| 文 ·本刊特約記者 李長(zhǎng)風(fēng)

在2013年短暫的小陽春過后，A股再次淪為“熊市”排行榜的常客。不過，與過往不同的是，這一次的上漲發(fā)生了明顯的變化，創(chuàng)業(yè)板成了A股漲跌的風(fēng)向標(biāo)。這樣的變化或許可以反映出資金對(duì)中國(guó)改革的渴望，新的結(jié)構(gòu)企業(yè)成為主流，老的制造企業(yè)走向沒落。

中國(guó)媒體似乎從來沒有把改革看得如此重要，不久前，專欄作家魯國(guó)平在其文章《各位捂好現(xiàn)金，準(zhǔn)備過三年緊日子吧》中寫道：今年下半年，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期。管理層的不同選擇，將會(huì)帶來完全不同的結(jié)果。

第一種選擇：霸王硬上弓，延續(xù)4萬億2.0版本，甚至啟動(dòng)4萬億3.0版本。好處是，確保地方債繼續(xù)擴(kuò)容，房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上升，確保經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，確保就業(yè)繼續(xù)增長(zhǎng)。壞處是，拒絕進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲，高端產(chǎn)業(yè)無法形成，中低端產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，提前結(jié)束工業(yè)化進(jìn)程。結(jié)論是，在美、歐、日等西方國(guó)家完成調(diào)整后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入全面危機(jī)直至崩潰。

第二種選擇：以不變應(yīng)萬變，坐視流動(dòng)性極度短缺，任由資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌。好處是，所有的資產(chǎn)泡沫一次性破滅，要素價(jià)格開始回歸合理水平，各類資源開始重新分布，產(chǎn)業(yè)升級(jí)重新啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始調(diào)整優(yōu)化。壞處是，房地產(chǎn)價(jià)格崩潰，金融機(jī)構(gòu)承受重創(chuàng)，地方財(cái)政陷入困境，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入衰退，就業(yè)狀況急劇惡化，社會(huì)保障壓力劇增。結(jié)論是，國(guó)民經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退，管理層可能面臨下課的危險(xiǎn)，但國(guó)民經(jīng)濟(jì)尚有復(fù)蘇的可能性。

第三種選擇：有選擇地調(diào)整，有先、有后、有保、有放，先改稅政而后改金融，保障財(cái)政金融而嚴(yán)控不動(dòng)產(chǎn)投機(jī)，堅(jiān)決調(diào)整要素價(jià)格并努力穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格。好處是，封死總負(fù)債增長(zhǎng)，避免泡沫繼續(xù)膨脹，有效管理通貨膨脹，逐步理順要素價(jià)格，促進(jìn)資源回歸工業(yè)部門，繼續(xù)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，維持工業(yè)化進(jìn)程。壞處是，各級(jí)政府要過緊日子，地產(chǎn)商要大規(guī)模破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增速有所降低，就業(yè)情況未如理想，社會(huì)保障壓力增大。結(jié)論是，大家集體捱苦日子，一起努力完成國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，努力提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率水平，提高國(guó)家整體的競(jìng)爭(zhēng)力水平，促成國(guó)民經(jīng)濟(jì)再次高速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

他在這三種預(yù)測(cè)后，寫出了這樣一段結(jié)論：顯然，應(yīng)做出第三種選擇。第一種選擇，下半年將有一次小陽春，明后年將陷入大蕭條；第二種選擇，下半年開始進(jìn)入大蕭條，明后年會(huì)在滯脹中掙扎；第三種調(diào)整，下半年陷入衰退，明后年逐漸走出衰退，2017年進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期。

雖然我們不知道這樣的預(yù)測(cè)是否能夠準(zhǔn)確，但這篇文章在微信上頻頻被轉(zhuǎn)載?；蛟S很多人會(huì)認(rèn)為魯國(guó)平經(jīng)濟(jì)功底不強(qiáng)，但安信證券公司首席策略分析師程定華在社科院《為什么我對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)看法如此悲觀》中給出了和魯國(guó)平一樣的答案，只不過程定華認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最主要的問題在于杠桿見頂，在他看來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正嚴(yán)重的問題，既非總量，也非政府，而是企業(yè)。

以上市企業(yè)為例，通常，上市企業(yè)總體來說是債務(wù)較輕，因?yàn)樗梢酝ㄟ^股票融資來降低債務(wù)杠桿比例，但即使如此，中國(guó)上市企業(yè)（非金融業(yè)，金融業(yè)的債務(wù)杠桿大都是90%以上）的債務(wù)杠桿依舊從2000年的40%升到現(xiàn)在的60%，在這其中，整個(gè)上市公司國(guó)有企業(yè)的債務(wù)杠桿最低點(diǎn)2,000是43%，目前在62%。這一上升速度和水平與飽受詬病的鐵道部是一樣的。

從這一角度來看，我們可以理解為什么A股一直處于低迷狀態(tài)。占大盤比重最大的國(guó)有企業(yè)正處在危險(xiǎn)的邊緣。一位基金經(jīng)理告訴記者：“現(xiàn)在除非是被動(dòng)配置，否則都在觀望?！辈贿^，世事有時(shí)就是很奇妙，這位基金經(jīng)理把希望放在了IPO重啟上，在他看來，這是一個(gè)打破膠著的契機(jī)。

實(shí)際上，今年5月份的振幅僅有上下70點(diǎn)，這在A股歷史上實(shí)屬罕見。而在市場(chǎng)上，中國(guó)政府也正在對(duì)A股投以更多的關(guān)注，例如不久前，IPO重啟和MSCI決定暫時(shí)不將A股納入MSIC新興市場(chǎng)指數(shù)剛剛對(duì)市場(chǎng)形成利空，央行就在其《中國(guó)人民銀行年度報(bào)告2013》中表示，今年將積極穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，進(jìn)一步擴(kuò)大合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）主體資格，增加投資額度；條件成熟時(shí)，取消資格和額度審批，將相關(guān)投資便利擴(kuò)大到境內(nèi)外所有合法機(jī)構(gòu)。不僅如此，讓很多人浮想聯(lián)翩的是，央行宣布再次定向降準(zhǔn)與證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)10家企業(yè)IPO發(fā)布是同一天，對(duì)此，市場(chǎng)的反應(yīng)是，大盤在6月10日上漲了1%。

而從新上市企業(yè)的盈利表現(xiàn)來看，其狀況并沒有預(yù)想那么糟。在今年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《2014年48家新上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)及其與招股說明書披露情況的比較分析》中可以看出，2014年新上市48家公司有33家凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，占比68.75%，其中，增長(zhǎng)幅度超過30%的11家；而創(chuàng)業(yè)板24家公司2013年凈利潤(rùn)均為正數(shù)，其中，增長(zhǎng)幅度超過30%的5家。這一數(shù)字，要好于固有市場(chǎng)的盈利水平。

很多人都知道股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但很多人都忘記股市是企業(yè)業(yè)績(jī)的稱重器。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走向后工業(yè)化時(shí)代，原有的制造業(yè)正在面臨轉(zhuǎn)向新型制造業(yè)的難題，這也是世界轉(zhuǎn)型的一個(gè)大的方向?？梢灶A(yù)知，未來服務(wù)型企業(yè)將面臨越來越多的機(jī)會(huì)。根據(jù)中國(guó)商務(wù)部17日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月，中國(guó)實(shí)際使用外資489.1億美元，同比增長(zhǎng)2.8%。其中，服務(wù)業(yè)利用外資金額275億美元，增長(zhǎng)19.5%，服務(wù)業(yè)外資在全國(guó)總量中的比重也繼續(xù)攀升達(dá)到56.2%。隨著中國(guó)人均可支配收入的上升，國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、需求潛力增長(zhǎng)，對(duì)外資的吸引力客觀上加大。

這一趨勢(shì)與新股發(fā)行中服務(wù)型企業(yè)越來越多的趨勢(shì)相吻合。對(duì)此，申銀萬國(guó)證券研究所首席市場(chǎng)分析師桂浩明認(rèn)為，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)還需要時(shí)間來檢驗(yàn)，股市供求關(guān)系的緩和也需要一個(gè)過程，但I(xiàn)PO重啟很可能成為股指打破膠著的契機(jī)。不過，筆者認(rèn)為，隨著國(guó)有企業(yè)的盈利不明朗日益嚴(yán)重，未來個(gè)股與股指可能出現(xiàn)分化，符合后工業(yè)化趨勢(shì)的服務(wù)型和新型企業(yè)將逐漸成為市場(chǎng)的主力，而在這之前，A股股指依舊難以作為。