魏強(qiáng)

內(nèi)部治理與非效率投資文獻(xiàn)綜述

魏強(qiáng)

投資活動是企業(yè)最重要的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動之一，對于提高企業(yè)的價值至關(guān)重要。近年來，眾多學(xué)者從不同的角度對非效率投資進(jìn)行研究，以公司治理與非效率投資之間關(guān)系的研究居多，但得出的結(jié)論卻不盡相同。本文通過文獻(xiàn)回顧的方式對公司內(nèi)部治理與非效率投資的關(guān)系進(jìn)行綜述，以期找到研究結(jié)論的不同之處，并簡要分析差異存在的原因。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；董事會治理；管理層激勵；非效率投資

一、引言

投資決策的非效率化是我國上市公司普遍存在的問題，其表現(xiàn)方式主要有兩種即過度投資和投資不足。相對于投資不足，過度投資發(fā)生的可能性更大，以至于大多數(shù)文獻(xiàn)對過度投資的研究較多。但兩類非效率投資都會影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，降低企業(yè)的價值，不利于實(shí)現(xiàn)股東財富的最大化。所以，在公司治理中，既要關(guān)注過度投資，也需注意投資不足對企業(yè)的不利影響，積極采取措施應(yīng)對非效率投資行為。

公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理兩部分。外部治理包括債權(quán)治理、制度環(huán)境以及產(chǎn)品市場競爭等方面，內(nèi)部治理主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、經(jīng)理層激勵等方面。本文主要從內(nèi)部治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、經(jīng)理層激勵這三個方面采用文獻(xiàn)綜述方法回顧其與非效率投資的關(guān)系。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資的關(guān)系文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述

Berle和Means（1932）分析非金融類公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理沖突的問題，得出股權(quán)高度分散的企業(yè)，沒有持有或持有很少公司股份的管理者，會因?yàn)楣芾碚吆凸蓶|的利益不一致，分散的小股東不能有效監(jiān)督管理者，造成管理者為了獲取自身利益或者規(guī)避風(fēng)險而發(fā)生過度投資或投資不足行為。

Jensen和Meckling（1976）研究認(rèn)為經(jīng)理人員都有獲取更高的收入和更多在職消費(fèi)的渴望，通過增加企業(yè)投資進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?？梢缘玫綄?shí)現(xiàn)，但隨著經(jīng)理人持股比例的增加其利益與其他股東的利益逐漸同步。Jensen（1986）又進(jìn)一步證明當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流盈余時過度投資更嚴(yán)重。

Holmen and Hogfeldt(2005)對控制權(quán)結(jié)構(gòu)（經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離）進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)大股東可以利用相對很少的投資來控制大量公司，這很可能使企業(yè)存在嚴(yán)重的過度投資行為，并且過度投資行為隨著經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離程度的增高而增加。

Albuquerue等（2008）提出控股股東為謀取自身利益，在投資者保護(hù)機(jī)制不完善的情況下，更有進(jìn)行過度投資的動機(jī)。

Cho(1988)、Pindado and Torre(2009)等發(fā)現(xiàn)所有權(quán)過度集中會增加企業(yè)的投資風(fēng)險，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率之間存在非線性關(guān)系。

Xin-jian Huang,Hong Yan.（2012）通過實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、過度投資和公司價值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得信貸資源，但是，國有企業(yè)獲得的信貸資源越多，越容易導(dǎo)致過度投資，從而降低公司價值。

（二）國內(nèi)研究綜述

在研究第一大股東持股比例與非效率投資的關(guān)系方面，羅進(jìn)輝等（2008）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)的過度投資行為表現(xiàn)為倒“N”型曲線關(guān)系，但謝軍（2012）認(rèn)為大股東持股與過度投資水平呈N型曲線關(guān)系，張棟等（2008）實(shí)證驗(yàn)證第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平呈倒“U”關(guān)系。李鑫（2008）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平正相關(guān)。其他學(xué)者不僅研究過度投資，還涉及投資不足，如陳共榮，徐巍（2011）發(fā)現(xiàn)第一大股東控股比例與企業(yè)的投資效率呈“N”型的曲線關(guān)系，韋琳，石華（2013）研究認(rèn)為第一大股東持股比例越高，投資支出水平和過度投資水平越高，投資不足水平越低。

在研究股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度與非效率投資的關(guān)系方面，羅進(jìn)輝等（2008）認(rèn)為在大股東持股比例較小時，股權(quán)制衡機(jī)制能夠有效抑制管理者的過度投資行為，安靈等（2008）研究發(fā)現(xiàn)在大股東利益主導(dǎo)下，股權(quán)制衡度可以抑制過度投資行為，但過度的股權(quán)制衡會產(chǎn)生投資不足問題。陳共榮，徐?。?011），盧蔣運(yùn)（2011）研究表明第一大股東受制衡的程度與企業(yè)投資效率成正向相關(guān)，但謝軍（2012），李柳（2013）實(shí)證結(jié)果表明由第二到第五股東持股形成的股權(quán)制衡機(jī)制對非效率投資的影響不顯著。

在研究控股股東性質(zhì)與非效率投資的關(guān)系方面，王化成和胡國柳（2005）從理論和實(shí)證方面對第一大股東持股比例與投資多元化的關(guān)系進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)兩者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且國有股比例與企業(yè)投資多元化水平負(fù)相關(guān),但不顯著;法人股比例與企業(yè)投資多元水平基本無相關(guān)關(guān)系。饒育蕾、汪玉英（2006）實(shí)證研究表明第一大股東是國家時，其持股比例與投資——現(xiàn)金流敏感度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系比第一大股東是境內(nèi)社會法人時更顯著。陳共榮，徐?。?011），李柳（2013）也得出相似結(jié)論，即第一大股東是國有性質(zhì)的上市企業(yè)的投資效率要低于非國有性質(zhì)的上市公司，非效率投資的現(xiàn)象更嚴(yán)重。劉國昌（2006），羅進(jìn)輝等（2008），韋琳，石華（2013）認(rèn)為法人控股公司管理人持股比國有持股公司在相應(yīng)情況下能更有效的控制過度投資行為。陳艷(2009)也發(fā)現(xiàn)國有股不能有效改善企業(yè)的非效率投資，國有法人股在治理企業(yè)非效率投資行為時起到明顯促進(jìn)作用。冉茂盛等（2010）通過實(shí)證分析第一、二大股東屬性的異同，得出當(dāng)?shù)谝弧⒍蠊蓶|屬性相同時，導(dǎo)致過度投資行為發(fā)生；屬性相異時，能夠抑制過度投資行為。

小結(jié)：從國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資關(guān)系的研究中，筆者分別從第一大股東持股比例，股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度，控股股東性質(zhì)與非效率投資的關(guān)系進(jìn)行綜述?？梢园l(fā)現(xiàn)不同學(xué)者針對第一大股東持股比例，股權(quán)集中度或股權(quán)制衡機(jī)制與過度投資、投資不足或兩者兼有之間的關(guān)系得出的結(jié)論不盡相同，研究的方面也各有側(cè)重。但對控股股東性質(zhì)與非效率投資的關(guān)系中得出的結(jié)論大致相同，即國有股不能有效改善非效率投資，法人股可以抑制非效率投資。筆者為了便于比較，將它們分開進(jìn)行綜述，但實(shí)際進(jìn)行研究時往往將它們結(jié)合在一起構(gòu)成分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資的關(guān)系的變量。

三、董事會治理與非效率投資的關(guān)系文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述

Beasley從盈余管理的角度進(jìn)行研究認(rèn)為獨(dú)立董事比例與投資效率之間存在顯著影響，獨(dú)董比例高的公司非效率投資水平較低。但Chtourou(2001)等人的實(shí)證研究卻沒有驗(yàn)證獨(dú)董比例與企業(yè)非效率投資水平之間的相關(guān)關(guān)系。

Brickley（1997）等人則研究發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兩職合一的公司業(yè)績并沒有比兩職分離的公司業(yè)績差，而且投資效率更高。Goyal（2002）等人實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司中兩職分離更有利于公司治理，能夠有效監(jiān)督總經(jīng)理的行為。

Richardson(2003)運(yùn)用納斯達(dá)克上市公司15年財務(wù)數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)分析得出完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)能有效地減少過度投資行為，其中獨(dú)立董事能發(fā)揮作用的企業(yè)較少可能發(fā)生過度投資。

Richardson(2006)公司治理和自由現(xiàn)金流量的過度投資行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股和獨(dú)立董事制度可以作為抑制非效率過度投資行為的有效措施。

Ding F,Zhang L（2013）研究發(fā)現(xiàn)董事會治理在成熟階段能夠提高公司投資效率。

M.Ola and M.Shakeri（2014）研究結(jié)果表明股權(quán)集中度與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股與投資效率顯著正相關(guān)，并且董事會規(guī)模與投資效率的關(guān)系不顯著。

Kuei-Fu Li and Yi-Ping Liao（2014）研究發(fā)現(xiàn)董事長和高管的責(zé)任保險對公司的投資決策有影響，特別是過度投資，并且良好的公司治理機(jī)制能夠減輕由董事長和高管的責(zé)任保險引起的非效率投資問題。

（二）國內(nèi)研究綜述

李維安、姜濤（2007）將公司治理的綜合評價系統(tǒng)運(yùn)用于過度投資的研究，研究發(fā)現(xiàn)董事會治理能夠抑制企業(yè)的過度投資行為。張娟（2010）得出獨(dú)立董事制度可以抑制控股股東的過度投資行為。與此不同，劉昌國（2006），唐雪松等（2007），梅丹（2008）分析發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與過度投資之間沒有顯著相關(guān)性。李鑫和孫靜（2008）發(fā)現(xiàn)上市公司獨(dú)立董事制度對企業(yè)過度投資行為的抑制作用較弱，但董事會專業(yè)委員會的設(shè)置在一定程度上形成抑制過度投資的有效措施。徐曉東（2009）研究發(fā)現(xiàn)在國有控股上市公司中，如果存在投資不足問題，董事會規(guī)模和獨(dú)立董事比例的增加可能使投資不足程度更嚴(yán)重。任雨純（2010）實(shí)證驗(yàn)證了高新技術(shù)企業(yè)獨(dú)立董事制度、董事長和總經(jīng)理兩職分離不能有效抑制企業(yè)的投資不足。李怡（2013）實(shí)證結(jié)果表明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會規(guī)模的擴(kuò)大，董事會會議頻率的增加有利于減少自由現(xiàn)金流引起的過度投資或投資不足，但獨(dú)立董事比例的提高，領(lǐng)取薪酬董事比例的提高并不能有效減少自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資或投資不足，董事會持股比例的提高會產(chǎn)生更嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象。同時，董事長和總經(jīng)理兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)則會加重自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資或投資不足。朱磊，唐蓓（2012），王艷林，薛魯（2014）在此基礎(chǔ)上，加入了管理層過度自信變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在擁有現(xiàn)金流盈余的企業(yè)中，董事會規(guī)模較大，會導(dǎo)致過度自信的管理者進(jìn)行過度投資的可能性越大，同時，董事長與總經(jīng)理兩職合一增加了這種可能性。但無論企業(yè)是否由充足的自由現(xiàn)金流，獨(dú)立董事比例的提高均不能抑制過度自信的管理者的非效率投資行為。

小結(jié)：在研究董事會治理與非效率投資的關(guān)系中，主要集中在董事會規(guī)模、獨(dú)立董事制度、董事長與總經(jīng)理兩職分離等與非效率投資的關(guān)系進(jìn)行研究。得出的結(jié)論卻有差異，原因可能在于不同的學(xué)者所處的時代背景和所在國家的國情不同，對選取的樣本也會產(chǎn)生不同影響。大多數(shù)研究很少對董事會治理這一角度單獨(dú)對企業(yè)投資行為進(jìn)行研究，往往作為其他業(yè)績的一部分。

四、管理層薪酬與非效率投資的關(guān)系文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述

Stulz（1988），Shin and Kim（2002）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)理人對股東的激勵感到不滿時，都可能投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而獲得在職消費(fèi)，因此持有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)具有過度投資的動機(jī)。

Vishny等（1988）研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例與企業(yè)的投資水平呈倒“U”型的相關(guān)關(guān)系。但Grundy and Li (2010)發(fā)現(xiàn)管理者持股加大了公司的投資規(guī)模，管理層持股與投資水平呈正相關(guān)，管理者薪酬與投資的關(guān)系不顯著。

Sok-H yon kang等（2005）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的長期投資水平與經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，即隨著經(jīng)理人持股比例的提高，企業(yè)的投資水平也隨之增大。

Aggarwal and Samwick(2006)發(fā)現(xiàn)有效的激勵契約能夠顯著抑制企業(yè)的投資不足。

Billett et al(2011)檢驗(yàn)了公司治理機(jī)制如何影響公司投資，發(fā)現(xiàn)公司治理差的公司會頻繁進(jìn)行大量投資，公司治理機(jī)制只有在融資無約束時才會影響投資頻率。同時，高管激勵能夠代替公司治理影響投資頻率，長期投資回報表明公司治理能夠抑制過度投資。

Eisdorfer A（2013）考察了高管薪酬的杠桿比率和公司杠桿率之間的相似性是如何影響公司的投資決策的質(zhì)量。這兩個比率之間的差異越大，導(dǎo)致投資扭曲的越多。經(jīng)理的薪酬更多的基于債務(wù)激勵將導(dǎo)致投資不足，更多的基于股權(quán)激勵將導(dǎo)致過度投資。

Ding F,Zhang L（2013）研究公司治理機(jī)制的動態(tài)發(fā)展設(shè)計(jì)公司生命周期指數(shù)，結(jié)果表明公司治理機(jī)制對投資效率的影響因生命階段的不同而異。管理層股權(quán)激勵在公司發(fā)展階段能夠顯著提高投資效率，而貨幣薪酬激勵在成熟階段對于提高投資效率起到更加重要的作用。對于成長階段的企業(yè)，股權(quán)制衡度降低了公司投資效率，而成熟階段的企業(yè)，股權(quán)制衡度能夠提高公司投資效率但不顯著。

（二）國內(nèi)研究綜述

周杰（2005）研究認(rèn)為我國上市公司的董事長和總經(jīng)理持股可以改善其投資行為，減少企業(yè)的過度投資。辛清泉等（2007）發(fā)現(xiàn)上市公司只有在國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和地方國企控制的兩類公司中,才發(fā)生經(jīng)理的貨幣薪酬過低導(dǎo)致的過低投資現(xiàn)象。刑敏和顏存巖(2007)通過理論分析認(rèn)為經(jīng)理人薪酬計(jì)劃包括貨幣性薪酬激勵和管理層持股激勵都可以優(yōu)化上市公司的非效率投資。楊興全和張麗平（2011）通過實(shí)證檢驗(yàn)同樣發(fā)現(xiàn)貨幣性薪酬激勵和股權(quán)激勵均對過度投資具有抑制作用。李鑫（2008）卻得出完全相反的結(jié)論，即經(jīng)理人薪酬和經(jīng)理人持股均沒有緩解上市公司的過度投資程度。朱慶偉（2008），李珊珊（2009），梁利霞（2010），張如（2010）通過薪酬業(yè)績敏感度驗(yàn)證管理層薪酬與投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)薪酬業(yè)績敏感度低于最優(yōu)激勵水平時，管理層薪酬業(yè)績敏感度與過度投資負(fù)相關(guān)，高于最優(yōu)激勵水平時，則與投資不足正相關(guān)。蔡吉甫（2009）實(shí)證表明管理層持股在一定范圍內(nèi)能夠減輕上市公司由于自由現(xiàn)金流量過多導(dǎo)致的過度投資行為。簡建輝，余忠福等(2011)研究表明我國上市公司經(jīng)理人貨幣薪酬激勵與過度投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但過度投資水平與經(jīng)理人薪酬敏感度、經(jīng)理人股權(quán)激勵無顯著關(guān)系。崔萍（2006），羅富碧等（2008），呂長江和張海平（2011），徐一民，張志宏（2012）研究卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵總體上能夠提高企業(yè)的投資效率，抑制企業(yè)的過度投資和投資不足，但非政府控制的企業(yè)持股激勵比政府控制的企業(yè)持股激勵對投資效率的促進(jìn)作用更顯著。夏冠軍（2012）研究發(fā)現(xiàn)高管貨幣性薪酬激勵和股票錯誤定價,高管持股和股價高估都對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生交互效應(yīng)。馬偉（2013）研究發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)上市公司高管的貨幣薪酬激勵對過度投資有顯著制約作用，高管股權(quán)激勵對我國制造業(yè)上市公司的非效率投資沒有起到應(yīng)有的制約作用。汪健等（2013）實(shí)證發(fā)現(xiàn)中小板制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵沒有減少代理成本，反而更容易導(dǎo)致過度投資行為的發(fā)生。

小結(jié)：從對管理層激勵與非效率投資的關(guān)系進(jìn)行文獻(xiàn)回顧中，我們可以看出不同的學(xué)者得出的結(jié)論并不完全一致。可能是因?yàn)樗麄冊谘芯恐锌紤]的因素不同，有的研究考慮了外部因素，有的并沒有考慮，即使考慮了外部因素，也會因外部因素的不同而得出不同的結(jié)論，其次，使用的數(shù)據(jù)或模型不同而存在差異。同時，他們對管理層激勵的研究或者只單方面研究股權(quán)激勵，或貨幣性薪酬激勵，或者兩者兼有。對非效率投資的研究大多數(shù)集中在對過度投資的研究，對投資不足的研究還相對較少，筆者認(rèn)為未來的研究方向應(yīng)該將管理層貨幣性薪酬與股權(quán)激勵結(jié)合在一起對非效率投資行為的影響進(jìn)行研究。

[1]王化成，胡國柳.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資多元化關(guān)系:理論與實(shí)證分析[J].會計(jì)研究，2005,8：56-62.

[2]陳共榮,徐巍.大股東特征與企業(yè)投資效率關(guān)系的實(shí)證研究[J].會計(jì)之友,2011,01:99-104.

[3]李維安,姜濤.公司治理與企業(yè)過度投資行為研究——來自中國上市公司的證據(jù)[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì),2007,12:56-61+141.

（作者單位：集美大學(xué)工商管理學(xué)院）