王世杰,楊 欣

(華東交通大學 經(jīng)濟管理學院，江西 南昌 330013)

資本結構與公司績效的研究進展

王世杰,楊 欣

(華東交通大學 經(jīng)濟管理學院，江西 南昌 330013)

國內(nèi)外諸多學者對上市公司資本結構與公司績效的關系進行了大量實證分析，且大部分以某一行業(yè)或地區(qū)的公司狀況為研究對象，或從諸如內(nèi)部的成長性等不同的角度分析資本結構與公司績效之間的關系。論文梳理了國內(nèi)外對兩者間的關系的最新研究成果，并對已有的研究成果進行了評述；在此基礎上，展望了兩者間關系的研究趨勢，以期為后續(xù)研究提供參考。

資本結構；公司績效；互動關系

自從1958年Modigliani和Miller提出MM理論以來，資本結構的研究進入了全新的階段。資本結構是現(xiàn)代金融理論研究的一個重要分支領域，是企業(yè)的發(fā)展基礎也是公司決策的重要組成部分。那么資本結構作為影響決策的主要因素之一，會對公司績效產(chǎn)生怎樣的影響，是否又會受企業(yè)績效的影響？本文將從國內(nèi)外的最新研究成果對兩者間的關系進行詳細論述，以期為后續(xù)研究提供參考。

一、關于資本結構與公司績效的含義

(一)資本結構的含義

從財務會計的觀點來看，企業(yè)整體的財務狀況為:資產(chǎn)=負債+權益，資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的資源，代表企業(yè)資金被運用狀況；負債是債權人對企業(yè)資產(chǎn)請求權，代表企業(yè)債務；而權益是企業(yè)主或股東對企業(yè)凈資產(chǎn)的請求權。目前，學術界對資本結構的含義沒有統(tǒng)一概念。對資本結構概念主要分歧在于對負債內(nèi)涵的界定，有部分學者認為短期負債不屬于資本結構[1]，另一部分則認為負債指資產(chǎn)負債表右側所有的負債[2-3]。劉漢民[4]則從前人的研究中總結出資本結構的三個層面：最狹窄定義(股權資本或債權資本各構成部分間的比例關系)、通用含義(股權資本和債權資本間比例關系)及包含知識經(jīng)濟的資本結構(物資資本與人力資本間的比例)。Van Horne[5]在《Fundamentals of Financial Management》一書中指出，資本結構是指以任務、優(yōu)先股和普通股權益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合(或比例)，即各資金的構成及其比例關系，是通用資本結構含義。

(二)公司績效的含義

公司績效，也稱經(jīng)營績效，是管理者運用企業(yè)資源達成經(jīng)營目標的具體表現(xiàn)?？冃У暮脡牟粌H關系到企業(yè)能否生存，更可能影響企業(yè)未來的發(fā)展。公司績效的概念涵蓋范圍非常廣，有衡量業(yè)績的單一指標，如托賓Q值、經(jīng)濟增加值法、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率和凈利率等；也有多重衡量指標，如層次分析法和平衡計分卡。

二、國外關于資本結構與公司績效的相關研究

資本結構的相關理論在西方得到了幾乎完善的發(fā)展。

1952年大衛(wèi)·杜蘭特將早期關于資本結構的理論研究分為凈收入理論NI，營業(yè)凈收入理論NOI和傳統(tǒng)理論。從1958年Modigliani和Miller提出MM理論以來，資本結構的研究進入了嶄新階段。從權衡理論到激勵理論：如代理成本理論(Jensen、Meckling,1976)、信號—激勵理論(Ross,1971)、財務契約理論(Grossman、Hart,1982)、債務緩和模型(Harris、 Raviv，1988)、聲譽模型(Diamond、 Thakor，1989)，再到信息不對稱理論，都從企業(yè)剩余收益分配角度，得出較為一致結論：企業(yè)需要資金時，首選內(nèi)部資金，其次是外部資金。1984年，Myers和Majluf[6]在前人研究基礎上得出優(yōu)序融資理論，認為企業(yè)融資先選內(nèi)部資金，其次是發(fā)行債務，最后是發(fā)行股票。至此，形成資本結構研究四大主流學派：代理成本說、信號模型、財務契約論和新優(yōu)序融資理論。

Berger和Patti[7]將美國銀行業(yè)作為研究樣本，通過建立聯(lián)立方程組，考察資本結構對公司績效的影響。結果表明：資本結構對公司績效產(chǎn)生顯著正向影響，而公司業(yè)績對資本結構的影響是非線性的。對于股權集中度的提高，Margariis和Psillaki[8]的研究表明股權越集中的企業(yè)，績效也會相對較好。Frank和Goyal[9]運用多重插補方法,對美國非金融類公司1950年—2000年近20萬個觀測變量的龐大數(shù)據(jù)庫進行研究,結果顯示:績效與財務杠桿比率呈正相關關系。Masulis[10]認為，當公司資本負債率處于0.23～0.45時，企業(yè)績效與負債額呈顯著正相關關系。Shah[11]通過考察負債水平對公司股價的影響，發(fā)現(xiàn)股價與企業(yè)負債水平正相關，即當公司減少負債的信息一宣布，股價大幅下降；反之當公司決定加強財務杠桿，公司股價大幅上升。

上述研究都集中于企業(yè)剩余收益分配問題，肯定了負債的積極作用。從1976年，Jensen和Meckling提出控制權理論之后，研究者相繼提出阿洪和波爾波、哈里斯和雷維吾、斯達爾茲和伊斯瑞爾的控制模型，除考慮企業(yè)剩余收益分配問題，更考慮了剩余控制權的問題，進而負債會降低公司績效。

早在1988年，F(xiàn)riend和Land[12]在研究企業(yè)當期盈利能力與債務水平關系時，就得出兩者呈負相關的結論。Baker和Wurgler[13]認為市場價值高時融資的公司杠桿低，市場價值低時融資的公司杠桿高。Taggart[14]在《融資決策模型》首次提出市場時機，即當企業(yè)本期市場價值相對于其賬面價值和歷史市場價值較高時，傾向于發(fā)行權益資本；當市場價值較低時，企業(yè)會回購權益資本。Baker和Wurgler[14]在質疑傳統(tǒng)資本結構理論的基礎上，提出市場時機理論，發(fā)現(xiàn)歷史市凈率與負債比率負相關。隨后，Mahajan和Tartaroglu[15]的研究中也發(fā)現(xiàn)類似情況。Graham和Harvey[16]的研究結果則證明了股票市場對企業(yè)股票的高估或低估程度是發(fā)行股票時考慮的重要因素之一。Sunder和Myers[17]認為企業(yè)存在預期資本結構。Fama和French[18]側重調(diào)整的動態(tài)均衡，即較高的調(diào)整成本導致較低的調(diào)整速度。

Titman和Wessels[19]首次全面系統(tǒng)地研究了資本結構的決定因素。他們以1972年—1982年間在美國上市的469家制造業(yè)公司為樣本，采用因子分析模型和線性模型回歸分析，結果顯示獲利能力與負債比率具有顯著反向關系。Tong和Green[20]通過分析中國上市公司資本結構的影響因素來檢驗優(yōu)序理論和權衡理論在中國市場的適用性，根據(jù)對這兩個理論的分析，選取公司績效、成長性和公司規(guī)模三個影響因素，進行回歸分析發(fā)現(xiàn)：公司資產(chǎn)負債率與績效呈負相關。另外，公司所得稅、個人所得稅和資本利得稅也是影響公司最優(yōu)資本結構的三個重要因素(Farrar和Selwyn[21])。

如上所述，不難發(fā)現(xiàn)國外資本結構理論研究從如何使企業(yè)價值最大化出發(fā)，從企業(yè)剩余收益的分配、剩余控制權、對資本結構的預期以及稅收的角度，發(fā)展出資本結構相關理論。

三、國內(nèi)關于資本結構與公司績效的相關研究

自從胡穎[22]得出“弱勢有效市場假說在我國證券市場是成立的”論斷之后，我國學者就基于該理論結果適于中國現(xiàn)狀的前提下，對企業(yè)資本結構展開系統(tǒng)深入研究。追求財富最大化是企業(yè)的目的，如何調(diào)整資本結構使得企業(yè)價值最大化是目前學者較關心的一個問題?，F(xiàn)代資本結構理論指出:在有效市場條件下，資本結構變動會影響企業(yè)價值，債務融資方式相對于股權融資方式對企業(yè)更有利。那么企業(yè)較高的資產(chǎn)負債率是否會有助于提高公司價值？肖作平[23]以資產(chǎn)構成、規(guī)模、非債務稅盾、成長性、獨特性和獲利能力作為解釋變量，以資產(chǎn)負債率作為被解釋變量，構建雙向效應動態(tài)模型，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與公司績效間具有動態(tài)效應。企業(yè)經(jīng)營績效與資本結構的研究結論如下：

(一)資本結構與公司績效正相關

國外關于資本結構的研究大都肯定了負債的積極作用，我國大多數(shù)學者也認為公司績效與資本結構呈正相關。

章強遠[24]、丁華[25]運用主成分分析和多元線性回歸分析，從銷售毛利率、主營業(yè)務利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率和加權平均凈資產(chǎn)收益率等企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標得到一個績效綜合指標，并選擇資產(chǎn)負債率作為資本結構指標，分析得出了以下結論：經(jīng)營業(yè)績與資本結構存在正向關系。李庚寅和陽玲[26]則采取同樣指標，通過多元線性回歸模型對數(shù)據(jù)分二步進行研究：先對總樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負債率與其盈利能力正相關，再分別以2004年前和2004年后樣本數(shù)據(jù)進行面板模型實證分析，最終得到的結果與總樣本一致。

而沈靜[27]以托賓Q值作為企業(yè)價值指標，以總資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例作為資本結構指標，通過兩者間一次回歸，發(fā)現(xiàn)托賓Q值與資產(chǎn)負債率呈正向關系。洪錫熙[28]以1995年—1997年間在上交所上市的221 家工業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)，以總資產(chǎn)、企業(yè)權益和凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)規(guī)模變量、資產(chǎn)擔保價值變量和企業(yè)盈利能力變量，用資產(chǎn)負債率作為資本結構指標，使用列聯(lián)表與卡方檢驗分析，研究表明：企業(yè)負債比例分別與其規(guī)模和盈利能力顯著正相關。

阮素梅[29]以投入資本回報率、資產(chǎn)報酬率作為被解釋變量，選取資產(chǎn)負債率作為資本結構指標，并與高管持股比例、產(chǎn)權比率、經(jīng)理層人員年薪、高管持股比例、高管年齡作為解釋變量，基于多元線性回歸模型研究得出結論：股權激勵與薪酬激勵沒有形成積極配合效應，不能提高公司績效，而資本結構與投入資本回報率存在顯著正向關系。

(二)資本結構與公司績效呈負關系

雖然較多學者認為公司績效與資本結構呈正向關系，但也有學者持相反意見。李義超[30]選取了1992年51家非金融類上市企業(yè)，采用主成分分析法，以國家持股比率、法人持股比率及流通股比率及管理層持股數(shù)量為股權結構指標，用主營業(yè)務利潤率、資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)盈利能力，認為凈資產(chǎn)盈利能力強的企業(yè)，資產(chǎn)負債率較低，反之亦然。

陸珩瑱、姚計華等學者[31-34]選用凈資產(chǎn)收益率衡量公司績效，并以總資產(chǎn)負債率作為公司資本結構指標，通過多元線性回歸分析發(fā)現(xiàn)：我國上市公司負債水平和經(jīng)營績效呈顯著的負向關系。馮根福[35]則運用主成分分析方法得到一個綜合績效指標，以短期資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)負債率表示資產(chǎn)負債率，以短期市值杠桿比率、長期市值杠桿比率以及總市值杠桿比率作為市值杠桿比率，通過多元回歸方法，研究發(fā)現(xiàn)盈利能力與資產(chǎn)負債率和短期資產(chǎn)負債率呈顯著的負向關系。

郭鑫[36]選取2005年到2009年滬深兩市上市公司為研究對象，以Q值作為公司績效指標，以資產(chǎn)負債率作為資本結構指標，利用最小二乘法構建聯(lián)立方程，研究顯示在公司績效方程式中，資產(chǎn)負債率對公司績效有顯著負向影響。

王玉榮[37]以1997年深滬兩市A股非金融類上市公司為研究對象，以總資產(chǎn)負債率、長期有息負債率、短期有息負債率為資本結構指標，以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率、內(nèi)部留成收益及盈利現(xiàn)金率表示盈利能力指標，采用變截距固定效應模型,研究發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利率與總資產(chǎn)負債率、短期有息負債率均呈負向關系，其中短期有息負債率對凈資產(chǎn)收益率的影響明顯強于總資產(chǎn)負債率與長期有息負債率對其的影響；總資產(chǎn)收益率與長期有息負債率也呈負向關系。

鐘瑋[38]以H指數(shù)及所有股東持股比例的平方和作為資本集中度指標，以總資產(chǎn)收益率為績效指標，基于線性回歸模型，研究得出資本集中度與公司績效之間存在顯著負向關系。這與劉志彪[39]的觀點基本一致。

杜利文[40]以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益和主營業(yè)務收入增長率作為公司績效指標，以資產(chǎn)負債率作為資本結構指標，采用Pearson相關系數(shù)法，分析的結果發(fā)現(xiàn)：從上市公司整體角度來看，企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)微弱負向關系。

資本結構與績效間呈負向變動關系的結論也分別在機械制造業(yè)[41]、紡織業(yè)[42]、農(nóng)業(yè)[43-44]及房地產(chǎn)業(yè)[45]的研究中得到了證實。可能是因為這些行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，一般不需要以負債的方式來滿足資金的需求。創(chuàng)業(yè)板上市公司[46]及中小企業(yè)[47]的研究中也得到公司績效與資本結構間呈負向變動的結果，這可能是因為債務對創(chuàng)業(yè)板及中小上市公司約束效果較差，并進一步影響對該類企業(yè)的債務融資的政策傾斜，從而不利于企業(yè)的發(fā)展。

(三)資本結構與公司績效呈非線性關系

近年來，公司績效與資本結構間的非線性關系引起了學者的興趣。有學者認為我國上市公司存在最佳資本結構,在達到最佳資本結構前,每股收益與之正相關,達到最佳資本結構后則負相關[48]。這與資本結構傳統(tǒng)理論的折衷觀點和權衡理論相一致。

宋力[49]以總資產(chǎn)報酬率作為被解釋變量，以資產(chǎn)負債率作為解釋變量，采用面板數(shù)據(jù)回歸分析及截面數(shù)據(jù)回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)公司績效與資本結構間呈現(xiàn)二次相關關系。

陳龍[50]以我國在滬深上市39家電力公司2008年—2010年數(shù)據(jù)為依據(jù)，用凈資產(chǎn)收益率作為公司績效指標，以資產(chǎn)負債率去測度公司總資本結構，用第一大股東持股比例測度公司股權集中度，用混合數(shù)據(jù)分析方法得到研究結論：電力行業(yè)上市公司資本結構和公司績效呈倒“U”型關系。

(四)資本結構與公司績效間無明顯關系

雖然大部分學者們認為公司績效與資本結構不是線性關系就是非線性關系，但也有少部分學者認為兩者之間無明顯關系。王先述[51]采用中小企業(yè)板2004年—2010年上市的38家公司作為數(shù)據(jù)樣本，用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)績效，以資產(chǎn)負債率和長期負債比率為資本結構指標，采用了動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，研究結果表明：不管采用資產(chǎn)負債率還是長期負債率作為資本結構，公司績效與資本結構都不存在顯著的正向或負向聯(lián)系。筆者認為這可能是因為在中小企業(yè)中還沒有形成足以影響公司績效的資本結構，因此企業(yè)績效與資本結構間無明顯相關關系。

四、對已有研究的簡要評述及展望

由上述研究可以看出，關于資本結構對公司績效的影響，國外研究結果更偏向兩者正相關，即資產(chǎn)負債率對公司績效有促進作用，這符合稅盾理論和信號傳遞理論。國內(nèi)實證結果則更偏向兩者呈負相關，績效越差的企業(yè)往往伴隨著較高負債率，并且兩者關系隨公司成長機會不同而不同，這可能主要是由我國破產(chǎn)機制不健全、債務的軟約束和控制權難以轉移等原因造成的。長期以來，對資本結構和經(jīng)營業(yè)績的關系始終沒有一致結論，究其原因，可能是受到行業(yè)背景、政策等一系列客觀因素差異以及研究局限的影響。

總之，近年來對于公司績效與資本結構關系的研究雖然越來越多，但研究的廣度、深度還不夠，研究的內(nèi)容也不夠全面系統(tǒng)。目前我國研究大都集中于個別省，如江蘇省、遼寧省、湖北省等，或研究多是集中于全部上市公司或部分行業(yè)，未來或許可以分產(chǎn)業(yè)進行分析并著眼于對經(jīng)濟發(fā)展程度不同的省進行對比。另外，研究者也從多個不同的角度分析資本結構與公司績效之間的關系，如從內(nèi)部的成長性、不同成長機會、內(nèi)生性視角、內(nèi)部控制、管理者過度自信、經(jīng)理激勵角度來研究兩者之間的關系，也有從外部的角度引入環(huán)境風險來進行研究，未來或許可以從證券市場入手，結合IPO發(fā)行等來進行研究。對于公司績效的評價仍多采用單一的衡量標準，還不能充分公允的衡量公司績效，而且大部分研究在考量公司績效時未將非財務指標考慮在內(nèi)，未來可在績效指標中引入多重衡量指標，綜合績效指標分析或許會成為主流。因此，這些問題應在后續(xù)的研究中引起重視，以系統(tǒng)深入地闡述資本結構與公司績效之間的內(nèi)在聯(lián)系。

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(責任編輯 杜 敏)

Review of Capital Structure and Corporate Performance

WANG Shi-jie， YANG Xin

(East China Jiaotong University,Nanchang,Jiangxi 330013)

The capital structure is an important concept in the modern theory of the firm. The study of the relation between capital structure and corporate performance has theoretical value and practical significance. Therefore, numerous empirical analysis of the relationship between listed corporate capital structure and performance has been done at home and abroad. The corporation for these researches mainly originates from different industries and regions. Meanwhile, the relation between capital structure and corporate performance has been discussed from different perspectives, such as the internal growth rate. Herein, the latest research on the relationship of capital structure and corporate performance is summarized in this paper. And then, the critical review of the relationship is stated. At last, the trend of research is deeply discussed to provide lessons for the future study.

capital structure; corporate performance; correlation of capital structure and corporate performance

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.016

2014-03-03

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.016.html 網(wǎng)絡出版時間：2014-09-02 15：30

王世杰(1973—)，男，江西撫州人，博士，華東交通大學經(jīng)濟管理學院副教授，主要研究方向為宏觀經(jīng)濟。

F272.5

A

1007-6875(2014)04-0079-06