型（3）分析的基礎上進一步給出了股權集中度和政府控制因素對公司投資價值的交互影響效應。可以看出這種遞進式的分析邏輯更有利于本文分析所研究的命題。

在模型設定基礎上，依據(jù)經(jīng)典計量經(jīng)濟學理論，為了最大程度地避免內(nèi)生性問題所引致的擬合偏誤，對控制變量進行設定。承接已有相關研究如羅仲偉（2009），F(xiàn)an et al（2011），Wang et al（2002），吳聯(lián)生（2009）等研究，同時結合研究需要和變量自身的經(jīng)濟意義，本文選取公司財務杠桿（Leve）表征公司風險水平，選取公司總資產(chǎn)市場價值自然對數(shù)（Ln(Size)）捕捉公司規(guī)模因素；針對公司發(fā)展能力因素本文選擇凈利潤增長率（Gr）、資產(chǎn)收益率（ROA）和股票回報率（Return）；同時選取公司短期流動資金與總資產(chǎn)比值（Liq）捕捉公司內(nèi)部流動性因素；最后文章選取是否設立監(jiān)事會捕捉公司治理結構因素，若是設立監(jiān)事會那么Comm取值為1，否則為0。最后，結合研究核心和我國金融行業(yè)上市公司實際狀況，為了擴大截面觀測個體，本文選取2006-2013年第一季度金融行業(yè)39家上市公司的數(shù)據(jù)（排除了觀測時間頻率不到2年或8個季度的公司），同時為了增加樣本容量，文章最終選取樣本公司對應變量的季度數(shù)據(jù)組成含有10920個觀測值的非平衡面板結構數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

表3 （Unbalanced Panel FE）分析結果

（二）變量關系經(jīng)驗分析

在前文分析的基礎上，對研究思想進行經(jīng)驗論證。首先，為了捕捉樣本公司基本運行統(tǒng)計分布狀況及避免相關變量可能存在的異常值對擬合結果干擾，文章對相關樣本個體進行單變量統(tǒng)計描述分析，分析結果如表1所示。

從表1可以看出，整體上公司凈利潤增長率、資產(chǎn)回報率、股票回報率及監(jiān)事會治理結構因素呈現(xiàn)尖峰分布特征，其余因素均基本表現(xiàn)良好，近似正態(tài)分布形狀，同時樣本公司杠桿水平及規(guī)模在樣本期內(nèi)的波動幅度較大，在一定程度上揭示我國金融行業(yè)公司風險較高及規(guī)模分布非均衡的實際狀況。但是投資價值、流動性、資產(chǎn)回報率、股票回報率及股權集中度等因素的波動幅度和分布狀況近似的現(xiàn)狀在一定程度上揭示我國金融行業(yè)公司實際運行狀況趨同，并表現(xiàn)出一定程度的同質性性狀。總體上而言，變量序列的單變量統(tǒng)計分析結果基本符合我國金融行業(yè)運行現(xiàn)狀。在單變量統(tǒng)計分析的基礎上，結合經(jīng)典計量經(jīng)濟學和文章研究所采用的非平衡面板經(jīng)驗數(shù)據(jù)，本文對經(jīng)驗擬合方程面板回歸效應進行檢驗。結合前文研究假設及其對應的經(jīng)驗方程，文章面板回歸效應關鍵檢驗結果如表2所示。

表2中檢驗結果表明，本文2組經(jīng)驗驗證模型均在1%的顯著水平上拒絕隨機效應回歸，因此應當選擇固定效應回歸。

在以上分析和檢驗的基礎上，結合文章研究思想依次對2組經(jīng)驗論證模型進行擬合回歸，具體擬合回歸結果如表3所示。

結合擬合分析結果，首先從整體上看，未有報告出來的相關檢驗表明模型整體回歸是顯著的，其中核心變量對公司投資價值的影響效應符合預期并且顯著，控制變量如規(guī)模、利潤增長率、是否設立監(jiān)事會及內(nèi)部流動性等因素對公司投資價值影響顯著，而杠桿、資產(chǎn)回報率及股票回報率對于以賬面市值比為表征的公司投資價值的影響并不顯著；其次具體來看，在排除政府控制影響及其他關聯(lián)因素情形下，股權集中度對于公司投資價值影響效應（0.046）是積極并且顯著的，符合研究假設H1，但是在繼續(xù)排除政府控制而控制其他關聯(lián)因素情形下，股權集中度對于公司投資價值影響呈現(xiàn)負向且顯著特征，經(jīng)驗論證模型（1）和（2）顯示的股權集中度對于公司投資價值影響的矛盾結論雖然無法完全確定股權集中度對公司投資價值的影響性態(tài)，但是更為清晰地揭示了二者之間的顯著關系。結合第2組經(jīng)驗論證模型，在控制政府控制因素和其他關聯(lián)因素情形下，股權集中度與公司投資價值之間呈現(xiàn)負向相關關系但并不顯著，而政府控制因素對公司投資價值影響效應為負且顯著，盡管這種影響較?。?0.002），而其余控制因素對公司投資價值影響的大小及顯著性基本保持不變。結合模型（4）中加入股權集中度和政府控制交互項條件下，股權集中度和政府控制對公司投資價值影響性態(tài)并沒有改變，但二者交互因素對公司投資價值影響為正且顯著。這一結論驗證了前文研究假設H2并在一定程度上揭示了，股權集中度和政府控制因素對我國金融行業(yè)公司投資價值分別獨立影響效應是消極的，但是二者結合交互因素對公司投資價值影響是積極并且顯著的。最后，以Z指數(shù)表征股權集中度對公司投資價值影響的穩(wěn)健性回歸檢驗表明基于模型（2）和（4）的經(jīng)驗論證模型擬合結果是穩(wěn)健的。

結論

文章梯進式的經(jīng)驗論證邏輯清晰地映射出股權集中度和政府控制對金融行業(yè)公司投資價值的具體影響效應，同時基于比較分析思想研究了在控制其他關聯(lián)因素情形下二者對公司投資價值的聯(lián)合和交互影響。雖然經(jīng)驗論證揭示了我國金融行業(yè)股權集中度及政府控制因素對公司投資價值存在負向沖擊，但是二者的交互因素對公司投資價值具有顯著正向沖擊效應，即在存在政府控制背景條件下，具有顯著股權集中度的金融行業(yè)公司更具有投資價值。當然，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的潛在的影響機制是進一步研究的命題。

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