劉煜輝

今年兩會(huì)上，總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，抓緊研究調(diào)整中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任，逐步理順中央與地方收入劃分，保持現(xiàn)有財(cái)力格局總體穩(wěn)定。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，把地方政府性債務(wù)納入預(yù)算管理，推行政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，防止和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我們一直在監(jiān)測(cè)著中國(guó)非金融部門債務(wù)率的測(cè)算。從2009-2013年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率上升了近71個(gè)百分點(diǎn)，2013年末中國(guó)的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的2.01倍。從2012年下半年開始至2013年末的18個(gè)月內(nèi)，中國(guó)非金融部門債務(wù)率上升了31個(gè)百分點(diǎn)， 社會(huì)融資總量的增速一直顯著超過名義GDP增速，特別是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)激增和影子銀行的信用膨脹尤為突出。

去年底公布的全國(guó)地方政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果顯示：2010年底，地方政府直接承擔(dān)償債責(zé)任的有6.71萬(wàn)億元，2013年6月底是10.9萬(wàn)億，兩年半時(shí)間增長(zhǎng)62.44%；2010年底，地方政府的“或有債務(wù)”（即政府履行了擔(dān)保責(zé)任，或者承諾代為償還的債務(wù)）2.34萬(wàn)億元，2013年6月底是7萬(wàn)億，增長(zhǎng)了299%；截至2013年6月，地方政府債務(wù)（直接+或有）是17.9萬(wàn)億，比2010年底（10.7萬(wàn)億）增長(zhǎng)67.3%。

風(fēng)險(xiǎn)整體可控

從目前地方政府債務(wù)規(guī)模來看，盡管近兩年增長(zhǎng)較快，但我們認(rèn)同中央的判斷，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

其一，中央和地方政府（與財(cái)政責(zé)任相關(guān)的）的債務(wù)規(guī)模占GDP的比例仍然控制在60%以內(nèi)。去年底發(fā)布的全國(guó)各級(jí)政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果顯示，截至2012 年底，全國(guó)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)占GDP的比例為36.7%。若將政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)按照19.13%、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)按照14.64%的比率折算，總債務(wù)占GDP的比例為39.4%，均處于國(guó)際貨幣基金組織確定的債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)參考值范圍之內(nèi)。

其二，在單一制國(guó)家中，政府有很強(qiáng)的控制力能將債務(wù)在中央政府、地方政府、企業(yè)和住戶部門之間轉(zhuǎn)移，一個(gè)部門的負(fù)債對(duì)應(yīng)的往往是另一個(gè)部門的資產(chǎn)，只要國(guó)家對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)部門保持相當(dāng)規(guī)模的凈債權(quán)狀態(tài)，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率不大。

其三，從短期看，我們可供選擇的減杠桿的政策空間很大，包括政府資產(chǎn)的轉(zhuǎn)賣；債轉(zhuǎn)股；用長(zhǎng)期債務(wù)替換短期債務(wù)，將負(fù)債久期拉長(zhǎng)，減少錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)等等。

未來中央政府信用的救助是可以考慮的重要手段。在單一制下，地方政府實(shí)際上是沒有單獨(dú)的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力的主體（它的行為可以公司化，但產(chǎn)權(quán)關(guān)系是模糊的），這好似一艘沒有做底艙隔段的船（任何一級(jí)政府的風(fēng)險(xiǎn)都可能是上級(jí)政府和中央政府的風(fēng)險(xiǎn)）。所以中國(guó)未來要利用好仍處于健康狀態(tài)的中央政府的表（2012年中央政府債務(wù)占GDP比例只有23%）。通過低成本融資將企業(yè)和地方政府的存量債務(wù)逐步有序地轉(zhuǎn)移至中央政府的表上，集中進(jìn)行債務(wù)重組（具體執(zhí)行的技術(shù)細(xì)節(jié)可以再進(jìn)一步探討，比方說中央可能要跟地方和銀行談一個(gè)價(jià)格，不能全額埋單，要倒逼硬化約束機(jī)制的建立，減少未來道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生）。

先轉(zhuǎn)移杠桿，再行去杠桿，如果組織有序的話，能最大限度避免減杠桿過程中的無(wú)序相互踐踏風(fēng)險(xiǎn)，將有效緩解流動(dòng)性緊張，可以降低存量債務(wù)系統(tǒng)循環(huán)的成本，也可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充裕的流動(dòng)性。

總之，我們認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是完全可控的。

治理的兩個(gè)關(guān)鍵

從長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為地方債務(wù)治理機(jī)制主要要解決兩個(gè)方面的問題。

第一個(gè)問題是切實(shí)推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變、強(qiáng)化債務(wù)約束的預(yù)算改革，這是落實(shí)市場(chǎng)在資源配置中起決定作用的關(guān)鍵所在。是個(gè)系統(tǒng)工程，習(xí)主席說是“啃硬骨頭”。這可能要改變中國(guó)的分權(quán)式競(jìng)爭(zhēng)體制（GDP競(jìng)爭(zhēng)的政績(jī)考核制度），重構(gòu)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。在分權(quán)式競(jìng)爭(zhēng)體制下，只要是一旦經(jīng)濟(jì)下滑，重啟地方進(jìn)行融資和進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)展的這種特征就頑強(qiáng)存在。治一陣子又起來一段，起來一段又治一陣子，永遠(yuǎn)跳不出這個(gè)循環(huán)。

第二個(gè)問題是，地方政府未來要成為一個(gè)真正合格的市場(chǎng)融資主體，必須要有配套的制度保障，使其能獲得相應(yīng)的與債務(wù)匹配的償債收入，這樣才能為其設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)的金融解決方案。

在成熟國(guó)家中，與地方政府舉債相對(duì)應(yīng)的償債結(jié)構(gòu)主要是兩個(gè)制度安排。

第一個(gè)是高效率的城市基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制?；A(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)不是完全靠政府財(cái)政補(bǔ)貼，相當(dāng)部分是靠市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和使用者付費(fèi)，而中國(guó)目前主要靠財(cái)政補(bǔ)貼，比方說，北京擁有全世界最完善的基礎(chǔ)設(shè)施，但收費(fèi)可能是最便宜的。十八屆三中全會(huì)提出，在自然壟斷性領(lǐng)域（電網(wǎng)、鐵路、油氣、水網(wǎng)等），可以根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開、放開競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，推進(jìn)公共資源配置市場(chǎng)化。進(jìn)一步破除各種形式的行政壟斷。這有利于形成支撐公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的合理償債收入。

第二個(gè)是地方政府要有穩(wěn)定的主體稅源。在成熟國(guó)家，地方政府的收入是以不動(dòng)產(chǎn)稅、消費(fèi)稅和資源稅為主體的。由于分稅制沒有形成地方財(cái)力與事權(quán)相匹配的體制，中國(guó)的地方政府越來越求諸于“土地財(cái)政”，行為短期化導(dǎo)致了越來越嚴(yán)重的屆別機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)（通過土地出讓，50年或70年的土地租金事實(shí)上被政府一次性收取，而一屆政府的任期只有3～5年。這種不對(duì)稱性是誘使地方政府無(wú)休止地占用轄地土地資源的基本原因）。

城建投融資機(jī)制改革對(duì)策

十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度”，并明確“區(qū)域性公共服務(wù)作為地方事權(quán)”?！稕Q定》提出要“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，這為建立權(quán)責(zé)明晰、多元化的城市建設(shè)投融資體制指明了方向。

根據(jù)《決定》的精神，我們就未來城市建設(shè)投融資體制（金融解決方案）提出以下四種對(duì)策。

產(chǎn)權(quán)對(duì)策。通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)向社會(huì)資本的轉(zhuǎn)讓。為此應(yīng)建立基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善地方政府投資項(xiàng)目的退出機(jī)制，以便于地方退出部分國(guó)有股權(quán)，盤活地方政府融資平臺(tái)現(xiàn)有的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融運(yùn)作手段為新項(xiàng)目和在建項(xiàng)目籌集資金。

機(jī)構(gòu)對(duì)策。設(shè)立城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資專營(yíng)機(jī)構(gòu)，或是在國(guó)有商業(yè)銀行設(shè)立特別賬戶，封閉管理平臺(tái)資金運(yùn)用和償債資產(chǎn)收益。

市場(chǎng)對(duì)策。以城鎮(zhèn)化未來收益為支撐，積極探索多樣化的市政項(xiàng)目發(fā)債模式。根據(jù)市政項(xiàng)目收益狀況的不同，可以考慮分類處理。

如果項(xiàng)目本身收益具有完全償債能力，如水務(wù)類公用事業(yè)、車流量較大的高速公路等都可以通過收費(fèi)獲取穩(wěn)定收益，實(shí)現(xiàn)還本付息。這類項(xiàng)目可以由地方政府授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券籌資，并明確以項(xiàng)目收入作為償債來源，國(guó)際上稱之為項(xiàng)目收益?zhèn)≧evenue Obligations）。

如果項(xiàng)目自身收益不能完全償還債務(wù)，但加上其附加價(jià)值可滿足償債要求。港鐵公司就是通過開發(fā)地鐵上蓋土地，用上蓋土地增值收益償還的債務(wù)。對(duì)于這類項(xiàng)目，國(guó)際上一般混合使用市政債券和資產(chǎn)證券化（ABS）。

如果項(xiàng)目自身收益加上其附加價(jià)值不足以完全滿足償債要求，償債缺口還需要用地方政府財(cái)稅收入予以彌補(bǔ)。這類項(xiàng)目?jī)攤托枰?xiàng)目收益、土地增值收益和財(cái)政補(bǔ)貼三家搭起來建立合理的償債結(jié)構(gòu)。

國(guó)際上通行的是公共部門-私人企業(yè)-合作模式（PPP模式）。應(yīng)允許有條件的地方，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行不同模式的試點(diǎn)和探索。為此，市政債券應(yīng)享受稅收減免待遇，并在地方政府預(yù)算中設(shè)立特別賬戶，封閉管理發(fā)債資金運(yùn)用和償債資產(chǎn)收益，同時(shí)按市政債的要求強(qiáng)化其信息披露和懲罰約束責(zé)任。進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革和分層次的信用體系建設(shè)，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)在強(qiáng)化市場(chǎng)約束中的作用。進(jìn)一步推動(dòng)各類金融機(jī)構(gòu)完善公司治理，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機(jī)制，促使投資者按市場(chǎng)化理念和原則，基于透明的地方政府財(cái)務(wù)信息和信用評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行投資決策。

外資對(duì)策。繼續(xù)推動(dòng)匯率自由化和資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程，以便利境外投資者參與地方政府債券市場(chǎng)。