周俊

154只PE，54億元資金，在新年IPO重啟之后，它們重見曙光。

經(jīng)過《投資者報(bào)》研究院對(duì)2013年底已過會(huì)的83家擬上市公司（部分公司已經(jīng)在今年完成上市）逐一統(tǒng)計(jì)，有58家公司接受了合計(jì)154只PE基金的投資，總投資額達(dá)到54億元。這些PE基金的平均投資成本為3.74元。

在截至2月13日新上市的45家公司中，PE回報(bào)超過2倍（收益率超過200%）的公司有23家，其中，超過10倍的公司有7家，包括安控科技、我武生物、東方網(wǎng)力、恒華科技、斯萊克、炬華股份、匯中股份。這些公司的PE減持壓力較大。相應(yīng)的，二級(jí)市場(chǎng)也可能將面臨更大的沖擊。

七成公司現(xiàn)PE身影

在統(tǒng)計(jì)中，我們注意到，大量擬上市公司的股東名單中存在著包含著“投資”字眼的法人股東，但細(xì)細(xì)甄別這些公司，它們并不都可以成為PE。

我們將符合以下條件的投資機(jī)構(gòu)定義為PE：第一，并非為某一項(xiàng)目而發(fā)起設(shè)立，有一定的投資歷史；第二，投資性質(zhì)是財(cái)務(wù)投資，不謀求控股；第三，早期天使、VC投資機(jī)構(gòu)一直未退出而堅(jiān)持到上市的不作為PE。

因此，很多公司的員工持股公司、高管設(shè)立的投資公司，以及作為最初公司發(fā)起人股東的天使、VC投資機(jī)構(gòu)等等，都不作為統(tǒng)計(jì)對(duì)象。

另一方面，一些投資公司旗下設(shè)有多個(gè)基金，都以有限合伙公司的形式存在，我們對(duì)其未進(jìn)行合并，而是全部單列出來(lái)，方便讀者了解詳情。

根據(jù)《投資者報(bào)》研究院的統(tǒng)計(jì)，在83家公司中，有58家公司接受了PE的投資，占比達(dá)到七成。這表明，當(dāng)前PE在擬上市公司中相當(dāng)活躍。

根據(jù)一家擬上市公司的PE數(shù)量，我們可以從側(cè)面看出這家公司在投資機(jī)構(gòu)眼中的吸引力，由此也可管中窺豹這家公司的業(yè)務(wù)前景。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，83家公司中，有兩家公司的PE數(shù)量最多，分別是慈銘體檢和中礦環(huán)保，它們的PE數(shù)量都多達(dá)10家。其次是紐威閥門，有9家PE入股。還有金貴銀業(yè)、東易日盛、登云汽配、金輪股份、斯萊克等公司的PE數(shù)量都達(dá)到或超過了5家。

作為健康服務(wù)業(yè)的翹楚，慈銘體檢盡管在業(yè)務(wù)方面正遭受質(zhì)疑，但機(jī)構(gòu)卻青睞有加，鼎暉、天圖、平安創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)在股東名單中；中礦環(huán)保也是如此，稀有的概念加上良好的行業(yè)前景讓這家公司受到深創(chuàng)投、加利利、厚土等大批PE的入股。

從入股的時(shí)間看，由于這些公司原計(jì)劃均在2013年上市，因此，有76只PE的入股時(shí)間都在2010年，占比達(dá)到五成，其他公司的PE入股時(shí)間多在2010年前后。

關(guān)于入股時(shí)間的這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果符合PE的投資習(xí)性。PE投資一般規(guī)模較大，一旦投資失敗對(duì)投資方的損失很大，因此，只有在被投資對(duì)象明確上市意向并具有較高的上市可能性后方能實(shí)施投資。結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)控制需要，再加上監(jiān)管需要和準(zhǔn)備時(shí)間，上市前三年左右是PE投資的高發(fā)期。

平均成本3.74元

58家公司接受的PE總投資額達(dá)到54億元，如果按照PE所持有全部股份數(shù)14.44億股計(jì)算，它們的投資成本平均為3.74元/股。盡管入股成本一般會(huì)受到明顯的行業(yè)和成長(zhǎng)能力影響，但總體而言，作為PE階段這個(gè)入股成本還是比較低的。

從擬上市公司角度來(lái)看，PE入股平均價(jià)格最高的是東易日盛，達(dá)到15元/股，其次是木林森、良信電器、中材節(jié)能等幾家公司，入股價(jià)格都在8元以上。

由于缺乏必要的數(shù)據(jù)，我們無(wú)法統(tǒng)計(jì)這些PE入股時(shí)的市盈率，因此，入股價(jià)格的高低并不代表估值判斷，這與公司當(dāng)時(shí)的盈利規(guī)模和股本規(guī)模有很大關(guān)系。

當(dāng)然，也有一些PE的入股價(jià)格比較低，比如嶺南園林、我武生物、富邦科技、安控科技等一些公司的PE平均入股價(jià)格只有1元多，上市后收益勢(shì)必可觀。

從單家PE的入股價(jià)格來(lái)看，2010年投資天保重裝的天津億潤(rùn)，以1000萬(wàn)的價(jià)格收購(gòu)了50萬(wàn)股，價(jià)格高達(dá)20元/股，為83家公司中單個(gè)PE入股價(jià)格最高的一家。其后就是2010年入股東易日盛的磐石投資、祥禾投資、生源投資、和泰投資和生泉投資等5家，價(jià)格都是15元/股。

也有一些PE，它們?cè)诘却煌顿Y對(duì)象上市的過程中，或新增加投資，或出售部分股份，在統(tǒng)計(jì)過程中，我們統(tǒng)計(jì)它們的最終持股成本。我們注意到有幾家PE，它們由于高價(jià)轉(zhuǎn)讓股份，使得最終的持股成本很低。做到極致的是平安創(chuàng)投，2008年入股慈銘體檢后平安創(chuàng)投進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不僅收回成本還產(chǎn)生了總收益，這使得該筆投資的總成本為-214.72萬(wàn)元，平均持股成本為-0.72元/股。

PE投資混亂

PE的投資邏輯是什么？他們?cè)谶x取公司投資時(shí)會(huì)遵循哪些原則？

我們注意到，在83家公司中，只有10家公司在A股主板上市，這10家公司中有4家公司未受PE投資，占比40%；其余73家計(jì)劃在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，未獲投資的比例為29%，這一比例遠(yuǎn)低于主板。

究其原因，第一，一些主板公司是國(guó)有企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入；第二，在主板上市的公司，規(guī)模較大，上市后的股價(jià)表現(xiàn)不如中小股票，機(jī)構(gòu)的回報(bào)會(huì)比較低，而大量機(jī)構(gòu)更愿意在中小盤上市公司上搏一把。

如果說PE更愿意選擇在中小板或創(chuàng)業(yè)板的擬上市企業(yè)是由于先天因素，那么，在中小企業(yè)里，他們是否更偏好于業(yè)務(wù)更出色的企業(yè)呢？

《投資者報(bào)》研究院統(tǒng)計(jì)了這83家公司招股書披露的上市前兩年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率和平均凈資產(chǎn)收益率，這兩項(xiàng)指標(biāo)最直接體現(xiàn)了一家中小企業(yè)的成長(zhǎng)能力和盈利能力。結(jié)果顯示，有PE投資的企業(yè)，收入復(fù)合增長(zhǎng)率平均為33%，凈資產(chǎn)收益率平均為26.4%；而沒有獲得PE投資的企業(yè)，收入復(fù)合增長(zhǎng)率也是33%，平均凈資產(chǎn)收益率則要更高一些，為27.3%。

這表明，有過PE投資和沒有PE投資的公司，它們這兩項(xiàng)指標(biāo)并沒有明顯差異。也就是說，PE選擇投資標(biāo)的對(duì)業(yè)績(jī)的考量并不重。

既然是投資，為何投資機(jī)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)和盈利不那么關(guān)注呢？這里不得不提到之前的新股發(fā)行制度，才催生了PE投資領(lǐng)域的狂熱和混亂。

新股發(fā)行制度改革之前，高發(fā)行價(jià)、高市盈率屢見不鮮，新股上市甚至能讓網(wǎng)上網(wǎng)下的申購(gòu)穩(wěn)賺不賠，更別說PE。因此，大量投資機(jī)構(gòu)不論公司質(zhì)地好壞，瘋狂涌入PE領(lǐng)域，大量投資公司開始投向Pre—Ipo企業(yè)，同時(shí)市場(chǎng)上也如雨后春筍般成立了大量的PE基金。他們多以搶單為投資目標(biāo)，根本不再考慮公司的成長(zhǎng)和盈利。

隨著新股制度改革，IPO發(fā)行由審批制向報(bào)備制轉(zhuǎn)變，有助于改善當(dāng)前的PE投資市場(chǎng)的混亂局面，這本應(yīng)是一個(gè)比天使、VC投資人更注重公司基本面的投資階段，未來(lái)這個(gè)市場(chǎng)有望能塑造以價(jià)值為導(dǎo)向的核心理念。

PE造成的減持壓力

一般而言，一旦公司成功上市，PE的投資回報(bào)均非?？捎^，那么，它們的退出必然會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊。

為了評(píng)估這種沖擊，我們計(jì)算了PE持股占發(fā)行總股本的比重，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，83家公司整體的PE持股量占股票發(fā)行總量的比重達(dá)到16.34%。

83家公司中，這一比例最高的是慈銘體檢，PE總持股量達(dá)到6055萬(wàn)股，而這家公司在中小企業(yè)板的股票發(fā)行量只有4000萬(wàn)股，占比高達(dá)151.4%。其未來(lái)PE退出對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票的沖擊將非常驚人，這也是當(dāng)前唯一一家PE持股量超過二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量的公司。

此外，登云汽配、中礦環(huán)保兩家公司的這一比例也超過了90%；另外還有8家公司的比重超過了50%。該比例超過30%的公司一共有28家。

目前，這些公司已經(jīng)開始陸續(xù)在A股上市，截至2月13日已經(jīng)有45家上市，其中，36家公司存在PE投資。我們統(tǒng)計(jì)了這些公司的PE投資回報(bào)情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，平均的回報(bào)率高達(dá)5.4倍?；貓?bào)最高的是安控科技，其PE回報(bào)達(dá)到34.5倍，最低的是應(yīng)流機(jī)電，回報(bào)率只有5%。

按照市場(chǎng)一般規(guī)律，《投資者報(bào)》研究院認(rèn)為，這些已經(jīng)上市的公司中，PE回報(bào)率超過兩倍甚至更高的公司，PE退出的可能性非常大，二級(jí)市場(chǎng)也相應(yīng)面臨更大的沖擊。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，45家新上市公司中，PE回報(bào)超過2倍（收益率超過200%）的公司有23家，其中，超過10倍的公司有7家，包括安控科技、我武生物、東方網(wǎng)力、恒華科技、斯萊克、炬華股份、匯中股份。這些公司的PE減持壓力較大，相應(yīng)的，二級(jí)市場(chǎng)也可能將面臨更大的沖擊。