祿曉龍+++劉陪生　成宏亮+++任健

摘 要：自我國實行住房貨幣化改革以來，房地產(chǎn)價格持續(xù)快速上漲，在繁榮經(jīng)濟的同時，也帶來了一系列的社會和經(jīng)濟問題。本文通過對我國房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策聯(lián)動關(guān)系的實證分析，探析二者間聯(lián)動關(guān)系的制約因素，以期對增強貨幣政策調(diào)控的針對性和有效性提供有益借鑒，并引導房地產(chǎn)行業(yè)良性發(fā)展，進而促進我國經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格；貨幣政策；聯(lián)動關(guān)系

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（2）-0023-06

一、問題的提出和相關(guān)文獻回顧

自1998年我國實行住房的貨幣化改革以來，一方面房地產(chǎn)的消費需求得到了極大地釋放，另一方面，在政策的扶持下房地產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)的日益繁榮，對于拉動國民經(jīng)濟增長和增加就業(yè)有著重要的促進作用。但同時，房地產(chǎn)價格上漲過快也帶來了許多弊端：房地產(chǎn)市場投機現(xiàn)象盛行，資產(chǎn)泡沫日益顯現(xiàn)，住房更多是作為投資品被追逐，而其生活必需品的屬性沒有得到足夠重視。日本房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫的破滅和美國次貸危機等國際經(jīng)驗和教訓證明，過高的房價既不利于房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，也不利于經(jīng)濟的持續(xù)增長和社會的安定和諧。而近幾年部分城市出現(xiàn)的房價回調(diào)現(xiàn)象，除了經(jīng)濟下行的因素外，主要是限購令和監(jiān)管部門對金融機構(gòu)的窗口指導等非經(jīng)濟手段調(diào)控的結(jié)果。同時，鑒于當前房地產(chǎn)行業(yè)在中國的重要地位和特殊性，作為國家進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控重要手段之一的貨幣政策，對房地產(chǎn)價格進行有效調(diào)控，不但關(guān)系到房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，而且直接關(guān)系到價格穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和就業(yè)這三個貨幣政策主要目標能否較好地實現(xiàn)。因此，深入研究貨幣政策與房地產(chǎn)價格的聯(lián)動關(guān)系，以增強貨幣政策調(diào)控的針對性和有效性、引導房地產(chǎn)行業(yè)良性發(fā)展、促進中國經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展等方面都有著重要意義。

國內(nèi)外學者近年來對貨幣政策與房地產(chǎn)價格之間的聯(lián)動關(guān)系做了許多有意義的探索和研究，其中Chien等（2009）利用VEC模型分析了臺灣地區(qū)的貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響，指出貨幣政策與房地產(chǎn)價格間存在雙向的負相關(guān)影響關(guān)系。Hilde等（2010）利用SVAR模型分析了房地產(chǎn)價格在挪威、瑞典和英國貨幣政策傳導機制中的作用，指出房地產(chǎn)價格對貨幣政策的反應(yīng)迅速，同時利率對房地產(chǎn)價格的變化也很靈敏。Rangan等（2010）通過修正的VAR模型驗證了貨幣政策和房地產(chǎn)價格的關(guān)系，指出貨幣政策與房地產(chǎn)價格存在負相關(guān)關(guān)系，而且貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響具有區(qū)際效應(yīng)。Xu等（2011）通過實證分析中國的貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響，指出貨幣政策是房地產(chǎn)價格漲跌背后的關(guān)鍵性驅(qū)動因素。戴國強等（2009）利用SVAR模型對我國房地產(chǎn)價格的貨幣政策傳導機制進行了實證分析， 得出貨幣政策對房地產(chǎn)價格的傳導比較順暢，但房地產(chǎn)市場的財富效用和投資效用不顯著。李村璞（2011）通過實證分析我國房地產(chǎn)價格和貨幣政策的非線性動態(tài)關(guān)系，指出貨幣政策對房地產(chǎn)價格存在非對稱性影響，房地產(chǎn)價格對貨幣供應(yīng)量的彈性較小，所以房地產(chǎn)市場的調(diào)控單靠貨幣政策難以奏效。鄧國營等（2012）構(gòu)建VAR模型實證研究了貨幣政策與資本流入兩種因素對房地產(chǎn)價格的影響，證實我國的房地產(chǎn)價格受到貨幣政策影響強于資本流入影響，且信貸量對房價上漲有較強的推動作用，而利率對房地產(chǎn)價格的影響并不明顯。本文試通過對我國房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策的聯(lián)動關(guān)系進行實證分析，探析二者之間聯(lián)動關(guān)系的制約因素，以期為優(yōu)化貨幣政策對房地產(chǎn)價格調(diào)控的針對性和有效性提供有益的借鑒。

二、房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策聯(lián)動的途徑

（一）房地產(chǎn)價格波動影響貨幣政策的傳導途徑

房地產(chǎn)價格波動對貨幣政策的影響主要通過貨幣需求和利率兩個路徑。首先，房地產(chǎn)價格變動對貨幣需求的影響體現(xiàn)在三方面：一是財富效應(yīng)，房地產(chǎn)價格的上漲使人們的名義財富增加，貨幣需求量相應(yīng)增加；二是交易效應(yīng)，房地產(chǎn)價格的上升使房地產(chǎn)交易量增加，增加了用于房地產(chǎn)交易的貨幣需求量增加；三是替代效應(yīng)，房地產(chǎn)價格的上升使預期收益率增加，人們將增加對房地產(chǎn)的投資，減少貨幣的持有，這將降低貨幣需求。

其次，房地產(chǎn)價格變動對利率的影響有三方面：一是對投資者的財富效應(yīng)，房地產(chǎn)價格的波動及由此對未來的預期判斷，將使得房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者的融資需求增加，從而導致利率的上升；二是對銀行的資產(chǎn)負債表效應(yīng)，房地產(chǎn)相關(guān)貸款一般都是以房地產(chǎn)作為抵押品，房價的波動將直接影響到抵押品的價值和貸款不良率的高低，進而影響銀行對房地相關(guān)貸款的利率和規(guī)模。

（二）貨幣政策影響房地產(chǎn)價格波動的傳導途徑

貨幣政策主要是通過利率和貨幣供應(yīng)量兩個工具變量，來實現(xiàn)對房地產(chǎn)價格波動的影響。首先，利率是本幣的價格，是貨幣政策的主要價格型變量調(diào)控工具，利率的變化將影響到房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者和銀行等市場交易主體的資金需求。房地產(chǎn)行業(yè)是高負債高杠桿行業(yè)，其主要運營資金來源于銀行貸款。非國有性質(zhì)的房產(chǎn)開發(fā)商對利率的變化尤其敏感，當貸款利率上升時，將增加房地產(chǎn)開發(fā)商的成本，房產(chǎn)開發(fā)商將通過提高房屋銷售價格來轉(zhuǎn)嫁成本。而對購房者來說，貸款利率的上升，一方面由于其貸款購房的成本上升降低了購房的意愿，需求的減少會對房地產(chǎn)價格形成下行的壓力。另一方面，購房者（尤其是投資者）如果可以將其貸款利率上升增加的資金成本通過二級市場的交易形式來進行轉(zhuǎn)嫁的話，勢必形成房地產(chǎn)二級市場價格的攀升。第三，利率釋放出的政策信號，將影響到購房者對房地產(chǎn)價格的預期。出于對政策性風險和房價未來走勢不確定的擔心，購房者持幣待購或放棄購房，從而影響到整個房地產(chǎn)市場的需求。另外，由于銀行是房地產(chǎn)市場的重要參與者，直接控制著房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者的融資渠道，監(jiān)管部門往往通過窗口指導的方式對銀行的房地產(chǎn)相關(guān)貸款進行干預，比如不允許銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款利率下浮，提高個人第二套住房的貸款利率等，從而達到影響房地產(chǎn)市場需求和價格的目的。

其次，貨幣供應(yīng)量的變化主要通過銀行信貸、利率、通貨膨脹等來影響房地產(chǎn)價格。當央行通過公開市場業(yè)務(wù)、再貸款和窗口指導等方式來實現(xiàn)控制貨幣供應(yīng)量時，會直接或間接影響到銀行內(nèi)部信貸政策和信貸規(guī)模，尤其是銀行會根據(jù)監(jiān)管部門的要求控制房地產(chǎn)行業(yè)的信貸規(guī)模，將對房地產(chǎn)開發(fā)商的資金流和購房者貸款造成較大的影響，從供給和需求雙重角度來影響房價；貨幣供給量的變化直接影響到資金市場的供給與需求，從而通過間接影響利率水平來影響房價；貨幣供應(yīng)量變化導致的通貨膨脹效應(yīng)也會影響到人們對未來房價的預期和投資房產(chǎn)的選擇，進而影響到房地產(chǎn)的價格。

三、房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策聯(lián)動關(guān)系的實證分析

（一）變量的選取和樣本數(shù)據(jù)說明

貨幣政策的工具變量主要包括數(shù)量型工具和價格型工具兩類，其中數(shù)量型工具以貨幣供應(yīng)量為主，價格型變量工具一般以利率為主。根據(jù)研究目的及弗里德曼提出的單一規(guī)則（single rules）貨幣政策1，我們可選擇廣義貨幣供應(yīng)量的同比增長率來作為數(shù)量型工具指標，記為M2R；而價格型變量工具指標，我們可相應(yīng)選擇對房地產(chǎn)市場各交易主體（房開商、購房者和銀行）影響較大的5年期貸款利率，用LR來表示。另外，房地產(chǎn)價格指標選取的是商品房平均銷售價格，用lnHP來表示。樣本數(shù)據(jù)的選取區(qū)間是1991至2012年，其中商品房平均銷售價格2和貨幣供應(yīng)量同比增長率的數(shù)據(jù)主要來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。利率的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于人民銀行網(wǎng)站，當年如遇政策調(diào)整，則根據(jù)利率的政策調(diào)整時間和實際執(zhí)行時間進行加權(quán)處理。

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

當變量數(shù)據(jù)沒有做平穩(wěn)性檢驗就貿(mào)然進行線性回歸，將可能導致偽回歸，所以在構(gòu)造方程前需對變量數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。我們運用Dickey和Fuller提出的ADF檢驗方法，對lnHP、M2R、LR的原時間序列和一階差分進行單位根檢驗，可知序列l(wèi)nHP、M2R和LR均服從一階單整。

（三）變量間的協(xié)整關(guān)系檢驗

協(xié)整關(guān)系的檢驗上，我們選擇的是Johansen檢驗方法，因為相對E-G兩步法，其對兩個及以上變量間協(xié)整關(guān)系的檢驗結(jié)果更完整和精確。同時，由于Johansen檢驗比原序列的最大滯后期數(shù)要小1，故此時協(xié)整的滯后區(qū)間應(yīng)該為（1，1）。通過對lnHP、M2R和LR序列的曲線圖分析，可知變量的序列基本沒有確定性趨勢。對于協(xié)整方程的形式有無截距和線性趨勢，可分兩種情況檢驗，檢驗結(jié)果參見表2。由檢驗結(jié)果可知，在兩種情況下變量間都至少存在2個協(xié)整關(guān)系，因此可以建立VAR模型。

（四）構(gòu)建VAR模型

根據(jù)以上變量的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果，我們以平穩(wěn)序列l(wèi)nHp、M2R和LR作為變量來構(gòu)建VAR模型，來說明房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策間的關(guān)系。

1、滯后期的選擇

結(jié)合SC準則 、AIC信息準則，由表3可知SC準則、AIC信息準則均選擇滯后期為2，所以模型的滯后期選擇為2。

2.建立VAR模型

根據(jù)上述檢驗結(jié)果，構(gòu)建以lnHp、M2R和LR為變量的VAR（2）模型，如下：

1nHP■M2R■LR■=0.40.530.15+0.85 0.3 0.920.02 0.61 1.660.03 0.05 0.371nHP■M2R■△LR■+0.1 0.22 -1.89-0.07 0.21 -1.83-0.05 0.18 -0.121nHP■M2R■LRt-2

三個VAR模型方程的可決系數(shù)分別為R2= 0.98、0.82、0.96，說明方程的擬合度較高。我們再進行特征根檢驗來看模型的穩(wěn)定性（見圖1），結(jié)果顯示所有特征根都在單位圓內(nèi)，沒有數(shù)值大于1的特征根，是一個平穩(wěn)的系統(tǒng)，符合向量自回歸模型建模要求。另外，從方程不同滯后期的系數(shù)綜合來看，貨幣供應(yīng)量對房價的影響相對更大一些，而房價對利率的影響則相對更大一些。

（五）Granger因果關(guān)系檢驗

我們可根據(jù)時間序列變量間的Granger因果關(guān)系（causal relationship）檢驗方法，對序列l(wèi)nHP和M2R、LR進行Granger因果關(guān)系檢驗，來驗證房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策之間的聯(lián)動關(guān)系。檢驗結(jié)果表明， lnHP與M2R間不存在Granger因果關(guān)系。而lnHP與LR間存在單向的Granger因果關(guān)系，其中利率對房價的變動幾乎沒有影響，而房價對利率有一定程度的影響。

（六）沖擊反應(yīng)分析和方差分解

1、沖擊反應(yīng)分析。我們用M2R和LR的變動對lnHP沖擊，及l(fā)nHP的變動對M2R和LR的沖擊，來進一步分析房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策之間的聯(lián)動關(guān)系，檢驗結(jié)果如下：

（1）首先分析M2R和LR的變動對lnHP的沖擊，由脈沖響應(yīng)函數(shù)圖2可見，給予M2R、和LR一個正的沖擊時，會使得lnHp有正向或負向波動，這種影響一直持續(xù)到10期以后，說明貨幣政策的變動會影響到房價的變動。而且可以看出，相對利率來說，貨幣供應(yīng)量M2R對房價lnHP的影響更大一些。

（2）再分析lnHP的變動對M2R和LR的沖擊影響，由脈沖響應(yīng)函數(shù)圖3可見，給予lnHP一個正的沖擊時，對M2R和LR造成正向或負向波動的影響，這種影響一直持續(xù)到10期以后，說明房地產(chǎn)價格的變動對貨幣政策也有一定的影響。而且從圖中可以看出，隨著時間的推移，房價lnHP對利率LR的沖擊影響相對更大一些。

2、方差分解檢驗。lnHP、M2R和LR三個變量的方差分解檢驗結(jié)果如表5， lnHP和 M2R、LR序列變量的相互貢獻度均為正，其中M2R相較LR對lnHp的貢獻率更大一些，即貨幣供應(yīng)量的變動對房價變動影響更大一些，這與脈沖響應(yīng)的分析結(jié)果是一致的。而在lnHp 對M2R、LR的貢獻度中， lnHp對LR的貢獻率逐步在增長，到第9期以后就超過了lnHp對M2R的貢獻率，這說明在一個較長的時間范圍來看，房價的變動對貸款利率的影響更大一些，這與脈沖響應(yīng)的分析結(jié)果也是相同的。

（七）建立向量誤差修正模型（VEC）

上述分析可知， lnHP、M2R和LR序列之間存在著協(xié)整關(guān)系，因此我們可構(gòu)造包括誤差修正項作為回歸變量的向量誤差修正模型，以反映變量之間的長期和短期均衡關(guān)系，具體的VEC模型如下：

（1）誤差修正模型

△1nHP■△M2R■△LR■=0.090.01-0.01+-0.470.02-0.1ecm■+-0.06 -0.59 0.31-0.22 0.22 0.96 0.04 -0.09 -0.27△1nHP■△M2R■△LRt-1

（2）誤差修正項ecm■為0時，變量間的長期均衡關(guān)系如下：

1nHP■=-6.54-1.79*M2R■-0.87*LR■

由以上建立的VEC模型可知，lnHP、M2R、LR序列相互之間的影響和作用很弱，貨幣供應(yīng)量M2R的變動和貸款利率LR的變動與房價的波動lnHP呈負相關(guān)關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量和貸款利率增加（或減少）時，房價下降（或上漲）。

四、主要結(jié)論及政策建議

通過上述對房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策聯(lián)動關(guān)系的實證分析，說明了房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策間存在著較弱的聯(lián)動關(guān)系。其中協(xié)整關(guān)系檢驗、沖擊反應(yīng)分析和方差分解均驗證了房地產(chǎn)價格波動和貨幣政策間存在著聯(lián)動關(guān)系，但是二者間的聯(lián)動程度太弱，以至于在Granger因果關(guān)系檢驗中不能完全得出二者之間存在因果關(guān)系的結(jié)論。

實證檢驗的結(jié)果是與現(xiàn)實情況基本相符的。首先，由于地方政府把發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)作為支柱性產(chǎn)業(yè)，對其給予很大的政策扶持，甚至通過干預金融機構(gòu)經(jīng)營行為來支持當?shù)胤康禺a(chǎn)企業(yè)的融資。再加上國有房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)企業(yè)中占據(jù)了的較大比例，銀行信貸對國有企業(yè)的偏好，使得國有房地產(chǎn)企業(yè)總能以較低的價格融資，缺乏對利率變化的敏感性，從而使得貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響較弱。其次，由于我國住房貸款利率上下浮動幅度被嚴格管制，其借貸的成本往往主要取決于房屋本身的總價。過高的房價和房產(chǎn)投機行為盛行，使得購房者更關(guān)注房屋總價和首付款比例，而對利率同樣缺乏敏感性，貨幣政策對消費者購房行為的影響同樣較弱。再次，貨幣政策是對整個宏觀經(jīng)濟的調(diào)控，政策目標較多，其決策到執(zhí)行的過程也較長，而房地產(chǎn)價格的波動速度較快，政策的時滯性使得房地產(chǎn)價格波動對貨幣政策的影響在短期內(nèi)較弱。筆者認為，只有繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策的調(diào)控機制、轉(zhuǎn)變地方政府發(fā)展經(jīng)濟的模式、推進利率市場化改革、深化包括房地產(chǎn)和銀行在內(nèi)的國有企業(yè)改革，多措并舉，以增強貨幣政策調(diào)控的宏微觀基礎(chǔ)，才能實現(xiàn)貨幣政策對房地產(chǎn)價格波動的有效調(diào)控。

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The Empirical Analysis on the Correlation between the Fluctuation of Real Estate Price and Monetary Policy

LU Xiaolong LIU Peisheng1 CHENG Hongliang REN Jian2

（1School of Economics of Yunnan University， Kunming Yunan 650091

2Yulin Municipal Sub-branch PBC， Yulin Shaanxi 719000）

Abstract： Since the monetization reform of housing， the real estate price has risen rapidly. When it boosts the economic prosperity， it also brings a series of social and economic problems. Through the empirical analysis on the correlation between the fluctuation of real estate price and monetary policy， the paper analyzes the restriction factors of the relationship between them in order to provide useful reference to enhancing the pertinence and effectiveness of the monetary policy， and guide the benign development of the real estate industry， and promote the sustainable and healthy development of Chinas economy.

Keywords： real estate price； monetary policy； correlation

責任編輯、校對：楊振峰