徐瑾

多米諾骨牌的第一張或許正在倒下。

繼“超日”公司債引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的違約浪潮正在抬頭。根據(jù)媒體報(bào)道，浙江房企興潤(rùn)置業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善和高利貸導(dǎo)致資金鏈斷裂、資不抵債。興潤(rùn)置業(yè)一度是當(dāng)?shù)厍缚蓴?shù)的房企之一，如今負(fù)債約35億元人民幣，涉及十余家銀行，其命運(yùn)也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)信貸的擔(dān)憂。

中國(guó)房地產(chǎn)被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為地球上最重要的行業(yè)，其實(shí)也是最吸金的行業(yè)之一。姑且不論中國(guó)富豪榜上的房地產(chǎn)新貴，政府收入以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也離不開(kāi)房地產(chǎn)的重大貢獻(xiàn)。2013年的中國(guó)政府收入達(dá)到17萬(wàn)億元，其中稅收為11萬(wàn)億，土地收入為4.1萬(wàn)億，土地收入超過(guò)政府收入五分之一。除此之外，汽車、家用電器等行業(yè)也與房地產(chǎn)息息相關(guān)。根據(jù)野村證券估算，合并計(jì)算房地產(chǎn)及其關(guān)聯(lián)影響，其對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)到16%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款占未清償貸款的20%、占新增貸款的26%，并提供了政府收入的39%。

房地產(chǎn)如此重要，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的違約風(fēng)險(xiǎn)，必然不是來(lái)自類似超日公司債那樣的局部領(lǐng)域，而是關(guān)聯(lián)銀行信貸的重大領(lǐng)域。而決定房地產(chǎn)市場(chǎng)命運(yùn)的兩個(gè)重要因素都在出現(xiàn)變化，首先是房?jī)r(jià)，其次是人民幣。

我們常常說(shuō)地價(jià)決定房?jī)r(jià)，反過(guò)來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)也決定了土地的價(jià)格走勢(shì)，當(dāng)房?jī)r(jià)漲幅開(kāi)始停滯之際，土地收入的預(yù)期也會(huì)打折。從今年二月開(kāi)始，房?jī)r(jià)環(huán)比數(shù)據(jù)開(kāi)始下滑。北京二月房?jī)r(jià)環(huán)比上升0.2%，只是上月水平的一半，上海的環(huán)比增幅也縮減。更加重要的是，?？?、安慶、廈門、西寧等一批二、三線城市環(huán)比增速比上月大幅下跌了超過(guò)0.5%，局部風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始累積。事實(shí)上，二月份公布數(shù)據(jù)的70個(gè)城市中，環(huán)比增幅上揚(yáng)的只有17個(gè)城市，而下跌的達(dá)到47個(gè)。

房?jī)r(jià)具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，所謂的反身性體現(xiàn)為價(jià)格上漲與下跌都具有自我強(qiáng)化的特征。過(guò)去10年中國(guó)房?jī)r(jià)漲勢(shì)如虹，鼓勵(lì)了很多投資性買家入場(chǎng)。一旦房?jī)r(jià)漲勢(shì)停滯、甚至反轉(zhuǎn)，這些投資性買家行為可能反轉(zhuǎn)，屆時(shí)房?jī)r(jià)的下滑可能成為自我放大的過(guò)程。有人算過(guò)一筆賬，按照北京商品房成交均價(jià)每平方米25530元、2114萬(wàn)人計(jì)算，北京的房地產(chǎn)價(jià)值至少15.8萬(wàn)億元，約為滬深總市值的2/3。這僅是北京一地的房屋價(jià)值，而北京不足全國(guó)城市人口的1/30。以全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)如此大的體量，一旦價(jià)格出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，不僅牽扯到千家萬(wàn)戶的福祉，而且其力量之強(qiáng)大恐怕難有單一力量可以抗衡。

比起房?jī)r(jià)對(duì)于房地產(chǎn)的顯性而后知后覺(jué)的影響，人民幣的影響顯得隱蔽而具有指標(biāo)意義。從去年開(kāi)始，我就一直強(qiáng)調(diào)中國(guó)政策中去杠桿與強(qiáng)勢(shì)人民幣的矛盾之處，“如果默認(rèn)經(jīng)濟(jì)不得不繼續(xù)加杠桿，那么這也意味著資產(chǎn)價(jià)格必須維持高位，那么當(dāng)下需要人民幣維持強(qiáng)勢(shì)，但是強(qiáng)勢(shì)的人民幣顯然不利于當(dāng)下出口，進(jìn)而也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。如果不能維持人民幣的強(qiáng)勢(shì)，那么國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格面臨重估之虞，這并不美妙?！?/p>

從目前情況來(lái)看，一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型作用，另一方面則是匯率制度的變化，人民幣幣值開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)嶄新階段。首先，中國(guó)央行近期將人民幣對(duì)美元的波動(dòng)區(qū)間從1%擴(kuò)大到2%。其次，人民幣去年已經(jīng)逐步接近均衡價(jià)格，未來(lái)貶值的概率正在加大。中國(guó)2月外匯占款新增1282億元，較1月4374億元大幅下滑，這有季節(jié)因素，更是匯率走低的預(yù)兆。

這種背景下，最近市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率變化分外關(guān)注，尤其人民幣兌美元匯率3月19日沖破6.2紅線耐人尋味。由于時(shí)間過(guò)短以及政策管制，難以從數(shù)據(jù)上給出人民幣以及中國(guó)房?jī)r(jià)之間確鑿的因果關(guān)系，但是從美國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，強(qiáng)勢(shì)貨幣與房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)被證明具有相關(guān)性。對(duì)于中國(guó)而言，有相當(dāng)多的草根數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)人民幣強(qiáng)勢(shì)升值時(shí)，有相當(dāng)多的套利資金進(jìn)入中國(guó)，并以房地產(chǎn)為其投資套利目標(biāo)。這樣，一旦人民幣趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)勢(shì)必承受重壓。

這種情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的脆弱之處暴露無(wú)疑。之前，在高利潤(rùn)率的誘惑之下，許多房地產(chǎn)企業(yè)勇于擴(kuò)張債務(wù)杠桿。對(duì)它們而言，房地產(chǎn)的本質(zhì)就是借錢賺錢的：只要資金毛利潤(rùn)率高于債務(wù)利率，越大的杠桿意味著越大的利潤(rùn)；甚至，唯有做大資產(chǎn)總規(guī)模才有可能才競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中生存下來(lái)。一路走來(lái)，眾多房地產(chǎn)企業(yè)各顯神通，大舉舉債，而歷年利潤(rùn)也大都轉(zhuǎn)化為拍下的土地儲(chǔ)備，債務(wù)杠桿率極高。數(shù)據(jù)顯示，到2012年年底，全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)杠桿率高達(dá)75%，負(fù)債總額高達(dá)26.5萬(wàn)億元。而由于政府收緊了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款，很多企業(yè)不惜高息借貸，以信托、理財(cái)產(chǎn)品、海外發(fā)債等等方式籌措資金。

到去年4季度，資金成本的陡然升高已經(jīng)令房地產(chǎn)企業(yè)苦不堪言，而人民幣匯率的走弱更是雙刃劍。一方面，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)走弱趨勢(shì)，另一方面，海外發(fā)債成本上揚(yáng)。種種壓力匯集之下，興潤(rùn)置業(yè)這樣的企業(yè)難逃轟然倒地的命運(yùn)，而危險(xiǎn)的是，還有大量的類似企業(yè)在茍延殘喘。

如此態(tài)勢(shì)之下，中國(guó)央行的未來(lái)舉措對(duì)于房地產(chǎn)顯得至關(guān)重要，放寬人民幣波動(dòng)區(qū)間是為了擴(kuò)大貨幣政策空間，還是打擊投機(jī)者，抑或推動(dòng)人民幣匯率改革，又或者一石三鳥(niǎo)？

目前對(duì)于人民幣匯率的走低，央行是一時(shí)的有意引導(dǎo)還是長(zhǎng)久的放任不理，值得思考。如果是前者，那么意味著這只是一場(chǎng)局部戰(zhàn)役，目前不少離岸市場(chǎng)的投資者已經(jīng)損失不菲，央行很快就會(huì)鳴金收兵；如果是后者，那么問(wèn)題在于，一旦人民幣出現(xiàn)出人意料的貶值，那么央行是否還能引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期到合意的匯率水平？

回看中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，這是一個(gè)片面產(chǎn)業(yè)化與多重行政管制的扭曲結(jié)果，其間成功與教訓(xùn)都將經(jīng)受時(shí)間的考驗(yàn)，其調(diào)整不僅將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年的最大未知數(shù)，或許也將成為社會(huì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵變量。