韓 龍

(中南財經政法大學 法學院，湖北 武漢 430073)

2013年9月國務院批準的《中國(上海)自由貿易試驗區(qū)總體方案》(以下簡稱《方案》)指出“試驗區(qū)肩負著……為全面深化改革和擴大開放探索新途徑、積累新經驗的重要使命，是國家戰(zhàn)略需要”，并提出要“使之成為推進改革和提高開放型經濟水平的‘試驗田’，形成可復制、可推廣的經驗”。與傳統(tǒng)的自由貿易區(qū)僅注重自由貿易不同，中國(上海)自由貿易試驗區(qū)(以下簡稱試驗區(qū))自掛牌伊始，就與金融改革試驗田緊密相連，而試驗區(qū)的金融改革試驗，正如《方案》所坦承的那樣，蘊蓄著我國對未來金融重大改革與開放的戰(zhàn)略思量。但問題是：依現(xiàn)有設計，試驗區(qū)的金融改革能否為我國未來全面鋪開的金融改革及其制度建構提供逼真的試驗，從而達到服務全國的目的。這一問題十分重要，關系著我國下一步的金融改革開放能否借助于試驗區(qū)的“預演”而得到檢驗。

一、試驗區(qū)的金融改革似在回應人民幣國際化等需要

試驗區(qū)究竟要為全國怎樣的金融改革開放進行試驗？這是弄清試驗區(qū)正在進行的試驗是否逼真、有效而需首先明確的問題。如果把《方案》中有關建立試驗區(qū)的上述旨意和總體要求具體到金融改革上，那么，試驗區(qū)就是要為反映我國國家金融戰(zhàn)略需要的金融改革開放進行探索。那么，能夠反映我國金融戰(zhàn)略需要的下一步的金融改革開放是什么？我們認為主要有二：一是人民幣國際化；二是我國經濟現(xiàn)代化所需要的發(fā)達金融市場，包括國際金融中心的建設。人民幣國際化是過去沒有、現(xiàn)在尚未實現(xiàn)的未來事物，但關乎中華民族的偉大復興和中國夢的實現(xiàn)，關乎世界經濟、政治格局的變革。我國的經濟規(guī)模和實力固然為人民幣國際化提供了基礎，但僅此并不足以構成人民幣國際化的充分條件。*對貨幣國際化所需具備的條件雖然有不同的認識，但一般來說主要有：一國具有雄厚的實力，特別是經濟實力；資本項目開放；匯率市場化；具有發(fā)達的金融市場等。如何因應人民幣國際化進行金融變革，使人民幣發(fā)揮與我國地位相匹配的作用，無疑是我國面臨的一項牽一發(fā)而動全身的戰(zhàn)略任務。不止于此，發(fā)達的實體經濟需要發(fā)達金融市場的支撐。以英國工業(yè)革命為例，其最初數(shù)十年生產的產品早在這場革命之前已經發(fā)明出來，但這些發(fā)明創(chuàng)造需要長期、大量的資本投入，而財富持有人又不愿長期放棄對財富的支配。18世紀英國資本市場的變革及其所導致的流動性轉換，使企業(yè)在得到長期資本的同時亦使投資者可以便捷地變現(xiàn)，解除了工業(yè)革命之困。可見，沒有金融革命，工業(yè)革命可能就不會發(fā)生。[注]韓龍：《規(guī)制與監(jiān)管：美國金融改革方案對金融法品性的再證明——解讀美國金融改革方案之法學理念與基礎》，《河北法學》2009年第11期。我國實體經濟包括新興產業(yè)能否領先世界，也取決于我們能否建立起發(fā)達的金融市場，因此，建立發(fā)達的金融市場是我國金融改革的又一戰(zhàn)略。應當看到，人民幣國際化與建立發(fā)達的金融市場對我國金融改革多有相同或相似之處。例如，兩者對內都要求健全多層次的金融市場和進行利率的市場化改革等，對外要求開放資本項目和實行市場化的匯率形成機制等。故本文以下刪繁就簡，選取人民幣國際化對金融改革的需要來考察試驗區(qū)的金融改革是否對接這一需要。

(一)當下人民幣國際化障礙所指向的金融改革

貨幣國際化實質上是貨幣職能在國際間的延伸和擴展，人民幣國際化是人民幣在國際社會充分發(fā)揮價值尺度、交換媒介和儲藏價值的貨幣職能而被國際社會廣泛使用的過程和現(xiàn)象。國際貨幣職能在私營與官方領域、貨物與金融領域具有不同的體現(xiàn)。就人民幣而言，當下人民幣在貿易計價和結算——金融產品計價、結算和投資——官方盯住匯率、外匯市場干預和外匯儲備的鏈條上，呈現(xiàn)出依次衰減的特征。[注]韓龍：2013年度國家社會科學基金重大項目投標書——“人民幣國際化的法律問題研究”，第36頁。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？人民幣在貿易計價和結算方面的職能之所以較為顯著，不僅因為我國通過一系列規(guī)定消除了人民幣在經常項目下的法律障礙，而且也因為在人民幣國際化之初相當長的一段時間內市場對人民幣升值預期較大，故境外出口商樂意接受人民幣以坐收人民幣升值之利。

人民幣在金融產品計價、結算和投資方面的職能發(fā)揮之所以較為遜色，主要是因為金融產品主要是為投資者提供持有財富的金融資產。投資者是否愿意持有特定貨幣資產，主要取決于投資者在金融市場上迅速出售和變現(xiàn)這種資產的流動性。由于我國對境外人民幣仍然實行資本項目管制下的內外分離，境外離岸市場上人民幣金融資產的流動性取決于離岸人民幣資產池的大小，而不能獲得我國央行的流動性支持，從而制約了人民幣作為投資貨幣的功能。流動性以及人民幣離岸市場規(guī)模的有限性，將人民幣國際化的障礙直指我國的資本項目管制制度以及離岸人民幣出口和去處，即在岸流動性市場的缺失。

在官方領域，人民幣之所以沒有發(fā)揮或僅發(fā)揮極為有限的國際貨幣職能，與人民幣在上述金融交易領域職能的不充分具有密切的關系。人民幣較少用于金融交易，他國就欠缺將人民幣用作外匯儲備的動因。而人民幣作為儲備貨幣的有限性，進一步使得其他國家難以將本國貨幣的匯率盯住一個國際貨幣職能不健全的貨幣，也無法以外匯儲備中不持有或有限持有的貨幣對外匯市場進行干預。

可見，資本項目管制以及欠缺發(fā)達的在岸金融市場，是實現(xiàn)人民幣國際化面臨的主要障礙。因此，要實現(xiàn)人民幣國際化，我們就需要在改革資本項目管理制度、建立發(fā)達的國內金融市場等方面有所作為，有所突破。

(二)試驗區(qū)的金融改革對人民幣國際化障礙的回應

國務院在《方案》中指出：“在風險可控前提下，可在試驗區(qū)內對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創(chuàng)造條件進行先行先試。”2013年12月出臺的《中國人民銀行關于金融支持中國(上海)自由貿易試驗區(qū)建設的意見》(以下簡稱《意見》)，在《方案》框架性規(guī)定的基礎上，提出著力推進人民幣跨境使用、人民幣資本項目可兌換、利率市場化和外匯管理四大領域的金融改革試驗。在以上四個方面，推進人民幣跨境使用可以說是對試點人民幣國際化的直接宣示。在此之外，推進人民幣資本項目可兌換是實現(xiàn)人民幣國際化以及建立我國發(fā)達金融市場的必備內容，而相應的外匯管理體制改革是適應人民幣資本項目和經常項目而進行的配套改革。利率市場化是建立發(fā)達金融市場和實現(xiàn)人民幣國際化需解決的核心問題。故試驗區(qū)的金融改革，除人民幣跨境使用之外，突出地體現(xiàn)在兩大方面：一是資本項目開放，二是利率市場化改革。

而開放資本項目、建立發(fā)達的國內金融市場，前已述及，是實現(xiàn)人民幣國際化面臨的主要障礙?！兑庖姟吩陂_放資本項目和推進以利率市場化改革為核心的金融市場建設方面規(guī)定了多項改革措施，似乎在為人民幣國際化以及建立我國發(fā)達金融市場而進行先行先試，但這些試驗能否取得預期的效果，還需要審視這些措施及其實施的環(huán)境與人民幣國際化以及建立我國發(fā)達金融市場所需要的措施及其環(huán)境是否相當。由于篇幅所限，加上論題單一性的需要，故以下拋開建立我國發(fā)達金融市場的需要不論，集中考察試驗區(qū)的金融改革能否為人民幣國際化所需資本項目開放提供有效試驗之問題。綜觀《意見》，試驗區(qū)有關資本項目開放的改革不僅體現(xiàn)在《意見》第三部分“探索投融資匯兌便利”之中，而且也體現(xiàn)為第二部分“創(chuàng)新有利于風險管理的賬戶體系”和第四部分“擴大人民幣跨境使用”的相關規(guī)定，大體上包括本外幣兌換、跨境投融資以及風險對沖等方面的內容。故以下從此三個方面展開考察。

二、試驗區(qū)能否為人民幣國際化條件下的貨幣自由兌換提供有效試驗？

沒有哪一種貨幣能在嚴格的資本管制下完成國際化[注]石巧榮、程華強：《中國資本項目開放——基于國民財富增長視角》，《世界經濟研究》2012 年第 9 期。，因此，人民幣國際化需要開放資本項目。按照通常理解，資本項目開放包含取消資本項目下的匯兌限制與對外開放金融市場雙重內容。取消匯兌限制可以使境內外資本自由兌換，從而為資本跨境投融資創(chuàng)造條件。

對于貨幣兌換，《意見》第五項規(guī)定：“條件成熟時，(自由貿易)賬戶內本外幣資金可自由兌換”。這一規(guī)定似乎透射出取消匯兌限制的曙光，但是，試驗區(qū)的本外幣資金自由兌換存在“條件成熟時”的限定。什么時候以及什么是“條件成熟”，《意見》并沒有明確，因此，貨幣自由兌換仍屬未來待定之事。不止于此，即便是在條件成熟后開展本外幣自由兌換，根據(jù)《意見》的規(guī)定，也是僅限于自由貿易賬戶內本外幣的兌換。當然，在《意見》規(guī)定的上述“條件”明朗之前，試驗區(qū)企業(yè)根據(jù)《意見》有關區(qū)內自由貿易賬戶與境外賬戶資金可以自由劃撥的規(guī)定，可以利用自由貿易賬戶將人民幣資金調度到境外兌換成外幣，然后調回試驗區(qū)，也可以將外幣調度到境外兌換成人民幣，再調回試驗區(qū)，如此也可以迂回地實現(xiàn)人民幣與外幣之間的自由兌換。但如果不進行迂回兌換，在《意見》規(guī)定的“條件”明朗之前，本外幣的自由兌換是受到限制的。

按照克魯格曼的觀點，一個貨幣要想成為國際貨幣，必須使貨幣的持有、交易成本逐步降低，甚至等于零。持有、交易的成本越低，越接近國際化。[注]Paul R. Krugman, Vehicle Currencies and the Structure of International Exchange, NBER Working Papers 0333, National Bureau of Economic Research, Inc., 1979.有史為證。美國國內生產總值和出口額分別在1870年和1912年超過了英國，成為世界第一經濟大國和第一出口大國，但當時美元不僅在美國境外沒有流通，而且在美國自身的對外貿易中也沒有發(fā)揮什么作用，一個重要的原因是在美國進行貿易融資具有成本劣勢，而倫敦的金融市場具有高度的流動性和效率，因而備受各類投資者和商人的青睞。[注]韓龍：《美元崛起歷程及對人民幣國際化的啟示》，《國際金融研究》2012年第10期。為了推進美元的國際化，1914年成立的美聯(lián)儲指示其各地機構購買貿易票據(jù)，穩(wěn)定和降低票據(jù)的貼現(xiàn)率，由此吸引外國商業(yè)銀行和中央銀行投資這類票據(jù)。第一次世界大戰(zhàn)之后，通過紐約融資的利率通常比倫敦低1%，由此吸引世界各地商人轉而來到紐約進行交易。[注]Eichengreen, Barry, and Flandreau, Marc, The Rise and Fall of the Dollar, or When did the Dollar Replace Sterling as the Leading International Currency? NBER Working Paper 14154, July 2008.美國金融市場流動性的增強、成本的降低和效率的提高，為美元走向國際化提供了重要條件。

人民幣要實現(xiàn)國際化，也需要滿足降低交易成本包括貨幣兌換成本這一鐵律。盡管國際貨幣基金組織(以下簡稱IMF)《2012年匯率安排與匯兌限制年報》將資本項目劃分為資本項目外匯收入匯回、資本和貨幣市場工具、衍生品及其他工具、信貸業(yè)務、直接投資、直接投資清算、房地產交易、個人資本交易八大類若干個子項，[注]IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, October 2012, pp.68-69.但由于沒有任何國家將所有項目全部開放，[注]周小川：《如何理解資本項目可兌換》，《新世紀》2013年第3期。故我們難以準確地厘定貨幣國際化包括人民幣國際化所需要實現(xiàn)和達到的本外幣自由兌換水平。雖然如此，但《意見》有關本外幣資金兌換的上述限制，使外幣與人民幣之間的兌換迂回曲折、效率低下，時間和金錢成本高企。這顯然有悖貨幣國際化包括人民幣國際化所需遵循的貨幣兌換低成本的基本規(guī)律。試驗區(qū)設計的本外幣兌換與人民幣國際化所需要的本外幣自由兌換之間存在的差距，意味著試驗區(qū)有關本外幣兌換的設計和實踐并不能為我國未來展開的人民幣國際化提供太多的有效試驗，也意味著試驗區(qū)有關本外幣兌換的現(xiàn)有規(guī)則對于建構人民幣國際化需要自由兌換的制度僅能提供有限的借鑒。

三、試驗區(qū)能否為人民幣國際化條件下的投融資改革提供有效試驗？

資本項目開放除本外幣自由兌換外，還包括對外開放金融市場，使境外資本可以自由地進入和投資于境內金融市場，境內資本自由地進入和投資于境外金融市場。貨幣兌換是手段，通過兌換進行投融資才是目的。投融資包括投資和融資。投資可分為直接投資和間接投資，從試驗區(qū)的角度看，二者又分別包括對/從境外投資與對/從境內區(qū)外投資。融資也相應地包括從/對境外融資和對/從境內區(qū)外融資。《意見》涉及資本項目項下的跨境融資便利的內容相對較多，其中對不少類屬仍然限制較多。以下在對《意見》有關區(qū)內機構和個人的投融資便利的規(guī)定進行梳理、考察的基礎上，對試驗區(qū)投融資便利的試驗效果進行分析。

(一)《意見》對區(qū)內機構和個人的投融資便利的規(guī)定

1.區(qū)內機構

區(qū)內機構是注冊在試驗區(qū)內的中外資企業(yè)、非銀行金融機構以及其他經濟組織。對試驗區(qū)跨境直接投資，《意見》規(guī)定區(qū)內機構可直接向銀行辦理所涉及的跨境收付、兌換業(yè)務，不需要前置核準。從《意見》使用的“跨境直接投資”、“收付”等措辭來看，這一規(guī)定涵蓋試驗區(qū)對境外的直接投資和境外對試驗區(qū)的直接投資，這類投資涉及的資金收付和兌換可到銀行直接辦理，沒有限制。此外，就人民幣而言，《意見》第十三條規(guī)定，上海地區(qū)銀行業(yè)金融機構可憑區(qū)內機構和個人提交的收付款指令，直接辦理直接投資的跨境人民幣結算業(yè)務。僅憑收付款指令，即可跨境直接投資，這與境內區(qū)外的繁瑣做法相比簡化了人民幣跨境直接投資的流程。可見，《意見》放開了跨境進出試驗區(qū)的直接投資。對于試驗區(qū)對/從境內區(qū)外的投資，《意見》第五項中規(guī)定同一非金融機構主體的居民自由貿易賬戶與其他銀行結算賬戶之間因實業(yè)投資等需要，可以辦理資金劃轉。據(jù)此，試驗區(qū)居民自由貿易賬戶與境內區(qū)外普通賬戶之間可以辦理實業(yè)投資的資金劃轉，從而為對/從境內區(qū)外的實業(yè)投資開了一定的口子。從表面上看，這一便利僅限于同一非金融機構主體，不同機構相互間的實業(yè)投資并不能在試驗區(qū)與境內區(qū)外之間劃轉。然而，試驗區(qū)中資機構在境內區(qū)外的投資完全可以不借助試驗區(qū)。同時，對于外國投資者的直接投資，我國法律一直采取支持態(tài)度，因此，試驗區(qū)的外國投資者亦可順暢地對境內區(qū)外進行直接投資?？梢姡囼瀰^(qū)與境外以及試驗區(qū)與境內區(qū)外的直接投資較為通暢，加之試驗區(qū)對直接投資實行由審批制轉向注冊制等一系列改革，因此，試驗區(qū)的直接投資改革對我國全面鋪開對跨境直接投資的改革提供了重要試驗。

在間接投資類屬中，一方面，就試驗區(qū)對/從境外的間接投資而言，《意見》第十二項允許符合條件的區(qū)內企業(yè)按規(guī)定開展境外證券和衍生品投資。也就是說，區(qū)內企業(yè)從事對境外的證券或衍生品投資，要“符合條件”并“按規(guī)定”行事，但“條件”和“規(guī)定”是什么，《意見》并沒有明確。此外，境外能否對試驗區(qū)進行間接投資，《意見》也沒有涉及。按照“無限制即自由”的法律理念，應當可為，但如果依循“無授權即禁止”的傳統(tǒng)，答案則相反。令人對上述規(guī)定及其限制條件表示質疑的是《意見》第五項的如下規(guī)定，即“居民自由貿易賬戶與境外賬戶、境內區(qū)外的非居民賬戶、非居民自由貿易賬戶以及其他居民自由貿易賬戶之間的資金可自由劃轉”。既然試驗區(qū)自由貿易賬戶與境外賬戶的資金可以跨境自由劃轉，那么，對試驗區(qū)跨境間接投資，特別是資金從試驗區(qū)流到境外后進行的間接投資也就無法限制，因此，上述第十二項規(guī)定的限制效果令人生疑。另一方面，對于區(qū)內企業(yè)對境內區(qū)外的間接投資，《意見》第十項規(guī)定區(qū)內金融機構和企業(yè)可按規(guī)定進入上海地區(qū)的證券和期貨交易場所進行投資和交易，從而為區(qū)內金融機構和企業(yè)在境內的間接投資提供了一定的渠道，但僅限于上海地區(qū)，并且受尚不明確的“規(guī)定”的限制。此外，對于境內區(qū)外能否向試驗區(qū)以及借助試驗區(qū)向境外進行金融投資，《意見》也沒有明確和放行。可見，與直接投資不同，《意見》對試驗區(qū)的跨境間接投資與進出境內區(qū)外的間接投資都有一定的限制。

在融資類屬中，對于跨境融資，《意見》第六項規(guī)定居民和非居民自由貿易賬戶可辦理跨境融資、擔保等業(yè)務。居民和非居民通常包括自然人和法人，而跨境融資理應包括對境外融資和從境外融資，據(jù)此似乎可以得出區(qū)內機構跨境融資無限制的結論。但值得注意的是，《意見》第十一項又規(guī)定，區(qū)內機構可根據(jù)經營需要，按規(guī)定從境外融入本外幣資金。也就是說，區(qū)內機構從境外融資要遵守“規(guī)定”并接受“經營需要”的限制。而“經營需要”將以何種方法厘定，決定著區(qū)內機構從境外融資規(guī)模的大小。若將上述第六項和第十一項結合起來解讀，我們只能將《意見》解釋為對區(qū)內機構從境外融資規(guī)定了“經營需要”等限制，而對對外提供融資則無限制。以此解讀，《意見》似乎支持區(qū)內機構對境外融出資金，而對其從境外融入資金則有限制。但是，這樣的結論似乎又欠缺應有的說服力，因此，第六項和第十一項的關系還有待當局的明確。

對于試驗區(qū)與我國境內區(qū)外之間的融資，《意見》第五項規(guī)定，同一非金融機構主體的居民自由貿易賬戶與其他銀行結算賬戶之間因償還貸款以及其他符合規(guī)定的跨境交易等需要，可辦理資金劃轉。從試驗區(qū)為自己的境內區(qū)外的機構還款，或從境內區(qū)外為自己的區(qū)內機構還款，意味著在一定范圍(同一主體)內和一定程度上(此種資金劃轉受跨境業(yè)務管理限制)可在試驗區(qū)與境內區(qū)外之間進行資金調度。此外，《意見》第十項規(guī)定，區(qū)內企業(yè)的境外母公司可按國家有關法規(guī)在境內資本市場發(fā)行人民幣債券。區(qū)內企業(yè)的境外母公司在境內發(fā)行債券將募集的資金轉至境外后，可以跨境向區(qū)內企業(yè)進行關聯(lián)融資，從而使區(qū)內企業(yè)間接地獲得在境內發(fā)行債券所籌措的資金。除以上渠道之外，《意見》并沒有為區(qū)內機構從境內區(qū)外進行融資，或者向境內提供融資，開辟其他通道?？傊M管跨境融資的有些方面有待明確，但就總體而言，《意見》對試驗區(qū)與我國境內區(qū)外之間的融資限制似乎要大于試驗區(qū)與境外間的融資限制。

2.個人

《意見》第九項有關便利個人跨境投資的規(guī)定不僅包括了個人，也包括了個體工商戶，而且投融資混雜在一起。值得注意的有以下兩方面：第一，《意見》規(guī)定在區(qū)內就業(yè)并符合條件的個人可按規(guī)定開展包括證券投資在內的各類境外投資。在《意見》沒有對“個人”進行限定的情況下，“個人”應當包括中國人和外國人，只要其在試驗區(qū)就業(yè)且符合尚有待厘定的“條件”。實際上，試驗區(qū)的外國人來自境外，在境外投資有各種渠道，不會因在試驗區(qū)就業(yè)而受限，因此，這一規(guī)定的真正突破在于其為在試驗區(qū)就業(yè)的中國民眾直接投資境外另辟新徑，而不必像之前那樣須借助合格境內機構投資者(QDII)。第二，《意見》第九項的另一亮點在于其規(guī)定在區(qū)內就業(yè)并符合條件的境外個人可按規(guī)定在區(qū)內金融機構開立非居民個人境內投資專戶，按規(guī)定開展包括證券投資在內的各類境內投資。之前外國投資者投資于我國的證券市場需借助合格境外機構投資者(QFII)，但依此項規(guī)定，境外個人只要在試驗區(qū)就業(yè)并“符合條件”，就可以在我國從事證券投資或其他投資。可見，較之于我國之前的相關制度和實踐，《意見》對于在區(qū)內就業(yè)并符合條件的中國人投資境外和相關外國人投資我國境內區(qū)外實現(xiàn)了一定的突破，但開放度的大小取決于《意見》所提到的相關“規(guī)定”的尺度大小。

(二)試驗區(qū)投融資便利的試驗效果分析

從以上規(guī)定來看，試驗區(qū)對區(qū)內機構及個人的直接投資最為開放，而對間接投資、融資的規(guī)定則磕磕絆絆，或因條件不明朗而難見真容。這或許體現(xiàn)了當局要求金融服務實體經濟以及對試驗區(qū)資本項目開放優(yōu)先劣后的考量。然而，人民幣國際化不止是需要開放直接投資，而且也需要放開機構和個人的間接投資和融資，因而試驗區(qū)在后一方面為人民幣國際化所需開放的試驗成色更值得關注。

1.試驗區(qū)投融資便利改革之有限性

間接投資因其是把資金投放于證券等金融性資產,以期獲得一定收益，故又被稱為金融或證券投資。一國貨幣要國際化，特別是要實現(xiàn)其儲藏價值，就必須為境外投資者以這種貨幣提供并允許其持有能夠在金融市場上便捷出售、變現(xiàn)的金融資產?！皩χ袊鴣碚f，存在著不讓外國人能夠取得中國資產的出口導向增長戰(zhàn)略與需要外國人無限制地取得中國資產的促進儲備貨幣地位之間的矛盾”。[注]韓龍：《美元崛起歷程及對人民幣國際化的啟示》，《國際金融研究》2012年第10期。 轉引自Subramanian, Arvind, Eclipse.Living in the Shadow of China’s Economic Dominance[M].Washington, DC: Peterson Institute for International Economics, 2011, p. 5.人民幣國際化須全面地向全球提供者提供和開放持有人民幣金融資產，這需要通過開放對內對外的間接投資來完成。但是，試驗區(qū)對內對外的間接投資存在上述諸多限制或不確定性，則妨礙了為人民幣國際化提供試驗田的功效。以對境內區(qū)外的間接投資為例，雖然《意見》第十項規(guī)定區(qū)內金融機構和企業(yè)可按規(guī)定進入上海地區(qū)的證券和期貨交易場所進行投資和交易，但第十五項又規(guī)定這些機構和企業(yè)從境外借用人民幣資金不得用于投資有價證券、衍生產品等。拋開投資有價證券或衍生品的資金是否是借入資金的甄別難度不談，不能以借入資金進行間接投資，意味著區(qū)內金融機構和企業(yè)須以自有資金或利潤所得進行投資，不能有杠桿。這與金融投資特別是衍生品投資的慣常做法嚴重不符，也與人民幣國際化條件下對間接投資的開放存在差距。

再就融資而言，在利率以及匯率等市場價格信號的引導下，境內外企業(yè)自主和自由地選擇資源配置包括資本配置的場所，是市場經濟的基本內涵。一國貨幣要實現(xiàn)國際化，特別是要擔當金融交易媒介以及價值尺度的功能，允許以此貨幣進行跨境融資是基本條件。相反，如果過度限制以此貨幣進行跨境融資，只能導致市場選擇使用其他貨幣。是故，人民幣國際化需要開放跨境融資。但衡之以試驗區(qū)的上述規(guī)定，試驗區(qū)對跨境和跨境內區(qū)外的融資均有限制或模糊之處。僅以《意見》第五項的規(guī)定為例，雖然特定主體及其資金可以在一定條件下為償還貸款等用途在試驗區(qū)與境內區(qū)外之間進行劃撥，但是，該項規(guī)定同時又指出：“居民自由貿易賬戶與境內區(qū)外的銀行結算賬戶之間產生的資金流動視同跨境業(yè)務管理”。這意味著我國資本項目管制的規(guī)定適用于這種資金流動，意味著貨幣國際化條件下的融資自由得到抑制。因此，試驗區(qū)的融資便利改革能夠在多大程度上為人民幣國際化“探底”，亦令人生疑。

2.試驗區(qū)投融資便利難以提供人民幣國際化有效試驗之追因

試驗區(qū)投融資便利改革在試驗人民幣國際化方面存在的局限性，與《方案》和《意見》為試驗區(qū)所做設定有一定的關系。《方案》在第三部分“營造相應的監(jiān)管和稅收制度環(huán)境”中提出了“一線放開，二線管住”的政策。這一政策在金融領域突出地體現(xiàn)在《意見》第二部分對非金融機構和金融機構的規(guī)定中。

在非金融機構層面，《意見》創(chuàng)設了“自由貿易賬戶”，雖然規(guī)定試驗區(qū)內的居民、非居民可設立本外幣居民與非居民自由貿易賬戶，且居民自由貿易賬戶與非居民自由貿易賬戶以及境外賬戶、其他居民自由貿易賬戶、境內區(qū)外的非居民賬戶之間的資金可自由劃轉，但這僅意味著區(qū)內與境外賬戶之間的可流轉性，區(qū)內與境內區(qū)外的資金流轉體系彼此獨立。這種做法雖然可以防范境外和區(qū)內金融風險向境內區(qū)外傳播，但也導致區(qū)內市場與境內市場的相互隔離。同時，根據(jù)《意見》，雖然同一非金融機構主體的居民自由貿易賬戶與其他銀行結算賬戶之間因經常項下業(yè)務、償還貸款、實業(yè)投資以及其他符合規(guī)定的跨境交易需要可辦理資金劃轉，但由于《意見》規(guī)定居民自由貿易賬戶與境內區(qū)外的銀行結算賬戶之間產生的資金流動按照跨境業(yè)務來管理，因此，《意見》將“區(qū)外”視同“跨境”，試驗區(qū)金融改革因循的是“一線放開，二線管制”的區(qū)內與境內區(qū)外的二元分離結構。

在金融機構層面，《意見》創(chuàng)設了“分賬核算單元”，規(guī)定上海地區(qū)金融機構可根據(jù)中國人民銀行的相關規(guī)定，通過內部設立試驗區(qū)分賬核算單元的方式，為區(qū)內主體開立本外幣自由貿易賬戶，提供相應的金融服務。試驗區(qū)分賬核算單元實行分賬核算，相對于其母行獨立運營，且在流動性上以自求平衡為原則。分賬核算單元及由其形成的分賬核算體系是試驗區(qū)金融政策的核心內容。分賬核算若嚴格執(zhí)行，可以將試驗區(qū)內的所有企業(yè)、個人、金融機構賬戶都加以標識，與境內賬號隔離，且被標識賬戶的所有資金流向均可得到實時監(jiān)控。這樣，通過賬戶管理等手段，試驗區(qū)與境內區(qū)外隔離開來，試驗區(qū)也被框定為境內關外的地位。

不止于此，即便是“一線”，試驗區(qū)實際上也沒有完全開放跨境資本流動的通道。對于資金流入，“一線”未放開不僅導致從境外流入的資金量受限，而且“二線管住”會導致流入的資金主要靠試驗區(qū)吸收消化。為消化“一線”流入的資金，試驗區(qū)是否要建立一個層次和功能齊全的金融市場？由于《方案》鼓勵建立中外資金融機構，且區(qū)內又存在實體經濟，因此，試驗區(qū)會出現(xiàn)一定的金融業(yè)務和金融市場。但試驗區(qū)是否要建立證券市場和金融衍生市場？《意見》因規(guī)定區(qū)內機構和試驗區(qū)金融機構可在區(qū)內進行風險對沖交易，從而似乎可以推斷出試驗區(qū)建立金融衍生市場的結論，但在區(qū)內建立多層次資本市場之意則在《意見》中難覓蹤跡。相反，《意見》第十項恰恰規(guī)定了區(qū)內金融機構和企業(yè)可進入上海地區(qū)的證券和期貨交易場所進行投資和交易，但投資和交易的資金不得從境外融入，從而將投資和交易限于自有資本和盈利所得。在此局面下，即便“一線”全面放開，從資本項目項下流入的資金，除滿足區(qū)內企業(yè)有限的經營需求、基于經營需要的風險對沖以及受限的境內區(qū)外的證券投資等之外，別無他用。在這種情形下，境外資本進入試驗區(qū)的動力，與我國在全境開放整個資本項目給境外資本提供的動力相比，難以相提并論。資金流出也與此類似，故不贅述。

雖然本文尚無法確切地厘定人民幣國際化所需開放資本項目的尺度，但毋庸置疑的是，貨幣國際化所需要的資本項目開放是暢通和順暢的開放，而不是隔離和封閉的，故可以肯定的是人民幣國際化條件下的資本項目開放較之于試驗區(qū)的當下實踐要寬松順暢。內外分離的二元結構以及對內對外的附加限制，導致試驗區(qū)條件下的資本流動在數(shù)量、類型、流動動因等方面相異于人民幣國際化所需資本項目開放。試驗的條件、環(huán)境相異，試驗結論不免成疑。因此，試驗區(qū)的投融資便利改革為我國適應人民幣國際化開放資本項目提供的借鑒令人質疑。

四、試驗區(qū)能否為人民幣國際化條件下的風險對沖提供有效試驗？

《意見》有關風險對沖的規(guī)定集中于第十二項，主要包括區(qū)內機構的風險對沖和金融機構的風險對沖兩個方面。對于前者，《意見》規(guī)定區(qū)內機構可按規(guī)定基于真實的幣種匹配及期限匹配的管理需要在區(qū)內或境外開展風險對沖管理。這一規(guī)定突出地反映出《意見》對風險對沖交易不能脫離實體經濟需要的要求。對于后者，《意見》規(guī)定，試驗區(qū)分賬核算單元因向區(qū)內或境外機構提供本外幣自由匯兌產生的敞口頭寸，應在區(qū)內或境外市場上進行平盤對沖。試驗區(qū)分賬核算單元基于自身風險管理需要可按規(guī)定參與國際金融市場衍生工具交易，經批準可在一定額度內進入境內銀行間市場開展拆借或回購交易。分賬核算單元是上海地區(qū)的金融機構在試驗區(qū)設立的為區(qū)內主體開立自由貿易賬戶并提供金融服務的獨立系統(tǒng)，故以上有關分賬核算單元的規(guī)定是針對金融機構，特別是銀行而言的。根據(jù)以上規(guī)定，提供分賬核算服務的金融機構，可以參與區(qū)內或境外的平盤對沖或衍生品交易，也可以經批準參與我國境內銀行間市場的拆借或回購，即試驗區(qū)金融機構為管理風險可同時享有利用境外、境內(包括區(qū)內和境內區(qū)外)兩種市場的便利。

人民幣國際化意味著人民幣在國際上發(fā)揮價值尺度、交易媒介和儲藏價值的貨幣功能。在此過程中，無論是金融機構，還是非金融機構性質的市場主體，都會因經營或使用人民幣而產生風險敞口，因而需要相應的風險對沖的場所、產品和手段，進行風險對沖是試驗區(qū)生存和發(fā)展的需要。試驗區(qū)因應人民幣跨境使用擴大和投融資匯兌便利化而進行的風險對沖改革，在很大程度上也肩負著人民幣國際化對風險對沖這一需要的試驗和嘗試。然而，這種試驗是否與人民幣國際化條件下對風險對沖的需要相當，則值得探究。以下受篇幅所限，僅以對區(qū)內機構的限制為例進行考察。

《意見》要求區(qū)內機構進行風險對沖須基于真實的幣種及期限匹配的需要。這一規(guī)定的初衷無外乎是避免投機和服務實體經濟。如果說由于金融機構具有特殊性，因而需要對其過度投機金融衍生交易所生風險和對金融穩(wěn)定的危害進行規(guī)制尚在合理范圍的話，那么，對不具有金融機構性質的區(qū)內機構進行上述限制就顯得理由并不是那么充足，因為作為市場主體自由之一的投資自由本身就不同程度地包含著投機元素，投資或投機金融衍生交易是區(qū)內機構的市場自由，對此進行過度限制并不適當。同時，這一限制也與一種貨幣國際化條件下對在這種貨幣基礎上派生的衍生交易的自由參與相悖，因為沒有大量的投機交易及其提供的市場流動性的潤滑，真實的風險對沖以及價格發(fā)現(xiàn)等衍生交易功能就難以實現(xiàn)。而如果不能對沖或規(guī)避風險以及發(fā)現(xiàn)價格，一國貨幣就難以為國際社會所接受而成為國際貨幣。此外，依據(jù)《意見》，區(qū)內機構還可以在試驗區(qū)內開展風險對沖。試驗區(qū)是否需要以及能否建立起獨立的金融衍生市場本身就值得懷疑，即便試驗區(qū)建立起金融衍生市場，由于禁止區(qū)內機構進行投機性交易，加之“二線管住”導致境內區(qū)外資金無法參與金融衍生交易，因此，該金融衍生市場覆蓋范圍受限，其發(fā)現(xiàn)的價格及其對對沖風險提供的指引，亦將與人民幣國際化條件下的境況大相徑庭。

五、防范試驗區(qū)的金融改革蛻變?yōu)镮BF

美國的國際銀行設施(International Banking Facility，IBF)，是1981年美聯(lián)儲批準的在美國境內設立的離岸美元市場。離岸金融市場，通常是有關貨幣游離于貨幣發(fā)行國之外而形成的金融市場。美國為了應對境外離岸美元市場對美國金融地位和金融業(yè)的沖擊，開辟了在貨幣發(fā)行國境內設立離岸金融市場發(fā)展離岸金融的先例，從而打破了傳統(tǒng)的離岸金融中有關貨幣須游離于貨幣發(fā)行國境外的這一傳統(tǒng)特點。*韓龍：《論離岸金融法律問題的特殊性》，《河北法學》2010年第3期。IBF具有以下特點：(1)所有獲準吸收存款的美國銀行、外國銀行均可申請加入IBF，在美國境內吸收非居民美元或外幣的存款，與非居民進行金融交易。(2)該市場交易享受離岸市場的優(yōu)待，免除適用美國其他金融交易的存款準備金、利率上限、存款保險、利息預提稅等限制和負擔。(3)存放在國際銀行設施帳戶上的美元視同境外美元，與國內美元賬戶嚴格分開。*韓龍：《離岸金融法律問題研究》，法律出版社2001年版，第6頁。

與IBF的上述特點相比較，我國對試驗區(qū)金融改革的設計及實踐亦有近似之處?！兑庖姟返诙糠钟嘘P“創(chuàng)新有利于風險管理的賬戶體系”規(guī)定，上海地區(qū)金融機構可根據(jù)中國人民銀行規(guī)定設立試驗區(qū)分賬核算單元，居民和非居民可以開設自由貿易賬戶，這些賬戶可辦理跨境融資、擔保等業(yè)務，彼此間以及這些賬戶與境外賬戶之間的資金可自由劃轉?？梢?，分賬核算單元以及其中的自由貿易賬戶的運行與IBF上述第一項特征相近。不止于此，《意見》第五項有關居民自由貿易賬戶與境內區(qū)外的銀行結算賬戶之間產生的資金流動視同跨境業(yè)務管理的規(guī)定，將區(qū)內等同于境外，實行內外分離，因而與IBF上述第三項特征相近。至于第二項特征，雖然《方案》和《意見》尚未給予試驗區(qū)全面的金融優(yōu)惠，但《意見》的第五部分授權試驗區(qū)推進利率市場化，包括發(fā)行大額可轉讓存單等。這相當于給予試驗區(qū)突破我國利率市場化的最后一道堡壘——存款利率管制的特權。正是由于試驗區(qū)存在與IBF近似的特征，試驗區(qū)的金融改革有陷入離岸市場之虞。因此，有人提出要讓試驗區(qū)形成“境內關外”的人民幣離岸市場*徐凱：《中國(上海)自由貿易試驗區(qū)的司法保障》，《中國國際法學會2014年學術年會論文集》第994頁。，也就不足為奇了。

試驗區(qū)金融改革的目的難道就是要在我國本土上建立一個離岸金融市場嗎？答案顯然是否定的。這是因為《方案》規(guī)定試驗區(qū)肩負的是探索我國全面深化改革和擴大開放的重要使命，而只有人民幣國際化以及建立我國發(fā)達的金融市場才能堪稱此等使命。以IBF為代表的在貨幣發(fā)行國本土上設立的離岸市場與貨幣發(fā)行國的在岸貨幣金融體系是封閉和隔離的，與我國需要進行的全局性金融改革相去甚遠。不止于此，將試驗區(qū)的金融改革定位于建立離岸市場，還會極大地妨礙人民幣國際化以及建立我國發(fā)達的金融市場而需從試驗區(qū)獲取經驗的目的。因此，切不可將試驗區(qū)的金融改革淪為建立中國的IBF或中國的金融洼地，否則，必將擾亂和沖擊我國建立試驗區(qū)的初衷和目標，妨礙金融改革開放的大局。

避免將試驗區(qū)淪為中國的IBF，并不否定在人民幣國際化條件下在我國本土上建立人民幣離岸市場之必要。相反，隨著人民幣國際化程度的提高，與其在境外發(fā)展人民幣離岸市場，倒不如我們利用本國的便利條件和優(yōu)勢，同時開辟境內人民幣離岸市場，以壯大我國的金融業(yè)和提高我國的國際金融地位。但是，應當看到，IBF是在美元已成為國際主導貨幣且美國已建立起發(fā)達的金融市場的條件下，美國為避免本土金融業(yè)相對于境外離岸美元市場的劣勢而為，而境外離岸美元市場之

所以能夠形成和發(fā)展是以美元已經國際化為前提。如果我國不是為人民幣國際化以及建立發(fā)達的金融市場而先行先試，而是先嘗試建立自己的IBF，不僅會因小失大，而且對照美國的實踐還會本末倒置。一國貨幣國際化事關該國發(fā)展模式、法律和政策的重大調整，進行相應的試驗是必要和適宜的，但前提是這種試驗是逼真和有效的。實際上，一國貨幣國際化所需試驗，不止是可以通過本國開辟的“試驗田”而獲得，也可以借助其他國家貨幣的國際化和本國貨幣在境外國際化的實踐而同樣獲得。從《方案》和《意見》規(guī)定的舉措來看，這些舉措在發(fā)達經濟體和一些發(fā)展中經濟體中多為常態(tài)之舉，屢經實踐檢驗。此外，中國香港、倫敦、新加坡等人民幣離岸市場的發(fā)展及其折射出的問題，也為人民幣國際化的改革提供了寶貴的借鑒。有了這些實踐經驗及其提供的借鑒，人民幣國際化可以根據(jù)國內條件的成熟度更為大膽地向前推進，而并不必過度謹小慎微地借助試驗區(qū)的金融改革試驗。