黃岑棟

回首2013年，最讓人印象深刻的是6月底的錢荒，引發(fā)了市場因流動(dòng)性緊張而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊的擔(dān)憂，市場處于一片恐慌之中，國債期限利差更是出現(xiàn)了罕見的倒掛，股市大幅下挫。

有趣的現(xiàn)象

從傳統(tǒng)角度看，高企的利率意味著無風(fēng)險(xiǎn)利率水平處于高位，對(duì)股市的估值會(huì)有抑制作用，甚至?xí)胸?fù)面作用?！盁o風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”就是估值體系中的分母。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率高企的時(shí)候，就會(huì)對(duì)股市的內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生抑制作用。但是，我們卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象：無風(fēng)險(xiǎn)利率實(shí)際上在大部分的時(shí)間里是和指數(shù)同漲同跌的。這和我們傳統(tǒng)的感觀完全不同。

在無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的時(shí)候，這種同方向性更為明顯。而在無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的過程中，指數(shù)或表現(xiàn)為同步，或表現(xiàn)為領(lǐng)先無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)拐頭向下。投資者看到這里會(huì)有疑問，既然利率與股指呈現(xiàn)同漲同跌的特點(diǎn)，為什么當(dāng)利率大幅飆升的時(shí)候，股指往往會(huì)出現(xiàn)暴跌？如2013年6月中下旬和12月中下旬。

我們所說的利率，指的是無風(fēng)險(xiǎn)利率，即10年期國債到期收益率。當(dāng)月末、季末、年末時(shí)，各期限的利率都會(huì)上行。當(dāng)短期國債到期收益率上漲速度快過長期國債到期收益率時(shí)，期限利差就會(huì)出現(xiàn)收窄。此時(shí)，對(duì)應(yīng)在股市就會(huì)出現(xiàn)下跌。雖然這會(huì)影響到短期股市的波動(dòng)，但并不會(huì)影響到趨勢。股市的趨勢仍將受到長期利率的指引。

有了這樣一個(gè)有趣的現(xiàn)象之后，可以假設(shè)如果未來指數(shù)和無風(fēng)險(xiǎn)利率仍具有這樣的關(guān)系，分析2014年市場的走勢，關(guān)鍵的幾個(gè)問題是：現(xiàn)在的利率是否已經(jīng)是最高位？利率上升到何種水平時(shí)，經(jīng)濟(jì)將承受不??？利率何時(shí)會(huì)下降？

無風(fēng)險(xiǎn)利率拐點(diǎn)或在二三季度

回首歷史，目前10年期國債到期收益率已經(jīng)突破了2011年的高點(diǎn)，目前僅僅低于2007年年末。從絕對(duì)值上來看，目前確實(shí)是高位，但或許還不是最高位，后期或許還能達(dá)到更高的水平。影響無風(fēng)險(xiǎn)利率的因素主要包括基本面因素和非基本面因素。

基本因素

目前機(jī)構(gòu)對(duì)2014年通脹的看法分歧比較大，通過對(duì)歷年CPI周期觀察來看，CPI存在一定周期，每一輪周期大致會(huì)在40個(gè)月左右。雖然2013年12月CPI再次回落到了3%以內(nèi)，但2014年還會(huì)存在沖高的可能。但是，本輪CPI上漲是完全可控的，超過李克強(qiáng)總理的通脹上限3.5%的可能性并不會(huì)很大。

經(jīng)濟(jì)層面上，機(jī)構(gòu)對(duì)2014年經(jīng)濟(jì)增速的分歧非常大。分歧點(diǎn)主要是在于投資增速和出口增速上。銀監(jiān)會(huì)“9號(hào)文”以及地方債的控制或?qū)?duì)基建投資增速產(chǎn)生負(fù)面影響。9號(hào)文著力同業(yè)業(yè)務(wù)，定稿版本主要為“控制新增、規(guī)范小行”；9號(hào)文將導(dǎo)致2014年地方政府融資活動(dòng)進(jìn)一步受限，原有模式下的基建投資應(yīng)較2013年下臺(tái)階。

出口增速則是另一個(gè)焦點(diǎn)問題，也是分歧最大的一個(gè)問題。正反兩派皆有道理。從目前海外各國的境況看，似乎是不支持出口增速大幅下滑的。

非基本面因素

2013年債券市場一片哀嚎，除了基本面因素外，非基本面因素也是非常重要的一個(gè)原因，其中，“非標(biāo)”一詞非?；稹Ｋ^非標(biāo)資產(chǎn)是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的簡稱。2013年3月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（業(yè)內(nèi)稱為8號(hào)文）首次對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行了界定。

8號(hào)文要求，2013年年底，商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額，在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。

然而，由于余額寶橫空出世，比活期高10倍左右的收益吸引著風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的儲(chǔ)戶源源不斷地將錢從銀行搬入余額寶之中。另一方面，利率市場化也使得銀行的負(fù)債成本上行是一個(gè)大的趨勢。銀行只能去配置收益率更高的非標(biāo)產(chǎn)品來賺取利差。

因此，“非標(biāo)不死，債市難活”成為當(dāng)下債券屆比較流行的一句話。銀監(jiān)會(huì)9號(hào)文呼之欲出。我們認(rèn)為9號(hào)文對(duì)利率的影響整體上是前高后低的。

資金供給：內(nèi)外部環(huán)境皆偏緊

從內(nèi)部環(huán)境上來看，主要看政府對(duì)貨幣政策的態(tài)度。通過李克強(qiáng)總理數(shù)次的公開表態(tài)，我們揣測2014年的貨幣政策會(huì)比2013年更緊一些。2014年M2增速目標(biāo)或定在12.5%～13%。

從外部環(huán)境上來看，美聯(lián)儲(chǔ)逐步減少Q(mào)E3購債規(guī)模，外匯占款就會(huì)成為一個(gè)不確定的因素。隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE的退出，國際資金的流向?qū)?huì)發(fā)生變化。首先美國貨幣總量增速會(huì)下降。創(chuàng)造貨幣的主要手段就是政府購買債券，美聯(lián)儲(chǔ)每月購買850億美元的債券，減少購債規(guī)模就相當(dāng)于減少了創(chuàng)造貨幣。從最簡單的供需角度考慮，印鈔的速度下降就意味著供給的減少。在需求方面，即使假設(shè)不變，也會(huì)造成價(jià)格的上漲，也就是美元指數(shù)會(huì)上漲，需求有可能會(huì)再變多，這就會(huì)形成正反饋效應(yīng)。而美元的上漲就會(huì)改變國際資金流動(dòng)的方向。我們認(rèn)為2014年美元走強(qiáng)是大概率事件。

如果說美元指數(shù)向上，就得考驗(yàn)人民幣對(duì)美元匯率的壓力。一旦人民幣對(duì)美元升值的速度放緩，就會(huì)減少熱錢流入的速度，也就是外匯占款會(huì)減少，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長的局面。而外匯占款的減少就又會(huì)影響到國內(nèi)的貨幣創(chuàng)造，從而影響到流動(dòng)性。

綜合基本面和非基本面因素的分析，我們認(rèn)為利率的拐點(diǎn)大概率是出現(xiàn)在2014年二三季度。

股市區(qū)間2500～2600點(diǎn)

既然有了無風(fēng)險(xiǎn)利率的拐點(diǎn)，股市的拐點(diǎn)要么同時(shí)產(chǎn)生，要么提前產(chǎn)生。

當(dāng)社會(huì)融資成本接近GDP之時(shí)，經(jīng)濟(jì)承受的壓力就會(huì)加大。屆時(shí)，降準(zhǔn)降息的可能性就會(huì)加大。預(yù)計(jì)2014年存在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能。我們認(rèn)為社會(huì)融資成本接近GDP的時(shí)間點(diǎn)或許會(huì)在二季度，預(yù)計(jì)股市的拐點(diǎn)出現(xiàn)在二季度的可能性較大。

當(dāng)股市提前出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，也就意味著利率還是處于上漲的。預(yù)計(jì)上證指數(shù)的高度區(qū)間在2500～2600點(diǎn)。建議投資者以時(shí)間為準(zhǔn)，空間只作為參考。

行業(yè)配置：3條主線

資產(chǎn)配置上，建議投資者在下半年重點(diǎn)關(guān)注債券市場。對(duì)于債券市場，下半年或許會(huì)迎來最佳的投資時(shí)間點(diǎn)。對(duì)于股市，可參照以下3條主線

跟著政策走——戰(zhàn)略性配置

在2013年四季度，重頭戲輪番上演。十八屆三中全會(huì)頂層設(shè)計(jì)超預(yù)期，國家安全委員會(huì)的設(shè)立體現(xiàn)當(dāng)局對(duì)安全的重視以及對(duì)領(lǐng)土完整的決心。改革領(lǐng)導(dǎo)小組的成立奠定了改革是當(dāng)前最主要的任務(wù)。其中，國企改革解決的是效率問題，而城鎮(zhèn)化解決的則是需求。中央城鎮(zhèn)化大會(huì)則進(jìn)一步明確了城鎮(zhèn)化未來的方向，以人為核心，綠色發(fā)展。中央經(jīng)濟(jì)工作則談到了創(chuàng)新發(fā)展，中小企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新離不開資金。因此按照政策這一思路，建議投資者可以戰(zhàn)略性配置軍工、網(wǎng)絡(luò)安全、綠色建材、節(jié)能環(huán)保、國企改革以及券商和創(chuàng)投。

跟著供給走——階段性戰(zhàn)術(shù)

在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后公布的公告上，在解決產(chǎn)能過剩問題上，首次用到了“不折不扣”這4個(gè)字，意味著未來產(chǎn)能過剩行業(yè)或迎來一次供給端改善帶來的投機(jī)機(jī)會(huì)，主要是電解鋁、鈦白粉、水泥、鋼鐵、玻璃等。我們認(rèn)為這些行業(yè)在2014年一季度存在階段性的機(jī)會(huì)，尤其關(guān)注水泥。

跟著需求走——趨勢性戰(zhàn)術(shù)

需求是行業(yè)趨勢向好的根本。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步和推廣應(yīng)用，我們認(rèn)為4G技術(shù)將帶動(dòng)新一輪的互聯(lián)網(wǎng)體驗(yàn)，O2O和在線教育的體驗(yàn)者人數(shù)將進(jìn)一步上升。而氨綸、船舶、太陽能等行業(yè)也同樣值得投資者繼續(xù)關(guān)注。endprint