張 力

（南開大學(xué)商學(xué)院，天津 300071）

一、引言

于2009 年10 月23 日于深圳證券交易所上市的創(chuàng)業(yè)板，作為地位僅次于主板市場的二板證券市場，為廣大高科技型、高成長型中小企業(yè)提供了融資平臺，有效推動了多層次資本市場的建設(shè)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并不具備在主板上市的資格，大多處于初創(chuàng)期和增長期，經(jīng)營狀況并不穩(wěn)定，盈利能力有限，因此高層管理人員的才能與行為對企業(yè)的生存與發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。而研究顯示創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績狀況并不相符，《中國上市公司高管薪酬指數(shù)(2011)》認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管薪酬指數(shù)較高，呈現(xiàn)嚴(yán)重的激勵過度現(xiàn)象。納入樣本統(tǒng)計(jì)的59 家創(chuàng)業(yè)板上市公司2010 年高管薪酬合計(jì)為1.36 億元，凈利潤為68.43 億元，高管薪酬占凈利潤的比重達(dá)到了1.99%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板企業(yè)0.47%的比重。2010 年底的創(chuàng)業(yè)板高管集體辭職事件恰恰說明了高管薪酬制度上還存在的諸多不合理因素。因此，本文基于以上現(xiàn)狀，選擇對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而引申出目前創(chuàng)業(yè)板高管薪酬中存在的問題,并對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬激勵制度的制定相應(yīng)提出一些改進(jìn)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于公司高管人員薪酬理論的研究源于西方，歷經(jīng)了80 余年的發(fā)展，涌現(xiàn)了大量的文獻(xiàn)資料，并逐漸產(chǎn)生了多元化的研究。委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)確定最優(yōu)的高管薪酬，使高管人員自發(fā)地選擇與公司或股東利益一致的經(jīng)營活動。當(dāng)高管人員的行為或努力程度無法得到準(zhǔn)確評價(jià)且監(jiān)督成本過高時(shí)，企業(yè)應(yīng)以經(jīng)營業(yè)績作為薪酬制定的標(biāo)準(zhǔn)。例如Kaplan（1994）發(fā)現(xiàn)高管薪酬和解聘可能性都與公司的經(jīng)營業(yè)績和銷售收入有明顯的相關(guān)關(guān)系。[1]張俊瑞等（2003）研究發(fā)現(xiàn)高管人員的人均年度薪金報(bào)酬的對數(shù)與公司每股盈余之間呈現(xiàn)較顯著的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。[2]

人力資本理論則從人力資本產(chǎn)權(quán)的角度出發(fā)，認(rèn)為高管人力資本的價(jià)值屬于高管人員本身，高管人員對自身人力資本的開發(fā)和使用享有完全的主動性與控制力，企業(yè)只能通過物質(zhì)激勵和精神激勵來提高高管的工作熱情與工作效率。因此諸多研究者認(rèn)為公司規(guī)模才是決定高管薪酬的重要因素。例如李增泉(2000)研究發(fā)現(xiàn)上市公司高管的薪酬與企業(yè)規(guī)模、所在地區(qū)密切相關(guān)。[3]Tosi 等(2000)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模對企業(yè)高管人員薪酬解釋的方差量超過40%,而經(jīng)營業(yè)績能解釋的方差量不超過5%。[4]本文也主要從委托代理理論和人力資本理論角度出發(fā)提出研究假設(shè)，并重點(diǎn)關(guān)注公司成長性因素在薪酬政策中的作用和地位。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

假設(shè)一：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)。公司績效是高管工作成果的最直接反應(yīng)，也是評價(jià)高管工作成績和努力程度的最重要指標(biāo)。雖然完全用經(jīng)營業(yè)績作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)很可能忽略高管人員的無形成果和長期成果，但經(jīng)營業(yè)績作為一個(gè)可準(zhǔn)確計(jì)量的指標(biāo)在評價(jià)高管工作中仍具有不可替代的作用。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)股東與代理人之間存在信息不對稱時(shí)，只有將公司業(yè)績與高管薪酬掛鉤，才能促使高管自發(fā)選擇符合公司和股東利益最大化原則的行為。據(jù)此假設(shè)。

假設(shè)二：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)。一般來說，公司的規(guī)模越大，管理層級越多、資產(chǎn)總額越大、員工人數(shù)越多，公司的經(jīng)營管理難度、高管承擔(dān)的責(zé)任就越大。根據(jù)人力資本理論，只有對高管支付更高的薪酬，才能促使高管開發(fā)自身潛能、提高工作效率，以符合崗位要求的條件。此假設(shè)也可從另一角度理解，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，高管所擁有的權(quán)利也隨之增大，也就更有機(jī)會利用其控制的諸多資源使高薪合法化。[5]據(jù)此假設(shè)。

假設(shè)三：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與公司成長性正相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板上市不到四年時(shí)間，大部分企業(yè)還處于上市的初期。此時(shí)，公司未來的發(fā)展前景，也就是公司的成長性應(yīng)是股東關(guān)注的重點(diǎn)。股東應(yīng)根據(jù)公司發(fā)展空間的大小對經(jīng)營者進(jìn)行合理的激勵，將高管的當(dāng)期收入與公司的遠(yuǎn)期利益掛鉤，以鼓勵高管做出適應(yīng)于公司長期發(fā)展利益的決定。據(jù)此假設(shè)。

假設(shè)四：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司股權(quán)高度集中時(shí)，一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)股東控制著大多數(shù)股份，股東就會更加注重股東利益并加大對代理人的監(jiān)督力度，董事會制定薪酬政策時(shí)將有效減少向高管支付過高薪酬的可能性，甚至?xí)^分壓低高管薪酬水平。而股權(quán)過于分散時(shí)，大量小股東僅出于“搭便車”的目的對公司進(jìn)行投資，無心對公司管理層進(jìn)行監(jiān)管，高管就有機(jī)會提高自己的薪酬。[6]因此公司股權(quán)集中度的提高將在一定程度上降低高管的薪酬。據(jù)此假設(shè)。

假設(shè)五：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與管理層持股比例正相關(guān)。隨著管理層持股比例的增加，代理人與股東的利益也逐漸趨向一致，高管若要增加自身收益，就必須提高公司業(yè)績，增加公司股票的價(jià)值。但從另一角度講，高管所持有的股權(quán)也是薪酬的一部分，當(dāng)持有股權(quán)增加時(shí)，高管的貨幣薪酬就應(yīng)當(dāng)有所降低。但由于我國高管持股的現(xiàn)象遠(yuǎn)不如西方企業(yè)普及，且存在大量的“零持股”現(xiàn)象，高管持股多作為一種福利安排。[7]因此，本文假設(shè)高管薪酬與管理層持股比例正相關(guān)。

假設(shè)六：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率增加時(shí)，需要定期支付的固定利息將減少公司的自由現(xiàn)金流，使高管進(jìn)行超額在職消費(fèi)和過度投資的可能性減少。從降低代理成本這個(gè)角度，債務(wù)與高管薪酬之間應(yīng)存在“替代效應(yīng)”。[8]據(jù)此假設(shè)。

假設(shè)七：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與獨(dú)立董事比例負(fù)相關(guān)。高管的薪酬政策是由董事會制定的，一般來講，內(nèi)部董事容易受到管理層的控制，而外部董事相對獨(dú)立性較強(qiáng)，能夠做出比較客觀和理性的判斷和決定。獨(dú)立董事比例較高的董事會獨(dú)立性更高，更能防止不合理的過高薪酬出現(xiàn)。因此，獨(dú)立董事比例的提高應(yīng)會導(dǎo)致高管薪酬的降低。據(jù)此假設(shè)。

假設(shè)八：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與董事長、總經(jīng)理兩職合一狀況正相關(guān)。當(dāng)董事長與總經(jīng)理由一人擔(dān)任時(shí)，會造成權(quán)力過于集中。此時(shí)，總經(jīng)理的行為無法得到有效的監(jiān)督和制約，總經(jīng)理極有可能利用自己擁有的股權(quán)操縱董事會為自己謀得不合理的高薪。據(jù)此假設(shè)。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2012 年在深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，以“CCER 經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫”中的“上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫”、“一般企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫”和上市公司年報(bào)作為數(shù)據(jù)源，并剔除了其中未披露高管薪酬、財(cái)務(wù)指標(biāo)不全或凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的公司樣本，最終收集到2010 年的184 家企業(yè)、2011 年的287 家企業(yè)和2012 年341 家企業(yè)的數(shù)據(jù)，總計(jì)812 個(gè)有效樣本。研究中使用SPSS16.0 進(jìn)行回歸分析。

（三）變量描述

被解釋變量：

高管薪酬：本文選取年報(bào)所披露的金額前三名的高管薪酬平均值的對數(shù)作為衡量高管薪酬的指標(biāo)，記為LnPAY。雖然高管持股也是高管薪酬的一部分，但由于我國上市公司高管持股比例普遍較低，且有大量“零持股”的狀況，所以本文將高管薪酬界定為高管人員年度貨幣性薪酬，包括工資、獎金、津貼及其他收入。

解釋變量：

經(jīng)營業(yè)績：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，即報(bào)告期凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比值，記為ROE。

公司規(guī)模：總資產(chǎn)的對數(shù)，記為LnASS。

公司成長性：托賓Q 值，即企業(yè)市價(jià)與資產(chǎn)重置成本的比值，記為Tobin。

股權(quán)集中度：第一大股東持股比例，記為HRLS。

管理層持股比例：年報(bào)披露的全部高級管理人員中,除董事、監(jiān)事以外的其他高級管理人員所持有的股票總數(shù)占總股本的比例，記為HRM。

資產(chǎn)負(fù)債率：總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，記為ALR。

獨(dú)立董事比例：獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例，記為RID。

兩職合一：記為PCM，若董事長與總經(jīng)理由一人兼任，則PCM=1，否則PCM=0。

（四）模型構(gòu)建

我國近年有關(guān)高管薪酬的實(shí)證研究大多使用最小二乘法，因此本文也將使用最小二乘法進(jìn)行多元線性回歸分析，以保持結(jié)果的可比性。由于最小二乘法要求樣本數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布，為緩解這一問題，本文對高管年度平均薪酬和總資產(chǎn)進(jìn)行對數(shù)變換，并對變量間的多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)前文的分析假設(shè)和變量描述，建立以下多遠(yuǎn)線性回歸模型：

LnPAY=β0+β1POE+β2LnASS+β3Tobin+β4HRLS+β5H RM+β6ALR+β7RID+β8PCM+ε

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表1 有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可看出，大部分變量的平均值與中位數(shù)比較相近，尤其是LnPAY、LnASS 和RID 三個(gè)變量，說明對變量取對數(shù)較好地保持了樣本數(shù)據(jù)的正態(tài)性，更符合使用最小二乘法進(jìn)行多元線性回歸的條件。第一大股東持股比例最大值為86%，最小值為9%，均值為34.29%，可以看出各公司在股權(quán)集中度上仍有很大差異，但從總體來說還是比較集中的。管理層持股比例均值雖達(dá)到20.6%，但最小值為0%，最大值為92%，標(biāo)準(zhǔn)差為20.505，其中“零持股”比例達(dá)到了14.1%，體現(xiàn)出各公司在公司治理特別是薪酬政策上的巨大差異。獨(dú)立董事比例分布相當(dāng)集中，平均值為37.64%，中位數(shù)為33.33%，其中比例為1/ 3 的公司占到了30.4%，但仍有11.6%的公司獨(dú)董比例在證監(jiān)會規(guī)定的1/ 3 標(biāo)準(zhǔn)之下。董事長與總經(jīng)理由一人兼任的公司占總樣本的53.2%，不是由一人兼任的占46.8%，接近于各占一半。

（二）PEARSON相關(guān)檢驗(yàn)

從表2 可知，共11 對自變量在1%的水平下顯著相關(guān)，5 對自變量在5%的水平下顯著相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)絕對值都小于0.5，在可接受范圍之內(nèi)，說明自變量之間不存在多重共線性的問題。從因變量與自變量關(guān)系的角度，只有LnASS 在1%水平下與LnPAY 顯著相關(guān)，其他變量的相關(guān)性均不顯著。且除管理層持股比例和托賓Q 外，其他自變量與高管薪酬的相關(guān)關(guān)系均與前文的理論假設(shè)相符。

表2 PEARSON相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）多元線性回歸分析

表3 多元線性回歸模型總結(jié)

從表3 可知，R2=0.211，說明該模型的自變量只能在22.1%的程度上解釋因變量的變化，擬合程度雖然不夠高，但在可接受范圍內(nèi)。本文引入的變量是有限的，還有大量自變量沒有引入或無法準(zhǔn)確度量，例如有關(guān)行業(yè)、地區(qū)、公司治理等，所以本文引入的自變量對高管薪酬的解釋程度也是有限的。Durbin-Watson 值為1.758，較為接近2，表明該模型不存在自相關(guān)現(xiàn)象。Sig.=0.000，說明該模型回歸的效果極為顯著。

表4 多元線性回歸系數(shù)檢驗(yàn)表

據(jù)此，可得出經(jīng)驗(yàn)回歸方程：

LnPAY=2.694+0.025ROE+0.482LnASS-0.164Tobin-0.009HRLS-0.004HRM-0.008ALR+1.165RID+0.151PCM+ε

在8 個(gè)變量中，共有3 個(gè)變量的p-值小于0.01，分別是ROE（0.000）、LnASS（0.000）和ALR（0.03），說明回歸作用極為顯著；另有3 個(gè)變量的p-值在0.01 和0.05 之間，分別是HRLS（0.025）、HRM（0.024）和PCM（0.022），說明回歸效果較為顯著；剩余兩個(gè)變量Tobin（0.168）和RID（0.052）回歸效果并不顯著?；貧w模型通過了顯著性檢驗(yàn)。

經(jīng)營業(yè)績變量ROE 回歸效果極為顯著，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，假設(shè)一成立。多年以來，中西方大量的實(shí)證研究都未能就這一問題達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論，究其原因，很大程度上是因?yàn)楦鱾€(gè)文獻(xiàn)中衡量經(jīng)營業(yè)績所選取的指標(biāo)并不一致，本文選取的是凈資產(chǎn)收益率，而ROA、EPS、EVA 和Tobin’s Q 等變量都被廣泛應(yīng)用。

公司規(guī)模變量LnASS 回歸效果極為顯著，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)，假設(shè)二成立。公司規(guī)模的擴(kuò)大，給高管人員帶來的是管理難度與所掌握的權(quán)利的同時(shí)增大，提高薪酬也是合情合理。這一結(jié)論也就解釋了為何公司高管都如此熱衷于并購，盲目擴(kuò)張，卻罔顧這一決定對公司來講是利是弊。

公司成長性變量Tobin 回歸效果不顯著，假設(shè)三不成立。本文以托賓Q 作為衡量公司成長性的變量，而實(shí)證結(jié)果卻得出系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)相反，且p-值為8 個(gè)變量中最大的，回歸效果最不明顯，說明公司成長性與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬之間并不存在相關(guān)關(guān)系。公司成長性是本文研究的重點(diǎn)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)最應(yīng)該關(guān)注的就是企業(yè)的發(fā)展前景。而目前，大部分的中小型企業(yè)都面臨著外需下降、成本上升、融資困難等生存難題，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，開發(fā)新的增長點(diǎn)成為企業(yè)的生存之道。此時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)做的就是激勵高管人員著眼于未來，將工作更多地集中到公司的發(fā)展上，而高管薪酬與公司成長性的不掛鉤是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬制度的重大缺陷。

股權(quán)集中度變量HRLS 回歸效果顯著，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，假設(shè)四成立。結(jié)論表明股權(quán)的適當(dāng)集中對提高股東監(jiān)管力度和積極性有一定作用，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)集中度相對較低，應(yīng)當(dāng)注意股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

管理層持股比例變量HRM 回歸效果顯著，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與管理層持股比例負(fù)相關(guān)，假設(shè)五不成立。結(jié)論表明高管的股權(quán)薪酬與現(xiàn)金薪酬之間出現(xiàn)了替代效應(yīng)，而我國企業(yè)管理層持股比例普遍較低，高管持股的增加并不應(yīng)造成現(xiàn)金薪酬的減少。通過分析，出現(xiàn)此結(jié)果的原因應(yīng)該是，雖然高管持股比例不高，但創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市盈率普遍較高，高管依舊可以通過持股獲得較多收益，從而導(dǎo)致了現(xiàn)金薪酬的降低。

資產(chǎn)負(fù)債率變量ALR 回歸效果極為顯著，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，假設(shè)六成立。變量回歸的顯著性說明了公司自由現(xiàn)金流的減少對高管行為的較大約束力。

獨(dú)立董事比例變量RID 回歸效果不顯著，假設(shè)七不成立。雖然回歸效果不顯著，但是變量系數(shù)為正與假設(shè)相反，獨(dú)立董事比例的提高并沒有對高管薪酬產(chǎn)生抑制作用，反而使其有輕微地提升。說明我國企業(yè)獨(dú)立董事的獨(dú)立性依舊不高，獨(dú)董比例較低、獨(dú)立性差甚至與管理團(tuán)隊(duì)“共謀”已成為公司治理中的重要問題。

兩職合一變量PCM 回歸效果顯著，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與兩職合一正相關(guān)，假設(shè)八成立。兩職合一雖然是很多企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，但此舉會將總經(jīng)理置于沒有任何制衡約束的環(huán)境下，為管理者獲取高薪、謀私利大開方便之門，甚至?xí)?dǎo)致不合理的高薪出現(xiàn)。

五、結(jié)論與對策建議

根據(jù)前文的分析，可得出結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績、公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與兩職合一現(xiàn)象正相關(guān)，與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，而與公司成長性和獨(dú)立董事比例回歸效果不顯著。實(shí)證結(jié)果與大量文獻(xiàn)結(jié)果基本一致，暴露出了我國高管薪酬制度只注重短期激勵、董事會獨(dú)立性較低、監(jiān)管力度不足等問題。

本文在此對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬制度提出以下建議：

一是將高管薪酬與公司成長性掛鉤，加大股票期權(quán)等長期激勵措施的力度，形成“長期與短期結(jié)合，以長期激勵為主”的模式，將高管薪酬與公司長期利益結(jié)合，防止高管只求平穩(wěn)、為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而錯(cuò)失公司發(fā)展良機(jī)等行為的出現(xiàn)。

二是提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性，加大獨(dú)立董事比例，提高獨(dú)立董事的履職質(zhì)量并切斷獨(dú)立董事與公司經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的“經(jīng)濟(jì)連接”，使獨(dú)立董事真正獨(dú)立，做出客觀公正的決策，為高管人員制定合理的薪酬政策。

三是對于存在兩職合一情況的公司，應(yīng)當(dāng)對此制定可行的監(jiān)督機(jī)制，以防止發(fā)生職權(quán)的濫用和過于主觀的決策失誤等問題，并防止高管人員借此將大部分利潤據(jù)為己有，不但妨礙了公司的發(fā)展，還破壞了公司的穩(wěn)定和薪酬制度的公平。

四是細(xì)化薪酬披露內(nèi)容，完善披露制度。證監(jiān)會雖然對薪酬披露做出了一系列規(guī)定，但由于不透明、不具體的披露體制導(dǎo)致瞞報(bào)、誤報(bào)等行為數(shù)見不鮮，很多公司披露的薪酬并不合理，更有筆誤寫錯(cuò)的現(xiàn)象發(fā)生。通過細(xì)化披露內(nèi)容，不僅加強(qiáng)了社會輿論的監(jiān)督，更促使企業(yè)加強(qiáng)自身監(jiān)管，做好自查。

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