張建衛(wèi)

（華中科技大學管理學院，湖北武漢 430070）

我國國有企業(yè)海外上市策略選擇
——兼析某國有企業(yè)海外上市的案例

張建衛(wèi)

（華中科技大學管理學院，湖北武漢 430070）

全球經(jīng)濟一體化背景下，中國企業(yè)在海外上市、經(jīng)營國際資本是必然趨勢，尤其是國有企業(yè)在海外上市，對加快改革、促進轉(zhuǎn)型、增強國際競爭力都是非常必要的。國有企業(yè)海外上市困難較多，主要因為產(chǎn)權(quán)制度、管理機制、組織結(jié)構(gòu)、會計制度等不完善，加之股票發(fā)行和上市過程中許多運作上的問題需要解決，因此，必須對上市動機、戰(zhàn)略投資者選擇、上市地點選擇、內(nèi)部治理、上市模式、股票發(fā)行策略、風險控制等關(guān)鍵問題的各個環(huán)節(jié)給予充分注意。

國有企業(yè)；海外上市；戰(zhàn)略投資者引進；上市地點；公司治理

隨著全球化發(fā)展步伐的加快，我國也更加積極地進入全球經(jīng)濟體系，越來越多的中國企業(yè)開始進入海外證券市場籌集資金，海外上市已經(jīng)成為中國企業(yè)快速發(fā)展過程中不可缺少的融資渠道。海外上市是指本土企業(yè)在境外公開發(fā)行可以流通交易的證券，利用證券進行融資，從而實現(xiàn)自身更好地發(fā)展。盡管中國企業(yè)對海外上市熱情高漲，但上市之路卻并不平坦。已經(jīng)上市和計劃上市的中國企業(yè)對于海外上市以及海外市場的認識仍存在種種誤區(qū)，使得企業(yè)在海外上市時和上市后都會遇到這樣那樣的問題。我國國有企業(yè)海外上市之所以出現(xiàn)問題有內(nèi)外兩部分原因：內(nèi)部原因主要是企業(yè)對海外證券市場規(guī)則不熟悉、管理水平偏低，從而存在被訴訟的風險；外部原因主要是境外投資者對國有企業(yè)不了解，不愿選擇它作為投資對象，從而低估了其市值。

國有企業(yè)已經(jīng)意識到海外上市對于提高公信力和市場影響力、推進公司治理改革、提升競爭力都有重要意義。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)海外上市更牽涉到方方面面的問題，因此，對我國國有企業(yè)海外上市的各類策略進行系統(tǒng)研究很有必要。本研究試圖為已經(jīng)上市的國有企業(yè)把握正確走向提供參考，使準備在國外上市的國有企業(yè)少走或不走彎路。

一、有關(guān)研究文獻綜述

企業(yè)海外上市是現(xiàn)代企業(yè)融資的一種方式，我國國有企業(yè)作為特殊制度和環(huán)境下的企業(yè)，由于其所有者的獨特性，加之海外上市之前需要考慮很多方面，因此本文將從海外上市的動機、戰(zhàn)略投資者引進、上市地點選擇、內(nèi)部治理、上市模式、風險控制等與國有企業(yè)海外上市關(guān)系最為密切的因素進行綜述，從而找到本研究的理論基點。

1.企業(yè)海外上市動機研究

目前，企業(yè)海外上市動機的研究主要是從兩個角度出發(fā)：一是海外上市的財務(wù)角度；二是海外上市的商業(yè)角度?？咸兀↘ent）[1]的研究表明，企業(yè)選擇海外上市可以受益于海外市場的高流動性，規(guī)避因本國資本市場流動性不足帶來的弊端，這種機會可以使企業(yè)獲得較高的財務(wù)收益。邁克爾（Michael）[2]對在美國上市的海外企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，在海外可以增加流動性，擴大股東基礎(chǔ)，獲得廉價資本，降低資本成本，從而調(diào)用全球資源參與全球商業(yè)活動。一般認為，海外上市公司有更高的銷售增長，資產(chǎn)收益率較高，財務(wù)成本低，使得海外上市公司的價值一般比國內(nèi)上市公司的價值更高。商務(wù)動機是海外上市企業(yè)的另一個動機，其內(nèi)涵主要包括增加銷售和利潤，拓展全球市場份額，提高企業(yè)的知名度、美譽度，讓更多的投資者和廠商了解本公司的業(yè)務(wù)，最終提高自身競爭優(yōu)勢。傅科和格里克（Foucault and Gehrig）[3]則強調(diào)，海外上市企業(yè)能夠在海外成熟的資本市場實現(xiàn)更多的業(yè)務(wù)增長。

2.企業(yè)海外上市引進戰(zhàn)略投資者策略研究

“戰(zhàn)略投資者”是指那些實力雄厚、知名度很高、以長期利益為主要目的、參與公司經(jīng)營的投資者。引進戰(zhàn)略投資者對于企業(yè)海外上市有著重要的作用，如提高內(nèi)部治理水平和知名度，進一步國際化。但戰(zhàn)略投資者并不總是考慮長期收益，有些戰(zhàn)略投資者很有可能只追逐短期利益，或只是進行機會主義投機。因此我們要了解如何引進戰(zhàn)略投資者，他們有哪些特征，又是什么因素導致其短期投資行為。目前，戰(zhàn)略投資者引進的研究在國內(nèi)剛剛開始，蘭春華[4]和陳四清[5]等人認為，理想的戰(zhàn)略投資者是與企業(yè)的戰(zhàn)略目標、業(yè)務(wù)以及長期發(fā)展目標相匹配的，戰(zhàn)略投資者會參與到企業(yè)的決策當中，包括人員、管理、財務(wù)等方面，并與企業(yè)共同承擔經(jīng)營風險。蘭瑞莫（Larimo）[6]通過對歐美日等合資企業(yè)進行對標研究，認為戰(zhàn)略投資者都是有目的地對合資企業(yè)進行控制。查爾斯（Charles）[7]認為戰(zhàn)略合作方式、目標協(xié)同、管理協(xié)同、交易成本和企業(yè)文化會對雙方的合作產(chǎn)生重要影響。

3.企業(yè)海外上市地點選擇研究

延森（Jensen）[8]指出，很多國家的企業(yè)比如歐洲和亞洲一些企業(yè)選擇直接去美國上市，這主要是因為美國有著非常完善的金融體系，無論對公司治理還是未來發(fā)展都有非常大的益處。麥肯羅和馬克沙利文（Mcenroe and Marksullivan）[9]認為，很多公司選擇在美國上市，是因為它對于進入其境內(nèi)上市的企業(yè)實行美國公認的會計標準，從而促進市場之間可以進行很好的交易。楊和劉（Yang and Lau）[10]研究發(fā)現(xiàn)，中國大部分企業(yè)海外上市選定中國香港，是因為在中國香港上市比在美國上市有更好的信息環(huán)境，且財務(wù)制約較少。此外，還有學者如西萬尼和查韋斯（Silva and Chavez）[11]認為，市場規(guī)模也是企業(yè)考慮不同上市地點的重要因素。

4.企業(yè)海外上市內(nèi)部治理效應(yīng)研究

在法律制度不健全的國家，企業(yè)通過海外證券市場的規(guī)范來達到完善公司治理的目的，從而吸引更多的投資者。亞歷山大等人（Alexander et al）[12]則強調(diào)，在健全的證券市場上市，可以降低代理成本，加強公司治理，保護投資者利益，使企業(yè)利益得到保障。不過，貝諾和邁克爾（Benos and Michael）[13]認為，境外上市獲得融資，主要目的是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理，提高公司績效。比利等人（Bailey et al）[14]研究指出，在美國上市的外國公司增強了透明度。萊特和米勒（Let and Miller）[15]則直接指出，在美國上市，對于企業(yè)的內(nèi)部治理審查非常嚴格。

5.企業(yè)海外上市模式研究

就目前來看，對我國企業(yè)海外上市動機和公司治理研究比較充分，也很科學，而對我國企業(yè)特別是國有企業(yè)海外上市的策略研究還不全面，只是對部分項目有所涉及，其中又以對上市地點和上市方式的研究最多，對企業(yè)重組、建立健全多級法人制、激勵約束和戰(zhàn)略投資者引進等問題沒有系統(tǒng)的研究。倪青山和彭濤[16]認為，首次公開發(fā)行（IPO）上市模式，主要有借殼上市、買殼上市、存托憑證上市和可轉(zhuǎn)債上市幾種模式。雷內(nèi)（Rene）[17]認為，規(guī)模較小，利潤較低，但發(fā)展速度較快的公司，易采用反向收購（RTO）掛牌上市模式。阿杜和史密斯（Adu and Smith）[18]指出，企業(yè)在海外上市應(yīng)該重點研究目標市場的規(guī)則，目標國的各類政策包括產(chǎn)業(yè)、投資、金融政策，同時衡量企業(yè)自身的成本和支撐題材，最后選擇合理的上市模式。

6.企業(yè)海外上市風險控制研究

對于海外上市風險控制，國外的研究較多，但我國國有企業(yè)到海外上市有其自身特色，可資借鑒的并不多。目前我國學者也對該項議題展開了研究。呂永健[19]認為，國有企業(yè)海外上市的主要風險來自于上市市場本身和內(nèi)部治理，即外部和內(nèi)部風險。章曉洪[20]等詳細闡述了我國國有企業(yè)海外上市存在的幾大風險有自身能力、財務(wù)、目標市場相關(guān)約束。巴曙松[21]則認為，公司內(nèi)部治理和效率問題是國有企業(yè)海外上市最大的風險。此外，王芬指出，國有企業(yè)海外上市應(yīng)該注意研究海外市場的規(guī)則法規(guī)，注意自身融資成本，并給出了一些策略。鄒穎[22]也指出了國有企業(yè)海外上市的制約因素。葉育甫、沈衛(wèi)所[23]主要從借殼上市的角度出發(fā)，給出了企業(yè)海外上市的風險控制策略。同樣，董靜、[24]賈曉霞[25]沿著借殼上市的思路，研究了風險規(guī)避策略，但是側(cè)重于將殼公司選擇、自身審查、資金等相關(guān)風險統(tǒng)籌考慮。

從已有文獻來看，國有企業(yè)境外發(fā)行股票和上市的好處是顯而易見的，企業(yè)積極進入資本市場可以有效地改善資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)實現(xiàn)多元化發(fā)展、完善法人治理結(jié)構(gòu)、建立現(xiàn)代企業(yè)制度起到推動作用。在當今全球經(jīng)濟一體化的環(huán)境下，中國企業(yè)在海外上市，進行國際資本運作是一種必然，特別是大中型國有企業(yè)在海外上市，對加快改革和增強國際競爭力是非常必要的。

二、我國國有企業(yè)海外上市策略

內(nèi)地企業(yè)在海外上市相當困難，這不僅因為國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、管理機制、組織結(jié)構(gòu)、會計制度至今仍不完善，加之股票發(fā)行和上市過程中還存在許多運作上的問題需要解決，因此，如何使中國企業(yè)在海外上市進行公司重組，值得認真研究和總結(jié)。實踐證明，上市關(guān)鍵問題的各個環(huán)節(jié)必須給予充分注意。

1.上市動機

國有企業(yè)上市動機有很多種，其中股份制改造（以下簡稱“股改”）是最直接的動機，在融資動機和商業(yè)動機對企業(yè)作用不是很明顯的情況下，我國很多國有大型企業(yè)仍然堅持到海外上市融資就是基于這一動機。其次是融資動機，也可以稱作財務(wù)動機，在很多情況下，這比商業(yè)動機更重要，國有企業(yè)為了改善自身的財務(wù)狀況或股權(quán)結(jié)構(gòu)也會考慮海外上市。再次是商業(yè)動機。隨著世界經(jīng)濟一體化的加速，商業(yè)動機在我國國有企業(yè)海外上市過程中越來越重要。我國現(xiàn)在的證券市場還不是一個非常有效的市場，無法有效地推動國有企業(yè)股改以及建立健全管理與激勵約束機制。正因為如此，部分國有企業(yè)為了企業(yè)改革和發(fā)展的需要會作出海外上市的選擇。這既是企業(yè)自身的選擇，在很大程度上也是市場經(jīng)濟的推動，更是我國國民經(jīng)濟理性發(fā)展和對外開放的必然結(jié)果。

2.戰(zhàn)略投資者選擇

國有企業(yè)能否成功上市，海外戰(zhàn)略投資者的選擇至關(guān)重要，其中，引進戰(zhàn)略投資者的關(guān)鍵因素、選擇戰(zhàn)略投資者的標準、戰(zhàn)略投資者的合作期及戰(zhàn)略投資者的持股比例是最主要的。同時，國有企業(yè)大多數(shù)是大型或超大型企業(yè)，掌控著國家經(jīng)濟命脈，在引進戰(zhàn)略投資者過程中應(yīng)該特別注意風險防范。

3.上市地點選擇

我國國有企業(yè)上市，除了少數(shù)買殼上市外，多數(shù)通過初級市場發(fā)行新股，海外上市的地點主要是中國香港、美國、新加坡股票市場。從資本充足率、監(jiān)管嚴格度和國際化水平三個維度衡量，企業(yè)上市主要的四個地點是中國內(nèi)地、新加坡、中國香港和美國，四個資本市場呈階梯上升趨勢，越往上走資本充足率越高，國際化水平也越高，但同時監(jiān)管力度也更大，監(jiān)管也更加具體而嚴格。因此，企業(yè)選擇上市地點時除了需要滿足公司上市的基本要求之外，還需要根據(jù)公司自身的特點和實際情況選擇適當?shù)馁Y本市場。從近年國有企業(yè)海外上市案例和國家文化、法律制度、政策環(huán)境、上市規(guī)則、費用和上市后企業(yè)業(yè)績狀況以及企業(yè)本身規(guī)模出發(fā)，近年來國有企業(yè)海外上市優(yōu)先選擇在中國香港。根據(jù)多重上市分散風險的特征，大型國有企業(yè)海外上市通常選擇A+H同時上市的策略。隨著股權(quán)分置的完成和內(nèi)地股市的發(fā)展，大型企業(yè)選擇先海外后國內(nèi)的策略，最終回歸A股。

4.內(nèi)部治理

從我國國有企業(yè)海外上市的主要市場中國香港和紐約等市場的監(jiān)管要求和投資者偏好來看，海外投資者和監(jiān)管者對于計劃到海外上市的中國企業(yè)所關(guān)注的治理結(jié)構(gòu)的問題，主要集中在以下幾個方面：強調(diào)董事會成員獨立性、企業(yè)重組和存續(xù)企業(yè)問題、建立及時高效的信息披露機制、強調(diào)內(nèi)部審計制度的獨立性和對一線業(yè)務(wù)的深入?yún)⑴c、關(guān)注政府政策變動可能導致的業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性及“政策風險”問題。因此，中國企業(yè)到海外上市能否成功，關(guān)鍵因素之一就是能否建立良好的、符合國際慣例的、能夠保護投資者（特別是中小投資者）利益的公司治理結(jié)構(gòu)。如果處理不當，要么可能招致上市失敗，要么可能招致上市之后的各種風波。

5.上市模式及股票發(fā)行策略

國有企業(yè)海外上市有直接上市和間接上市兩種選擇。根據(jù)企業(yè)自身特點和需求，直接上市可以選擇海外直接公開發(fā)行和存托憑證發(fā)行方式；在間接上市中，可以選擇買殼上市和造殼上市兩種方式，本文用具體事例說明海外買殼上市的運作方式、程序和優(yōu)劣勢對比；分析控股上市、附屬上市、合資上市、分拆上市四種造殼上市策略。同時，本文通過對比分析方法對國有企業(yè)海外整體上市、分拆上市模式進行研究。另外，本文對國有企業(yè)海外上市如何選準發(fā)行時機、選好承銷團、科學確定發(fā)行價格、加強信息披露給出了選擇方案，通過實際事例詳細說明如何把握這些方案的運用。

6.風險控制策略

國有企業(yè)海外上市，獲得國際資本市場的“通行證”并非輕而易舉，遭受失敗的風險較大。企業(yè)內(nèi)控風險滲透到企業(yè)重組改制、公司治理結(jié)構(gòu)、管理體制、管理運行機制、公司發(fā)展規(guī)劃、戰(zhàn)略投資者溝通以及海外上市過程的法律風險等各個環(huán)節(jié)。所以每個環(huán)節(jié)缺少相應(yīng)的風險控制，都有可能使海外上市擱淺。國有企業(yè)海外上市面臨著如何平衡國內(nèi)資本市場發(fā)展、經(jīng)濟增長和安全以及國家財富流失等矛盾的問題，這些矛盾使海外上市面臨著更大的宏觀政策風險。海外資本市場高昂的上市成本、嚴格的市場監(jiān)管、國外資本的惡意偷襲和海外金融機構(gòu)的非法行為都加大了海外上市的風險。海外上市的國有企業(yè)即使上市成功，也同樣面臨著更加嚴峻的生存競爭和退市風險。為確保國有企業(yè)海外上市成功，本文將以具體案例對海外上市前風險預(yù)測、上市過程中風險控制和上市后業(yè)績下滑的風險進行全方位的梳理與分析。

以上六方面內(nèi)容歸納起來可以稱為國有企業(yè)海外上市的模式（參見圖1），本文將該模式命名為國有企業(yè)海外上市魚骨模型。模型外形似魚，代表國有企業(yè)參與海外市場競爭，魚骨作為該模型的支撐，主刺為國有企業(yè)上市的決策要點，小刺為各個決策要點具體分析的要素。在該模型中，具有七個方面的內(nèi)容（主刺），順序依據(jù)七大主刺進行分析，為國有企業(yè)上市策略選擇提供參考。

三、W集團W股份公司案例

本文選取中國大型國有企業(yè)W集團的W股份公司境外上市案例進行分析。W股份公司成立于2002年11月20日，2003年2月13日在中國香港成功上市，是我國當前大型的國有綜合物流企業(yè)之一。

1.上市動機

2000年初，原國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會在上海寶山召開了推進國有企業(yè)改革與發(fā)展工作會議。W集團的高層領(lǐng)導意識到，這次會議意味著國有企業(yè)發(fā)展將進入一個全新的時代，以前的發(fā)展模式將被淘汰，如果公司的發(fā)展戰(zhàn)略出現(xiàn)偏差將會陷入被動。這次重要會議成為W股份公司上市最直接的推動力。此外，從微觀層面來看，W集團是由近1000個獨立法人實體組成的松散組織，這種結(jié)構(gòu)存在許多問題：子公司之間作用和業(yè)務(wù)重疊，沒有交流與合作；總公司作用有限，管理水平和員工技能有待提高，缺乏共同的人力資源政策和激勵機制；公司內(nèi)部矛盾重重，急需改革。

2.上市重組與內(nèi)部治理改革

圖1 海外上市策略選擇魚骨模型

W集團的重組是整體、持續(xù)的重組，既包括上市部分的重組，也包括非上市部分的重組；既包括上市前的重組，也包括上市后的持續(xù)重組。上市部分重組的最終目的是構(gòu)建一個現(xiàn)代化、國際化的大型綜合物流企業(yè)；上市前重組的目的是構(gòu)建一個符合國際資本市場要求的公司，實現(xiàn)成功上市；上市后還需繼續(xù)進行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)、人員以及組織結(jié)構(gòu)和管理體制的重組。為了成功構(gòu)建一個符合國際資本市場的上市公司，必須完成三方面的工作：一是重組主營業(yè)務(wù)并選擇與其相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；二是配置較為精干的人員；三是建立可行的組織結(jié)構(gòu)和管理體制。在重組主營業(yè)務(wù)方面，W集團選擇貨代業(yè)務(wù)、空運A股公司、大客戶物流、船代業(yè)務(wù)以及支持性業(yè)務(wù)進入上市業(yè)務(wù)籃子，其中除了船代業(yè)務(wù)維持現(xiàn)狀外，其他四項業(yè)務(wù)均進行上市前的重組。

（1）合理改革子公司。子公司改革的關(guān)鍵是將W集團分成兩個公司：一個經(jīng)營物流業(yè)務(wù)領(lǐng)先的上市公司；一個非上市公司，主要支持上市公司并經(jīng)營所有的非戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。其中，上市公司由10個省市區(qū)的子公司和若干個專業(yè)公司組成并創(chuàng)造集團92%的利潤，10個加入上市公司的子公司均分布于沿海省份。上市公司有明確的戰(zhàn)略目標：在中國成為擁有門到門綜合運輸管理能力、擁有全國運輸網(wǎng)絡(luò)的領(lǐng)先物流公司。實現(xiàn)此戰(zhàn)略目標需要大量的資金，由上市融資和內(nèi)部流動資金來滿足；非上市公司向上市公司提供支持，并對非上市公司內(nèi)部的汽車運輸、倉儲資產(chǎn)整合開發(fā)，形成可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式，一旦業(yè)務(wù)成熟并有盈利時再重新注入上市公司；上市公司要運用其資金優(yōu)勢支持非上市公司內(nèi)部的虧損業(yè)務(wù)并補貼冗員費用。

（2）突出上市盤子子公司的業(yè)務(wù)重點。上市公司開展清晰、精煉的業(yè)務(wù)是上市成功的關(guān)鍵。對于W公司來說，決定哪些業(yè)務(wù)是核心業(yè)務(wù)需要考慮多種影響因素。比如，業(yè)務(wù)的適應(yīng)性是指核心業(yè)務(wù)適合把上市公司發(fā)展成一家一體化物流公司；地理位置是指位于港口、海岸和長江沿岸的業(yè)務(wù)與位于中西部的業(yè)務(wù)相比更有可能成為核心業(yè)務(wù)；競爭實力是指核心業(yè)務(wù)占有較大的市場份額，擁有較高的市場地位和專業(yè)知識含量，享有良好的市場信譽。目前W股份公司通過多個子公司提供物流關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)和非物流關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，與國外同類公司如歐洲的德國郵政（Deutsche Post）、金鷹（Exel），美國的聯(lián)合包裹（UPS）以及亞洲的日通（Nippon Express）等類似，業(yè)務(wù)重點均是代理和物流業(yè)務(wù)。

按照對代理和物流業(yè)務(wù)的支持以及回報率兩個層面的要求，W股份公司對已有業(yè)務(wù)進行了初步評估，結(jié)果顯示，船務(wù)代理、海運代理、航空貨運代理、國際快遞、鐵運代理、倉儲和碼頭、包裝以及多式聯(lián)運等八項業(yè)務(wù)技能支持核心代理和物流業(yè)務(wù)，又可提供可接受的回報和潛在回報。

3.上市地點的選擇

事實上，W股份公司在海外上市前首先考慮到在內(nèi)地上市，但當時內(nèi)地上市非常困難，每個部（?。┲挥袃蓚€名額，很難爭取到。于是，企業(yè)開始瞄準海外上市。在高層領(lǐng)導的努力下，通過充分調(diào)研，分析海外上市、走向資本市場對中國國有企業(yè)發(fā)展帶來的好處，確定了公司海外上市的策略。

W股份公司優(yōu)先選擇中國香港作為海外上市地點而不選擇美國和新加坡，主要考慮了如下因素：

（1）美國全國性的證券交易所中規(guī)模最大、最具代表性的證券交易所，也是世界上規(guī)模最大、組織最健全、設(shè)備最完善、管理最嚴密、對世界經(jīng)濟有著重大影響的證券交易所，但由于中美在地域、文化、法律上的差異，企業(yè)在上市過程中會遇到不少障礙。同時，企業(yè)在美國的認知度有限，上市費用相對較高，公司監(jiān)管相對比較嚴格。美國于2002年頒布了《薩班斯—奧克斯利法》（Sarbanes-Oxley）這一嚴格的新規(guī)定，中國政府也出臺了更為嚴格的海外上市規(guī)定，這讓在本已要求很高的紐約股市上市的難度再度增加，所以此后國有企業(yè)都沒有再選擇在紐約股票交易所上市。

（2）新加坡證券市場是我國國有企業(yè)海外上市的新興市場，但比中國內(nèi)地、中國香港和美國證券市場的規(guī)模要小得多，在市值方面僅有中國香港市場的1/4，企業(yè)在新加坡上市可能募集到的資金也就有限。

（3）中國香港是三個海外市場中距離最近的，在亞洲乃至世界的金融地位很高，其證券市場是世界十大市場之一，在亞洲僅次于日本。同時，在中國香港實現(xiàn)上市融資的途徑可以多樣化，除了傳統(tǒng)的首次公開發(fā)行募股之外（其中包括紅籌和H股兩種形式），還可以采用反向收購的方式獲得上市資金，其資本市場的深度和廣度是亞洲其他資本市場無法比擬的。作為亞洲的金融中心，全球絕大多數(shù)的機構(gòu)投資者均將其亞太區(qū)總部設(shè)于此，國際機構(gòu)投資者在購買股票時通常也是通過其亞太區(qū)總部下單。同時，那里是中國企業(yè)海外上市最先考慮的地方，也是中國企業(yè)海外上市最集中的地方，這得益于其得天獨厚的地理位置與金融地位，及其與中國內(nèi)地特殊的關(guān)系。

4.上市模式及股票發(fā)行策略

2003年2月，瑞士信貸第一波士頓銀行（以下簡稱“第一波士頓”）還與中銀國際控股有限公司（以下簡稱“中銀國際”）共同出任W股份公司香港上市的聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人。在亞洲首次公開發(fā)行中，第一波士頓促成的需求量和配售金額分別占總額的66%和82%。W股份公司在中國香港、新加坡、倫敦、法蘭克福、紐約、洛杉磯進行了路演，資本主要有投資基金和行業(yè)投資基金兩大類。在整個路演過程中，公司管理團隊系統(tǒng)專業(yè)地回答了投資者提出的一系列問題，同時向投資基金詳細闡釋了當前W股份公司的激勵機制、內(nèi)部管控手段，也絲毫不隱瞞遇到的問題和困難，更展示了努力不斷改進問題、尋求上市以及與國際接軌的追求與自信、實力和潛力，用真誠和實事求是的態(tài)度贏得了投資者的信賴，共發(fā)售15億H股，籌資約34億元港幣。

5.風險控制

從內(nèi)部角度講，W股份公司存在的風險有：

（1）戰(zhàn)略風險。如投資不擅長的領(lǐng)域，對宏觀形勢把握不準造成發(fā)展戰(zhàn)略有失偏頗等。

（2）內(nèi)部管控風險。如果沒有一套完善的內(nèi)部管控制度，在重大經(jīng)營問題上或者戰(zhàn)略執(zhí)行過程中，很可能會產(chǎn)生失誤與偏差。

（3）市場變化風險。當市場發(fā)生重大變化而公司沒有察覺時，會造成重大的甚至是致命的失誤。

（4）重大投資失誤。重大投資失誤的原因主要包括公司高層判斷失誤，以及決策機制和管控程序出現(xiàn)問題。

為了對股東負責，W股份公司在管控方面嚴格按照規(guī)章制度執(zhí)行，嚴格按照程序進行民主決策，徹底擯棄了領(lǐng)導說了算的“拍腦袋”管理模式。此外，W股份有限公司堅持創(chuàng)新，進入化工等專業(yè)運輸領(lǐng)域；抓住市場契機，使物流服務(wù)跟著經(jīng)濟發(fā)展走，隨著經(jīng)濟的格局調(diào)整而調(diào)整，提供“金融物流”等一系列創(chuàng)新服務(wù)，提高了公司的盈利能力和競爭力。

四、結(jié)語

在重組上市的一系列過程中，W集團從實際出發(fā)，關(guān)注戰(zhàn)略導向，擬訂符合市場與公司發(fā)展實際的戰(zhàn)略規(guī)劃，進一步制定了上市重組目標：構(gòu)建一個現(xiàn)代化的、具有國際競爭力的大型綜合物流企業(yè)。在這一目標指導下，W集團從各方面優(yōu)化人員、資產(chǎn)、組織結(jié)構(gòu)、管理體制等相關(guān)資源，順利實施了重組計劃，卓有成效地進行了企業(yè)重組。在上市重組過程中，保持了重組的一致性與連貫性，全力推動并且保持上市前、上市中、上市后的持續(xù)重組，優(yōu)化企業(yè)的資源。在上市后繼續(xù)進行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、組織結(jié)構(gòu)和管理體制的重組，同時著力創(chuàng)新帶動良性轉(zhuǎn)型，以形成企業(yè)核心競爭力。

W集團W股份公司的上市過程大致分為五個步驟：一是通過合理改革子公司，初步理順待上市盤子的規(guī)模；二是確立主營業(yè)務(wù)，突出上市盤子的業(yè)務(wù)特點；三是資產(chǎn)隨業(yè)務(wù)走，采用非資產(chǎn)密集型模式（輕資產(chǎn)模式），輕裝上陣，提高資產(chǎn)收益率；四是人員隨資產(chǎn)走，使員工規(guī)模合理化，處理好上市公司和存續(xù)公司人員配備問題；五是通過業(yè)務(wù)一體化實現(xiàn)重要業(yè)務(wù)的規(guī)模經(jīng)營。

縱觀W股份公司上市過程，特別值得肯定的是，公司高層較好地處理了改革和穩(wěn)定這一問題，創(chuàng)新性地采用上市公司+存續(xù)公司的方法，在大刀闊斧改革公司治理結(jié)構(gòu)的同時，兼顧人員的相對穩(wěn)定，采取有上有下、有序分流的措施，最大程度地消除來自內(nèi)部的阻力，為公司后續(xù)的穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展奠定了組織和人員基礎(chǔ)。

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The Strategy for the Listing of State-owned Enterprises in Overseas Stock Markets

Zhang Jian-wei

（Huazhong University of Science and Technology，Wuhan，Changsha430070，China）

China’s enterprises face more difficulties in listing in overseas stock market；main causes for that are the imperfect property right system，management mechanism，organization structure and accounting system；besides，some operational problems in the process of issuing and listing have not yet been solved；we should also pay more attention to every section in such key problems as the selection of strategic investors，the selection of listing location，internal governance，the pattern of state-owned enterprises’overseas listing，the strategy of stock issue and the related risk control strategy.

state-owned enterprises；overseas listing；strategic investor；listing location；corporate governance

F272

A

1007－8266（2014）04－0085－07

張建衛(wèi)（1957-），男，江蘇省南通市人，中國外運長航集團董事、中國外運股份有限公司副董事長、中國外運空運發(fā)展股份有限公司董事長，華中科技大學博士研究生，主要研究方向為管理科學與工程。

林英澤