董寶珍

為了對(duì)五糧液（000858.SZ）的經(jīng)營進(jìn)行更客觀地分析和思考，我將貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液、瀘州老窖（000568.SZ）和洋河股份（002304.SZ）四大名酒企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，希望通過對(duì)比尋找各個(gè)公司具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)。

從表1可以清楚的看出，在茅臺(tái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)開始復(fù)蘇的情況下，五糧液、洋河、瀘州老窖次第陷入數(shù)據(jù)衰退。五糧液數(shù)據(jù)衰退一個(gè)季度后，洋河、瀘州老窖進(jìn)入了數(shù)據(jù)大衰退。這反映了白酒所面臨的調(diào)整是一個(gè)由高到低、次遞相隨的調(diào)整，由高向低分層次接力調(diào)整的態(tài)勢(shì)非常清楚。

本輪白酒行業(yè)大調(diào)整最關(guān)鍵的是看白酒企業(yè)庫存消化程度，從對(duì)五糧液經(jīng)銷商的電話調(diào)研來看，五糧液具備了經(jīng)營復(fù)蘇的一些條件，但還需要時(shí)間來消化目前的一些問題。

四季度收入與利潤背離

五糧液2013年三季度主營收入同比跌40%，凈利潤同比跌52%。四季度收入同比跌8%，衰退幅度收窄，但凈利潤同比下跌了59%，四季度凈利率從三季度的32%降到了15%。增收不增利，收入和利潤背離是五糧液四季度最大特點(diǎn)。

對(duì)此，五糧液在投資者交流平臺(tái)上的解釋是：市場(chǎng)支持集中兌現(xiàn)。

統(tǒng)計(jì)五糧液過去幾年各季度收入、利潤占比情況可以看出，歷史上并沒有出現(xiàn)過四季度收入和利潤大幅度減少的情況，也沒有出現(xiàn)過收入和凈利潤背離的情況（見表2）。

因此，2013年三、四季度的收入和利潤下滑，尤其是四季度的利潤大幅下滑，應(yīng)該是管理層所稱的市場(chǎng)支持集中兌現(xiàn)。事實(shí)上，大力度的返點(diǎn)政策是從2013年推出的，2013年初，五糧液普五漲價(jià)10%，當(dāng)時(shí)五糧液答應(yīng)經(jīng)銷商，這部分漲價(jià)用于支持經(jīng)銷商的廣告宣傳支出，將來經(jīng)銷商銷售滿足一定條件會(huì)返給經(jīng)銷商。2013年12月18日，五糧液經(jīng)銷商大會(huì)又進(jìn)一步增加了返利政策，新政策對(duì)所有的五糧液產(chǎn)品按照一定條件給以平均3%的返點(diǎn)。

五糧液四季度收入為55億元，如果按照2013年三季度36%的凈利率，對(duì)應(yīng)凈利潤應(yīng)該為19.8億元，實(shí)際只有8.7億元，其中應(yīng)有11億元用于年底返點(diǎn)兌現(xiàn)。普五銷售額占五糧液收入的一半，2013年，公司全年收入240億元，普五大約有120億元，10%的返利對(duì)應(yīng)12億元。再加上當(dāng)年12月18日公布的額外平均3%的返點(diǎn)，則2013年240億元的主營收入需要再支付7億元的返點(diǎn)。如果2013年所有經(jīng)銷商都完成任務(wù)，五糧液大約需要支付的返點(diǎn)合計(jì)19億元。

但五糧液實(shí)際可能支付了11億元的返點(diǎn)，這意味著有三分之一多的經(jīng)銷商未能完成任務(wù)拿到返點(diǎn)。

另一方面，年底兌現(xiàn)返點(diǎn)的時(shí)候，一些沒有完成任務(wù)，但稍努力一下集中進(jìn)貨達(dá)到返點(diǎn)條件的經(jīng)銷商，會(huì)主動(dòng)地提前進(jìn)貨。這兩類經(jīng)銷商為2014年的經(jīng)營埋下了不確定，三分之一未達(dá)標(biāo)的經(jīng)銷商目前并不怕五糧液的處罰，而且迫于形勢(shì)，五糧液現(xiàn)在也不處罰經(jīng)銷商了。2014年，這一類經(jīng)銷商要么不進(jìn)貨，要么轉(zhuǎn)到大經(jīng)銷商去進(jìn)貨。而為掙年底返點(diǎn)提前進(jìn)貨的經(jīng)銷商，至少2014年上半年的進(jìn)貨量一定是減少的?；诖耍?014年的前半年，五糧液的主營收入可能出現(xiàn)衰退，不能基于四季度的主營收入數(shù)據(jù)增長得出五糧液已經(jīng)開始復(fù)蘇的結(jié)論。

復(fù)蘇見曙光

本輪白酒調(diào)整，酒企復(fù)蘇的一個(gè)直觀標(biāo)準(zhǔn)是看經(jīng)銷商的歷史庫存是否清理完。2013年社會(huì)需求并沒有大幅衰退，但酒廠的主營收入?yún)s大幅下跌，這是因?yàn)樯鐣?huì)總需求首先用于消化渠道庫存，只有渠道庫存消化了，企業(yè)對(duì)渠道出貨才能恢復(fù)。

為此，我對(duì)北京、西安、沈陽的部分五糧液經(jīng)銷商進(jìn)行了電話調(diào)查，根據(jù)調(diào)研得出的結(jié)果如下。

第一，據(jù)經(jīng)銷商反映，批發(fā)價(jià)在620-630元之間，不掙也不虧。也就是說，730元的出廠價(jià)只是五糧液的名義出廠價(jià)，通過返點(diǎn)已經(jīng)將實(shí)際出廠價(jià)降到600元出頭。

第二，2013年下半年，有少部分經(jīng)銷商退出，期間快速低價(jià)拋售。2014年，隨著形勢(shì)的變化，該退出的都退出了，不退出的也不準(zhǔn)備退了。沈陽一位大經(jīng)銷商表示，2013年在五糧液上虧損了1000萬元，但選擇繼續(xù)堅(jiān)守?？梢娢寮Z液的經(jīng)銷商隊(duì)伍減員的態(tài)勢(shì)終止了，其信心也正在恢復(fù)。

第三，五糧液還處在去庫存當(dāng)中，但已經(jīng)處于中后期，在目前價(jià)格水平下清庫存會(huì)逐步解決，現(xiàn)有庫存量可以通過時(shí)間自然解決，庫存問題不再是一個(gè)嚴(yán)重的問題。

第四，五糧液價(jià)格比2013年中秋節(jié)后的價(jià)格有所提高。在經(jīng)歷了春節(jié)的旺季之后，五糧液找到了供需平衡價(jià)格帶，在茅臺(tái)穩(wěn)定確立了1000元左右的價(jià)格帶之后，五糧液的價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)。

第五，當(dāng)前的關(guān)鍵問題是五糧液經(jīng)銷商無利經(jīng)營，這種情形不可持續(xù)，至少要給經(jīng)銷商增加10%的毛利潤，這是五糧液下一步必須解決的問題。

總體而言，五糧液擺脫危機(jī)走向復(fù)蘇的邏輯條件已經(jīng)具備，但還需要一段時(shí)間逐步解決目前還存在的具體問題，包括庫存的最后清理，以及渠道無利潤問題。困難客觀存在，但解決問題的條件已經(jīng)具備，剩下的是時(shí)間問題了。

2014年上半年，因?yàn)槲寮Z液要解決如上問題，將導(dǎo)致期間經(jīng)營數(shù)據(jù)出現(xiàn)衰退，但2014年中秋節(jié)可能是五糧液復(fù)蘇的重要時(shí)間點(diǎn)。

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