主板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)企業(yè)融能力影響因素對(duì)比

摘 要：本文選取主板上市公司155家和新三板掛牌公司179家，實(shí)證兩板塊公司的融資影響因素并比較其異同，發(fā)現(xiàn)主板上市企業(yè)融資能力受到企業(yè)規(guī)模、盈利能力、流動(dòng)性等因素的影響較顯著，而新三板掛牌企業(yè)融資能力則受到流動(dòng)性、創(chuàng)新能力、擔(dān)保資產(chǎn)等因素的影響較顯著。針對(duì)研究結(jié)果提出了政府放寬新三板企業(yè)融資限制，降低投資門檻，券商督導(dǎo)規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)的建議。

關(guān)鍵詞：主板；新三板；融資能力；影響因素；對(duì)比

一、引言

為增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)包容度，擴(kuò)大資本市場(chǎng)覆蓋面，為廣大中小企業(yè)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)融資等資本市場(chǎng)服務(wù)，2004年5月，證監(jiān)會(huì)經(jīng)國(guó)務(wù)院批復(fù)同意設(shè)立全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)，即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”市場(chǎng)）。2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式掛牌成立。至此，我國(guó)已建立由主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板、新三板組成多層級(jí)資本市場(chǎng)。新三板掛牌企業(yè)多處于起步和成長(zhǎng)期，所需研發(fā)投入大，但市場(chǎng)占有率有限，需要足夠的資金支持其發(fā)展。作為中小高新技術(shù)企業(yè)融資的溫床，新三板掛牌條件相對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板十分寬松，同時(shí)投資存在高風(fēng)險(xiǎn)，投資者很難甄別企業(yè)是否真正值得投資。尤其自6月19日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)以來，越來越多的企業(yè)進(jìn)入新三板，在這片魚龍混雜的投資領(lǐng)域里，企業(yè)的融資能力影響因素是否與最為規(guī)范的主板市場(chǎng)企業(yè)相同？

有鑒于此，本文在已有的國(guó)內(nèi)外研究成果基礎(chǔ)上，針對(duì)現(xiàn)有研究主要集中于分析政策及制度對(duì)企業(yè)融資能力的影響、缺乏分板塊實(shí)證檢驗(yàn)的不足，利用2012年主板和新三板企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步實(shí)證研究如下重要問題：主板上市企業(yè)和新三板掛牌企業(yè)融資能力影響因素存在哪些異同？并提出政策建議。

二、研究假設(shè)

企業(yè)融資能力是一個(gè)抽象概念，目前尚沒有公認(rèn)的量化方法，大多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)近似表示。單嬌、郭帥（2012）認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率可以近似表示企業(yè)融資能力。本文也采用資產(chǎn)負(fù)債率近似表示企業(yè)外源融資能力。

借鑒國(guó)內(nèi)已有研究成果，筆者認(rèn)為公司融資能力的影響因素主要有：

盈利能力。盈利能力較強(qiáng)的大企業(yè)擁有較多的未分配利潤(rùn)，內(nèi)源充足，相應(yīng)外源融資的需求就會(huì)降低；盈利能力偏弱的中小企業(yè)則偏向外源融資。Booth（2001）使用發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)，證明了企業(yè)的負(fù)債水平與盈利能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

流動(dòng)性。單嬌、郭帥（2012）認(rèn)為，流動(dòng)比率可衡量企業(yè)利用資金的能力。企業(yè)利用資金能力越強(qiáng)，越會(huì)考慮內(nèi)源融資，因而流動(dòng)性對(duì)外源融資能力產(chǎn)生負(fù)向影響。

企業(yè)規(guī)模。肖作平等（2004）關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究揭示出企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的負(fù)債比率存在正相關(guān)關(guān)系。一般而言，國(guó)家在給發(fā)展穩(wěn)定的大公司貸款政策上都給予優(yōu)惠和便利。同時(shí)，較大的企業(yè)規(guī)模也向銀行等金融機(jī)構(gòu)傳遞出強(qiáng)烈的正向信號(hào)，較容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任。對(duì)于處在發(fā)展較成熟階段的主板上市公司，企業(yè)規(guī)模對(duì)融資能力有正向影響，但是新三板掛牌公司由于大多處于起步階段，其規(guī)模較小，即使公司擴(kuò)張，也難以達(dá)到大企業(yè)水平，獲得投資者信任。

運(yùn)營(yíng)能力。蔣志川（2008）在研究中小企業(yè)融資效果評(píng)價(jià)方法時(shí)，指出資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力是衡量融資效果的一大指標(biāo)。通常來說，企業(yè)運(yùn)營(yíng)越好，越容易獲得投資者的信任，融資能力越強(qiáng)。

創(chuàng)新能力。朱未萍，許偉（2012）指出，擁有較高的自主創(chuàng)新能力會(huì)使企業(yè)能夠持續(xù)地快速發(fā)展；創(chuàng)新能力與企業(yè)融資能力是一種正相關(guān)關(guān)系，新三板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，其創(chuàng)新和研發(fā)能力對(duì)其融資效果影響尤為重要。

資產(chǎn)擔(dān)保。崔學(xué)剛、楊艷艷（2008）證實(shí)了資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)的債務(wù)融資顯著正相關(guān)，揭示出有形資產(chǎn)更易提供擔(dān)保。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值反映企業(yè)的還款能力及可能性，擔(dān)保價(jià)值越大，越容易獲得投資者信任，融資能力越強(qiáng)。

成長(zhǎng)能力。王新紅（2007）分析影響我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資能力的因素時(shí)指出，成長(zhǎng)性好的企業(yè)股權(quán)融資能力較強(qiáng)。新三板企業(yè)處于起步階段，融資能力應(yīng)該受到成長(zhǎng)性影響較大，而主板企業(yè)發(fā)展成熟、穩(wěn)定，成長(zhǎng)性不是投資者考量的最重要指標(biāo)，應(yīng)該不顯著影響融資效果。

基于上文的理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：主板上市企業(yè)融資能力主要受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)擔(dān)保等因素影響。其中，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保對(duì)融資能力有正向影響，盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)融資能力有負(fù)向影響。

假設(shè)2：新三板企業(yè)融資能力主要受到盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)能力等因素影響，除了盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響外，其他因素對(duì)融資能力產(chǎn)生正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)。選取截至2012年12月31日在新三板掛牌的所有數(shù)據(jù)完整的公司，共計(jì)179家，在主板市場(chǎng)中剔除銀行、保險(xiǎn)公司、房地產(chǎn)公司等金融類上市公司及數(shù)據(jù)不完整的公司后，隨機(jī)選取154家作為比較樣本。數(shù)據(jù)來源于wind 2012年年度財(cái)務(wù)報(bào)表。

2.變量。被解釋變量：DAR（Debt Asset Ratio，資產(chǎn)負(fù)債率），作為企業(yè)融資能力的反映。解釋變量，即影響企業(yè)融資能力的因素：根據(jù)上文的分析，影響企業(yè)融資能力的因素主要有盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、無形資產(chǎn)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)能力。選取相應(yīng)指標(biāo)作為研究變量，如下表所示：

表1 研究變量說明

3.模型設(shè)定。為了檢驗(yàn)假設(shè)，建立如下實(shí)證模型：

注：雙尾顯著性水平，*=0.10，**=0.05，***=0.01

描述盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響，與假設(shè)1相符，但對(duì)新三板企業(yè)融資能力影響為正向且不顯著?？赡艿脑蚴牵褐靼迤髽I(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)范，盈利能力良好，更傾向于內(nèi)源融資；新三板多中小企業(yè)，經(jīng)營(yíng)相對(duì)不夠規(guī)范穩(wěn)健，盈利水平是重要考量因素，但只部分體現(xiàn)其投資價(jià)值，其“高風(fēng)險(xiǎn)”的特點(diǎn)需投資者審慎考慮其他因素，所以影響并不顯著。endprint

資產(chǎn)規(guī)模（LA）和反映運(yùn)營(yíng)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 （DSR）對(duì)主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響，與假設(shè)1相符，但對(duì)新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高，信息不對(duì)稱程度就越低，企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小，即使擴(kuò)張，一時(shí)半會(huì)也難以達(dá)到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度，因此其規(guī)模對(duì)融資能力的影響也就微乎其微。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的象征，企業(yè)融資能力應(yīng)該有正向影響；但新三板企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力明顯弱于主板企業(yè)，而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè)，ROE平均比主板高10.01，這就容易讓人置疑：其高盈利性是否可持續(xù)？或者，對(duì)于處于起步成長(zhǎng)階段的新三板企業(yè)，運(yùn)營(yíng)能力并非衡量其投資價(jià)值的重要指標(biāo)。

反映資金使用能力的流動(dòng)比率（L）對(duì)兩個(gè)板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負(fù)影響，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（CVOA）均產(chǎn)生顯著正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2相應(yīng)部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值遠(yuǎn)低于主板，比主板少14%。筆者認(rèn)為其增長(zhǎng)所帶來投資者信任的提高相對(duì)主板更加明顯，因而對(duì)融資能力影響更為顯著。

代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（IAR）對(duì)主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響，其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平，這是由于新三板企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)比例比主板大得多。這驗(yàn)證了創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)——尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和融資的重要性，證實(shí)了假設(shè)2。

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TGR）對(duì)主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響，但對(duì)新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響且不顯著，與兩個(gè)假設(shè)截然相反。筆者認(rèn)為可行的解釋是，主板企業(yè)大多處成熟期，增長(zhǎng)率多維持在穩(wěn)定的低水平，一旦某企業(yè)增長(zhǎng)率提高或者優(yōu)于同行，則會(huì)引起投資者關(guān)注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長(zhǎng)性比主板企業(yè)好，但是財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面的規(guī)范性、成熟性不如主板，投資者對(duì)其成長(zhǎng)性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度，過高的成長(zhǎng)水平反而易讓投資者認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)大，因而對(duì)融資能力影響不大。

綜上，假設(shè)1成立，假設(shè)2部分成立。

五、小結(jié)及建議

本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實(shí)證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷，比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素，得到了以下實(shí)證結(jié)論：主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)能力影響較顯著，其中盈利能力、流動(dòng)性為負(fù)向影響，其余為正向影響；而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保的正向影響和流動(dòng)性的負(fù)向影響。最后，筆者針對(duì)以上分析對(duì)新三板發(fā)展提出如下建議：

1.相對(duì)主板企業(yè)來說，新三板企業(yè)ROE等因素影響對(duì)融資能力不顯著，而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)融資能力的正向影響十分顯著，然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期，尚無足夠資產(chǎn)作為擔(dān)保，有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應(yīng)在政策上采取開放態(tài)度，給予新三板更多政策支持，適度降低融資標(biāo)準(zhǔn)，放開投資門檻，使其能在資本市場(chǎng)融到足夠的發(fā)展資金。

2.ROE、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率很多因素對(duì)融資能力影響都不顯著，筆者認(rèn)為很大程度上因?yàn)樾氯迤髽I(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價(jià)值。因此需要加強(qiáng)券商對(duì)新三板企業(yè)的督導(dǎo)工作，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，防范風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心。

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作者簡(jiǎn)介：孫莉萍（1993.10-），女，民族 漢，籍貫：江蘇，單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，專業(yè)：金融學(xué)（研究方向）endprint

資產(chǎn)規(guī)模（LA）和反映運(yùn)營(yíng)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 （DSR）對(duì)主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響，與假設(shè)1相符，但對(duì)新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高，信息不對(duì)稱程度就越低，企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小，即使擴(kuò)張，一時(shí)半會(huì)也難以達(dá)到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度，因此其規(guī)模對(duì)融資能力的影響也就微乎其微。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的象征，企業(yè)融資能力應(yīng)該有正向影響；但新三板企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力明顯弱于主板企業(yè)，而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè)，ROE平均比主板高10.01，這就容易讓人置疑：其高盈利性是否可持續(xù)？或者，對(duì)于處于起步成長(zhǎng)階段的新三板企業(yè)，運(yùn)營(yíng)能力并非衡量其投資價(jià)值的重要指標(biāo)。

反映資金使用能力的流動(dòng)比率（L）對(duì)兩個(gè)板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負(fù)影響，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（CVOA）均產(chǎn)生顯著正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2相應(yīng)部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值遠(yuǎn)低于主板，比主板少14%。筆者認(rèn)為其增長(zhǎng)所帶來投資者信任的提高相對(duì)主板更加明顯，因而對(duì)融資能力影響更為顯著。

代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（IAR）對(duì)主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響，其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平，這是由于新三板企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)比例比主板大得多。這驗(yàn)證了創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)——尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和融資的重要性，證實(shí)了假設(shè)2。

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TGR）對(duì)主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響，但對(duì)新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響且不顯著，與兩個(gè)假設(shè)截然相反。筆者認(rèn)為可行的解釋是，主板企業(yè)大多處成熟期，增長(zhǎng)率多維持在穩(wěn)定的低水平，一旦某企業(yè)增長(zhǎng)率提高或者優(yōu)于同行，則會(huì)引起投資者關(guān)注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長(zhǎng)性比主板企業(yè)好，但是財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面的規(guī)范性、成熟性不如主板，投資者對(duì)其成長(zhǎng)性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度，過高的成長(zhǎng)水平反而易讓投資者認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)大，因而對(duì)融資能力影響不大。

綜上，假設(shè)1成立，假設(shè)2部分成立。

五、小結(jié)及建議

本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實(shí)證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷，比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素，得到了以下實(shí)證結(jié)論：主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)能力影響較顯著，其中盈利能力、流動(dòng)性為負(fù)向影響，其余為正向影響；而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保的正向影響和流動(dòng)性的負(fù)向影響。最后，筆者針對(duì)以上分析對(duì)新三板發(fā)展提出如下建議：

1.相對(duì)主板企業(yè)來說，新三板企業(yè)ROE等因素影響對(duì)融資能力不顯著，而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)融資能力的正向影響十分顯著，然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期，尚無足夠資產(chǎn)作為擔(dān)保，有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應(yīng)在政策上采取開放態(tài)度，給予新三板更多政策支持，適度降低融資標(biāo)準(zhǔn)，放開投資門檻，使其能在資本市場(chǎng)融到足夠的發(fā)展資金。

2.ROE、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率很多因素對(duì)融資能力影響都不顯著，筆者認(rèn)為很大程度上因?yàn)樾氯迤髽I(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價(jià)值。因此需要加強(qiáng)券商對(duì)新三板企業(yè)的督導(dǎo)工作，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，防范風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心。

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作者簡(jiǎn)介：孫莉萍（1993.10-），女，民族 漢，籍貫：江蘇，單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，專業(yè)：金融學(xué)（研究方向）endprint

資產(chǎn)規(guī)模（LA）和反映運(yùn)營(yíng)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 （DSR）對(duì)主板企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著正向影響，與假設(shè)1相符，但對(duì)新三板企業(yè)影響不顯著。通常企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、知名度越高，信息不對(duì)稱程度就越低，企業(yè)融資也就越容易。新三板企業(yè)總體上規(guī)模都很小，即使擴(kuò)張，一時(shí)半會(huì)也難以達(dá)到讓投資者產(chǎn)生充分信任感的程度，因此其規(guī)模對(duì)融資能力的影響也就微乎其微。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的象征，企業(yè)融資能力應(yīng)該有正向影響；但新三板企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力明顯弱于主板企業(yè)，而其盈利水平卻大大高于主板企業(yè)，ROE平均比主板高10.01，這就容易讓人置疑：其高盈利性是否可持續(xù)？或者，對(duì)于處于起步成長(zhǎng)階段的新三板企業(yè)，運(yùn)營(yíng)能力并非衡量其投資價(jià)值的重要指標(biāo)。

反映資金使用能力的流動(dòng)比率（L）對(duì)兩個(gè)板塊企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著負(fù)影響，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（CVOA）均產(chǎn)生顯著正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2相應(yīng)部分。新三板企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值遠(yuǎn)低于主板，比主板少14%。筆者認(rèn)為其增長(zhǎng)所帶來投資者信任的提高相對(duì)主板更加明顯，因而對(duì)融資能力影響更為顯著。

代表創(chuàng)新能力的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（IAR）對(duì)主板和新三板都產(chǎn)生了顯著正向影響，其中新三板1%的顯著性水平1%高于主板10%的顯著性水平，這是由于新三板企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)比例比主板大得多。這驗(yàn)證了創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)——尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和融資的重要性，證實(shí)了假設(shè)2。

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TGR）對(duì)主板上市企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響，但對(duì)新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響且不顯著，與兩個(gè)假設(shè)截然相反。筆者認(rèn)為可行的解釋是，主板企業(yè)大多處成熟期，增長(zhǎng)率多維持在穩(wěn)定的低水平，一旦某企業(yè)增長(zhǎng)率提高或者優(yōu)于同行，則會(huì)引起投資者關(guān)注。而新三板企業(yè)雖然從數(shù)值上來看成長(zhǎng)性比主板企業(yè)好，但是財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面的規(guī)范性、成熟性不如主板，投資者對(duì)其成長(zhǎng)性和可持續(xù)性持懷疑態(tài)度，過高的成長(zhǎng)水平反而易讓投資者認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)大，因而對(duì)融資能力影響不大。

綜上，假設(shè)1成立，假設(shè)2部分成立。

五、小結(jié)及建議

本文基于現(xiàn)有研究缺乏分板塊實(shí)證研究企業(yè)融資能力影響因素這一缺陷，比較分析了主板上市公司與新三板掛牌公司融資能力的影響因素，得到了以下實(shí)證結(jié)論：主板企業(yè)融資能力受到盈利能力、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)能力影響較顯著，其中盈利能力、流動(dòng)性為負(fù)向影響，其余為正向影響；而新三板企業(yè)融資能力主要受到創(chuàng)新能力、資產(chǎn)擔(dān)保的正向影響和流動(dòng)性的負(fù)向影響。最后，筆者針對(duì)以上分析對(duì)新三板發(fā)展提出如下建議：

1.相對(duì)主板企業(yè)來說，新三板企業(yè)ROE等因素影響對(duì)融資能力不顯著，而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)融資能力的正向影響十分顯著，然而這些企業(yè)處于發(fā)展初期，尚無足夠資產(chǎn)作為擔(dān)保，有些“潛力股”也因此容易被埋沒。政府應(yīng)在政策上采取開放態(tài)度，給予新三板更多政策支持，適度降低融資標(biāo)準(zhǔn)，放開投資門檻，使其能在資本市場(chǎng)融到足夠的發(fā)展資金。

2.ROE、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率很多因素對(duì)融資能力影響都不顯著，筆者認(rèn)為很大程度上因?yàn)樾氯迤髽I(yè)運(yùn)營(yíng)不規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)這些因素的考量難以反映企業(yè)真正的價(jià)值。因此需要加強(qiáng)券商對(duì)新三板企業(yè)的督導(dǎo)工作，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，防范風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：孫莉萍（1993.10-），女，民族 漢，籍貫：江蘇，單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，專業(yè)：金融學(xué)（研究方向）endprint