胡語文

正如巴菲特所言，影響證券價(jià)格的因素主要有兩種，一是利率，二是市場對(duì)企業(yè)盈利增長的預(yù)期。最近，無論是權(quán)益類證券，還是固定收益類證券都面臨市場升息的環(huán)境，投資者的策略亦面臨不同的選擇。

首先，從固定收益類證券的投資機(jī)會(huì)來分析。在市場利率不斷上漲的情況下，債券價(jià)格不斷下滑，債券型基金面臨去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是那些分級(jí)型的債券型基金劣后端，更是遭遇了雙殺。市場利率的提升帶來了貨幣市場基金的繁榮，包括余額寶和各回購品種等年化收益率率創(chuàng)新高，導(dǎo)致分級(jí)基金的優(yōu)先級(jí)資金紛紛贖回，轉(zhuǎn)而投資貨幣市場基金，這不可避免造成了劣后級(jí)資金的緊張，上述分級(jí)基金被迫降低杠桿，拋售現(xiàn)券，被動(dòng)為優(yōu)先級(jí)資金的退出買單。而對(duì)于那些擁有劣后級(jí)的二級(jí)市場投資者在面臨價(jià)格大幅下跌的情況下，則不可避免出現(xiàn)殺跌的局面，最終導(dǎo)致劣后級(jí)基金的市場價(jià)格大幅遠(yuǎn)離其單位凈值，出現(xiàn)大幅折價(jià)的機(jī)會(huì)。

這樣的例子出現(xiàn)在了債券型分級(jí)基金的B份額當(dāng)中。諸如某基金公司發(fā)行的債券型B份額就出現(xiàn)了高于10%的折價(jià)，價(jià)格一度跌破0.70元，可以視為極端情況下的風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)釋放。自去年11月份以來，在面臨A端份額巨額贖回且份額不斷減少的情況下，A份額從22億元一度降至3.22億元，與之相對(duì)應(yīng)的是，B份額凈值從1元面值跌至0.70元。隨著央行重新輸入流動(dòng)性，市場利率在觸及高點(diǎn)后逐步下滑，相對(duì)應(yīng)的是，B份額被動(dòng)去杠桿的過程已經(jīng)終結(jié)，隨之而來的是，基金通過債券正回購主動(dòng)加杠桿。因此，B份額的杠桿比率并沒有出現(xiàn)明顯的下降，這時(shí)，其投資和投機(jī)屬性均有所強(qiáng)化。如果投資者敢于在0.70元附近加大籌碼，則可以享受目前其回歸凈值的超額收益。從其跌破0.70元之后，至上周最新收盤價(jià)，在短短不足一個(gè)月的時(shí)間里，其區(qū)間收益已經(jīng)接近10%，為抄底者提供了短期豐厚的回報(bào)。

其次，對(duì)于權(quán)益類證券而言，在利率上行周期，絕大多數(shù)公司均將面臨財(cái)務(wù)成本上升和去杠桿的過程，縮緊投資規(guī)模，降低經(jīng)營杠桿是必然選擇，則必然會(huì)影響公司的經(jīng)營業(yè)績和增長預(yù)期。對(duì)公司股價(jià)不可避免是個(gè)利空消息。然而，任何事物都是具有兩面性的。如果考慮到本次加息周期只是3-4年的時(shí)間窗口，從中國和全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來看，經(jīng)濟(jì)增速放緩都會(huì)帶來利率的下滑，則長期利率往下走也是一個(gè)可以預(yù)期的大概率事件。

保險(xiǎn)公司將會(huì)受益于利率上升帶來的凈資產(chǎn)增值紅利。從保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債久期對(duì)比而言，資產(chǎn)端的久期明顯低于負(fù)債端久期。在利率上升的過程中，資產(chǎn)端下跌的損失明顯小于負(fù)債端的損失，即凈資產(chǎn)收益增加。而在利率市場化的情況下，貸款期限的延長，及“以舊換新”的出現(xiàn)，銀行的資產(chǎn)久期會(huì)擴(kuò)大；受貨幣市場基金及其他理財(cái)產(chǎn)品的影響，存款期限明顯縮短，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端久期明顯縮小，這種久期的錯(cuò)配將增加銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益損失。所以，在利率上升窗口期，對(duì)保險(xiǎn)和銀行而言，存在明顯的不同影響。

具體到保險(xiǎn)行業(yè)的不同的公司來看，壽險(xiǎn)公司的負(fù)債久期往往長于財(cái)險(xiǎn)類公司，因此，壽險(xiǎn)公司更為受益于利率的上升；同樣是壽險(xiǎn)公司，期繳類產(chǎn)品比例大的，現(xiàn)金流充足的公司更為受益于本輪升息周期的來臨。而銀保、躉交比例高的公司現(xiàn)金流壓力大，并不能利用本次窗口期鎖定高收益的固收類資產(chǎn)。

最后對(duì)信托資產(chǎn)和其他的固定收益類產(chǎn)品而言，加息周期無疑會(huì)考驗(yàn)發(fā)行人的償債能力。那些抵押類融資產(chǎn)品和信用債都將面臨一次又一次的兌付風(fēng)險(xiǎn)。抵押資產(chǎn)的真實(shí)性將會(huì)變得重要，但相關(guān)公司的經(jīng)營能力、盈利表現(xiàn)和現(xiàn)金流才是關(guān)鍵。

可以說，長周期的投資的絕佳買點(diǎn)往往都是在加息周期和窗口內(nèi)出現(xiàn)的。以1934年的階段來看，格雷厄姆在評(píng)價(jià)房地產(chǎn)信托是否存在風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，往往看房租的租金回報(bào)率能否達(dá)到12%，扣除費(fèi)用之后也應(yīng)該在8%左右，即使按照6成按揭來計(jì)算，以貸款成本6%計(jì)算，租金收益率應(yīng)該高于融資成本2倍以上。

現(xiàn)在來看，隨著利率市場化的不斷深入，銀行按揭貸款的優(yōu)惠不僅會(huì)取消，融資成本上升亦是必然的事實(shí)。對(duì)房地產(chǎn)信托而言，也許并不是個(gè)好消息。最終會(huì)考驗(yàn)抵押物的流動(dòng)性和真實(shí)價(jià)值。這一點(diǎn)將在利率上升周期的后期會(huì)變得更為嚴(yán)重和具有緊迫性。

除非市場會(huì)重視這一點(diǎn)，否則，央行真的沒有必要立馬放水。長期來看，利率市場化對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是不無裨益的。